デジタル vs. 物理：ビットコインマイナーとゴールドマイナーの違いは何ですか？

ジェームズ・バターフィル著

コンピレーション | ウーはブロックチェーンAkiと言う

金とビットコインは、希少で非ソブリン資産としてしばしば比較されます。価値の保存手段としての投資事例については多くの議論がなされてきましたが、生産レベルで比較した例はほとんどありません。どちらの資産も、新たな供給を生み出すためにマイニング（一方は物理的、他方はデジタル）に依存しています。どちらも景気循環、資本集約度、そしてエネルギー市場との深い結びつきによって特徴づけられます。

しかし、ビットコインマイニングのメカニズムとインセンティブは金マイニングとは微妙に異なり、最終的には業界関係者の経済構造と戦略に重要な影響を及ぼします。本レポートでは、両者の類似点のいくつかを解説するとともに、より重要な点として、両者の本質的な相違点について考察します。

資産の希少性は、物理的採掘と計算採掘から生じている

金採掘は、地中から金属を抽出・精錬する、何世紀も前から続くプロセスです。適切な鉱床を見つけ、許可と土地の権利を取得し、重機で地中から鉱石を掘り出し、化学処理によって金属を分離して流通させる必要があります。

一方、ビットコインマイニングでは、ビットコイン取引のバッチ処理を競争的に解くために繰り返し計算プロセスを実行し、新規発行ビットコインと取引手数料を獲得する必要があります。このプロセスはプルーフ・オブ・ワークと呼ばれ、計算を効率的に実行するためのラックスペース、電力、そして専用のハードウェア（ASIC）の調達が必要であり、その結果はインターネット接続を介してビットコインネットワークにブロードキャストされます。

どちらのシステムにおいても、マイニングは避けられない高コストのプロセスであり、それぞれの資産の希少性を支えています。ビットコインの希少性はコードと競争によって維持され、金の希少性は物理的および地質学的位置によって決定されます。しかし、希少性の抽出方法、生産者の経済モデル、そしてそれらが時間とともにどのように進化していくかには、ほとんど共通点がありません。

ビットコインマイニングの経済性：競争、技術進歩、そして多様な収入源

金鉱業の経済性は比較的予測しやすい。企業は一般的に埋蔵量、鉱石品位、採掘スケジュールをある程度の精度で予測できるものの、初期の予測は大きく外れる場合がある。金鉱業プロジェクトの約5分の1は、その存続期間を通じて利益を上げている。主なコスト（人件費、エネルギー費、設備費、コンプライアンス費用、修復費）は、ある程度の精度で事前に予測できる。減価償却費は主に設備の通常の損耗または埋蔵量の枯渇による。短期から中期にかけての主な不確実性は、通常、金市場価格の安定性であり、これは比較的変動が小さい。さらに、これらの投入コストのほぼすべては効果的にヘッジ可能である。

対照的に、ビットコインのマイニングははるかに動的で予測不可能です。企業の収益は、ビットコインの市場価格の相対的な変動だけでなく、世界のハッシュレートにおけるシェア（つまり、世界的な競争）にも左右されます。他のマイナーがより積極的に事業を拡大した場合、たとえマイニング事業の規模が同じであっても、相対的な生産量は減少する可能性があります。これは、マイナーが事業運営において常に考慮しなければならない変数です。

したがって、私たちの最初の違いは、生産予測が比較的安定している金採掘業界とは異なり、ビットコインマイナーは、他の業界プレーヤーの参入と撤退、および戦略の変更によって生じる生産の不確実性の課題に直面しているということです。

ビットコインマイニング企業にとって最も大きなコストの一つは減価償却であり、特にASIC機器の減価償却が顕著です。これらのビットコインマイニングマシンに搭載されているチップの効率は急速に向上し続けており、企業は競争力を維持するために、機器が自然に消耗する前にアップグレードを余儀なくされます。つまり、減価償却は機器の物理的な消耗ではなく、技術の進歩に合わせて行われるということです。これは非現金支出ではあるものの、大きな費用であり、金採掘とは対照的です。金採掘では、効率改善の大半が既に完了しているため、機器の寿命が長くなります。

