著者：Deep Tide TechFlow

デビッド・ホフマンは2026年5月21日の早朝にツイートを投稿した。

たった一言でいいです。「ここ2週間で仮想通貨関連のTwitterの雰囲気は本当に変わったのか、それとも単に私が最後のETHを売ってしまったからなのか？」

デビッド・ホフマンは、Banklessの共同創設者であり、過去6年間でイーサリアムの最も熱心な支持者の一人です。彼はかつて自身のページに「富の99%は銀行ではなく、イーサリアムにある」と書いています。彼は『Ether: The Triple Point Asset』の著者であり、ETHを「超音速マネー」と定義する物語の中核を担う提唱者の一人です。

彼は在庫を全て処分した。

昨年、ETHを「未来の債券」、SOLを「高速ナスダック」と見なしていた人がいたとすれば、2026年5月までに市場は価格によってそうした考えを完全に否定したと言えるだろう。ETHは現在2,100ドル前後で苦戦しており、2025年8月の最高値4,946ドルの半分以下となっている。

同じ市場では、HYPEは過去7日間で15%上昇し、史上最高値の59.39ドルまであと一歩のところまで来ています。ZECは過去1ヶ月で2倍以上に値上がりし、年初来では1400%以上の上昇を記録しており、時価総額は上位20位以内に入っています。

同じ市場なのに、天候は二通り。

白酒（中国のお酒）

仮想通貨の世界でこのような分裂が見られるのは今回が初めてではない。しかし、2020年は一時的に画面から目を離し、A株市場に目を向ける必要があるだろう。

2020年後半から2021年初頭にかけて、A株市場の流動性はピークに達した後、低下し、投資信託は選択を迫られた。3,000銘柄以上に分散投資して平凡なベータリターンを受け入れるか、将来のキャッシュフローが明確に定義された少数のコア資産に資金を集中させるか、という選択である。最終的に、誰もが後者を選んだ。その結果、茅台酒と五糧液の株価は急騰し、残りの銘柄は停滞期に陥った。

その年、「コア資産が集中する」という非常に的確な表現があった。その本質は、ファンドマネージャーたちが陰謀を企てているということではなく、流動性が逼迫する環境下での必然的な反応だった。プールの水位が下がれば、魚は皆、一番深いところに集まるものだ。

仮想通貨市場は今、まさにその最も深い淵へと向かっている。

過去1年間で何が起こったのか？ビットコインETFは2024年から2025年にかけて約700億ドルの資金を吸収し、ビットコインは「ウォール街が価格を付けるターゲット」となった。しかし、これは同時に、ビットコインの限界買いがマクロ金利と株式市場のリスク選好度によって制約され始めたことも意味する。2026年第1四半期のインフレデータは予想を上回り、さらに1週間でETFから10億ドルの純流出が発生したことで、市場全体が動揺した。

さらに深刻なことに、そのシナリオは崩壊した。シティグループは、停滞する市場構造法制と弱体化するオンチェーン活動を理由に、ETHの12ヶ月目標価格を2026年初頭の4,304ドルから3,175ドルに引き下げた。JPモルガンの5月19日のレポートはさらに直接的で、「ETHはビットコインに対する相対的な弱さを覆すために、より強力なネットワーク成長とDeFiの普及が必要だ」と述べている。空売り調査会社のカルパー・リサーチは、ETHを公然と空売りし、FusakaアップグレードによってEIP-1559の焼却メカニズムが弱体化し、ETHが以前のデフレ特性を失ったことを指摘するレポートを発表した。

しかし、Solanaは別の窮地に陥っている。DePIN、Memeコイン、オンチェーン取引のエクスペリエンスにおいて依然として最高のチェーンではあるものの、市場がリスク回避の時期に入ると、かつて最大の強みであった「高ベータ」が逆に負債となってしまった。かつてSolanaを破滅から救い出したMulticoinのTushar Jain氏は、5月に開催されたConsensus Miamiで、MulticoinがZcashを大量に購入したことを公に発表した。

これは画期的な出来事だ。ソラナの初期からの最大の寄付者たちが、別のチェーンに信頼を移し始めたのだから。

HYPEとZECが提携

では、そのお金はどこへ行ったのでしょうか？

驚くべきことに、回答は一貫していた。HYPEとZECだ。

Hyperliquidの物語は、実は2024年11月のほぼ完璧なエアドロップによって予見されていた。ハーバード大学の卒業生であるジェフとイリエンシンクが率い、カリフォルニア工科大学、マサチューセッツ工科大学、シタデル、ハドソンリバートレーディングのチームと共に、このチームは過去10年間、暗号通貨の世界でほとんど誰も成し遂げられなかったことをやってのけた。それは、 VCからの資金調達を一切行わずに、トークンの76%をユーザーに配布することだった。

それだけを見れば、HYPEの「道徳的な物語」しか見えていないことになる。HYPEが2026年の資金繰りの危機の中で逆境を乗り越え、上昇できた真の理由は、その「キャッシュフローの物語」にあったのだ。

Hyperliquidは、従来の意味での「ナラティブトークン」ではありません。これは完全なチェーン、より正確には高速オンチェーンATMです。最大の分散型永久契約取引所として、年間12億ドル以上のプロトコル収益を生み出しています。CircleとUSDC準備金収益の90%を共有する契約を結んでおり、それだけでトークンの買い戻しに年間1億3500万ドルから1億6000万ドルのキャッシュフローをもたらしています。今週（5月19日）、BitwiseはHYPEをバランスシートに追加し、HYPEをベースとしたETF商品を発売しました。

HYPEの契約建玉は現在21億ドルに達しており、資金調達率はプラスに転じている。これは、ショートポジションの逼迫による一時的なブームではなく、新たなロングファンドが継続的に市場に参入していることを意味する。

ZECの物語は、全く異なる次元に属する。それは「キャッシュフローの物語」ではなく、「恐怖の物語」なのだ。

アーサー・ヘイズは1月に発表した最新のエッセイで、率直にこう述べている。「今年の主流となるテーマはプライバシーであり、