ビットコインの生産の変化、業界内での競争、短期的な減価償却サイクルなどの複合的な影響により、マイナーは生産レベルを維持するために新しいハードウェアに再投資するという絶え間ないプレッシャーに直面しています。これは専門家がしばしば「ASIC ハムスターホイール」と呼ぶものです。

しかし、ビットコインと金の間には、収益構造において有利な根本的な違いもあります。金マイナーは、準備金にある未放出の供給量を採掘・販売することによってのみ利益を得ます。一方、ビットコインマイナーは、未放出の供給量の採掘と取引手数料の両方から利益を得ています。取引手数料は、ビットコインの送金需要に応じて変動する放出供給量に対する収益源をマイナーに提供します。ビットコインの供給量が2100万枚という上限に近づくにつれて、取引手数料はますます重要な収益源となるでしょう。これは、金マイナーにはない力です。

注: y 軸部分には下限範囲が 80% として表示されます。

最後に、ビットコインマイニングの長期的な大きなメリットは、操業に伴う副産物である熱を再利用できることです。マイニングマシンに電気が流れると大量の熱が発生しますが、これを回収して産業プロセス、温室農業、住宅・地域暖房など、他の用途に転用することができます。これにより、マイナーにとって全く新しい収益源が生まれます。マイニングマシンがコモディティ化し、減価償却サイクルが長期化するにつれて、熱再利用の影響はさらに大きくなる可能性があります。同様に、金鉱山会社は銀や亜鉛などの副産物の販売から利益を得ることができます。これらの副産物は、プロジェクト計画においてしばしば特定され、金の生産コストを相殺するための要素として使用されます。

ビットコイン採掘は金採掘よりも環境面で明るい未来を持っている

金鉱採掘は資源採取行為として知られており、森林伐採、水質汚染、廃棄物池、生態系へのダメージなど、永続的な物理的影響を残します。多くの地域では、土地の権利や労働者の安全に関する懸念も生じています。

一方、ビットコインのマイニングは物理的な採掘を伴わず、完全に電力に依存しています。そのため、紛争ではなく、地域インフラとの統合の機会が生まれます。マイナーは移動可能で中断も可能なため、電力網の安定化装置として機能し、フレアガス、余剰水力発電、制約のある風力発電や太陽光発電など、本来であれば無駄になったり孤立したりするエネルギー資源を収益化することができます。

多くの人が気づいていないのは、ビットコインマイニングがクリーンエネルギー補助金としての可能性を秘めており、送電網への接続を正当化する手段としても活用できることです。再生可能エネルギーや原子力発電所と併設することで、マイナーは送電網への接続前にプロジェクトの経済性を向上させることができ、公的資金による補助金に頼ることなく事業を進めることができます。

最後に、これは十分に文書化されていますが、ビットコインは平均して炭素排出量が少なく、従来の産業よりも透明性が高く、再生可能エネルギーが主流のグリッドへの移行をスムーズにするために必要であると言えるでしょう。

2024年にエネルギー消費がピークに達して以来、エネルギー消費量の増加はほとんど見られません。これは、新しいマイニングハードウェアの効率向上によるもので、現在の平均消費電力はテラハッシュあたりわずか 20 ワット (W/Th) であり、2018 年と比較して効率が 5 倍に増加しています。

ビットコインマイニングの投資特性：速いサイクルと技術主導

どちらの業界も景気循環に左右され、生産資産の価格に敏感です。しかし、通常複数年にわたるスケジュールで操業する金採掘業者とは異なり、ビットコイン採掘業者は市場状況に応じてより迅速に操業規模を拡大または縮小できます。そのため、ビットコインマイニングはより柔軟ですが、同時により変動が激しいという側面もあります。

上場ビットコインマイニング企業は、ビットコイン価格やより広範なリスクセンチメントへの感応度を反映し、高ベータのテクノロジー株のように取引される傾向があります。実際、一部の市場データプロバイダーは、上場ビットコインマイニング企業を、従来のエネルギーセクターや素材セクターではなく、テクノロジーセクターに分類しています。

しかし、金鉱山会社は歴史が長く、将来の生産量をヘッジすることが多いため、金価格の変動に対する感応度が低い傾向があります。多くの場合、金鉱山会社は素材セクターに分類され、従来のコモディティ生産者と同様に評価されます。

資本形成も異なります。金鉱山会社は通常、埋蔵量の推定と長期的な採掘計画に基づいて資金調達を行います。一方、ビットコインマイナーはより機会主義的な傾向があり、近年はハードウェアの急速なアップグレードやデータセンターの拡張を支援するために、直接または転換社債による株式発行を通じて資金調達を行うのが一般的です。その結果、ビットコインマイナーは市場センチメントとサイクルタイミングに大きく依存し、通常、より短い再投資サイクルで事業を展開しています。

ビットコインマイニング：エネルギー、コンピューティング、そして未来の金融ネットワークへの投資機会

金とビットコインは長期的には同様のマクロ経済的役割を果たす傾向があるかもしれませんが、その生産エコシステムは構造的に異なります。金の採掘はより遅く、物理的で、環境に有害であり、資源を大量に消費します。一方、ビットコインの採掘はより高速で、モジュール化されており、現代のエネルギーシステムとの統合が進む可能性があります。

投資家にとって、これはビットコインマイナーが金マイナーの不完全なデジタル版であることを意味します。むしろ、ビットコインマイナーは、商品サイクル、エネルギー市場、そして技術革新といった投資機会を融合させた、資本集約型の新しいインフラの代表です。長期的な投資期間を持つ投資家は、特に取引手数料の重要性の高まりやエネルギーパートナーシップの進化という文脈において、ビットコインマイナーを独自のファンダメンタルズを持つ、独自の新しい資産クラスと捉えるべきです。

私たちの見解では、こうしたニュアンスを理解することは、ますます分散化が進む金融システムにおいて、情報に基づいた投資判断を行うために不可欠です。

投資として、ビットコインマイナーは希少性だけでなく、データセンターインフラ、エネルギー市場の成長、コンピューティングパワーの収益化といった、従来のマイニングでは不可能な融合における投資機会も提供します。

ビットコインマイニング開発の見通し

総じて、解放記念日後のマクロ経済シナリオの多くはビットコインにとって引き続き好ましい状況にあると考えています。相互関税の導入は、米国とその貿易相手国のインフレ率を押し上げる可能性があります。米国の貿易相手国は、インフレ率の上昇に直面する一方で、経済成長の逆風にも直面する可能性があります。こうした状況は、より緩和的な財政・金融政策の採用を迫る可能性があります。こうした政策は、通常、通貨の切り下げにつながるため、非ソブリン資産でありインフレ耐性のある資産としてのビットコインの魅力を高める可能性があります。

米国では、見通しはより曖昧です。トランプ大統領とベサント氏は共に、特に10年国債の長期利回りが低いことを希望しています。その動機は債務返済負担の軽減や資産市場の活性化など様々ですが、この姿勢はビットコインのような金利に敏感な資産にとって概ね好ましいものです。しかし、現状は正反対です。米国10年国債利回りは4%を下回りましたが、その後4.5%まで回復し、現在は4.3%前後となっています。これは、原資産取引の解消への懸念、米国の評判へのダメージ、そして世界の準備通貨としての米ドルの地位の不安定化によるものです。また、トランプ大統領の強硬な関税政策への固執は、インフレをさらに押し上げる可能性があります。しかし、この危機は人為的なものであり、関税の譲歩や合意によって迅速に反転させることが可能です。

しかし、これらのシグナルは、株式市場における将来の収益期待の低下を反映している可能性もあり、差し迫った景気減速への懸念を高めています。これは、市場全体、特にビットコインにとって重要なリスクとなります。投資家が依然としてビットコインを高ベータのリスクオン資産と見なしている場合、世界的な景気後退期には、長期的な価値の保存手段としてのビットコインの見方が維持されているにもかかわらず、この感情によってビットコインは株式市場と連動して取引される可能性があります。

にもかかわらず、ビットコインは独立記念日以降、株式市場と比較して比較的良好なパフォーマンスを維持しています。この堅調な動きは、ビットコインのユニークな特性を浮き彫りにしています。ビットコインは、世界中で取引可能で、政府に中立であり、供給量が固定されており、24時間365日いつでもアクセス可能な資産です。その結果、市場参加者はビットコインを、信頼できる長期的な価値の保存手段としてますます認識しつつあります。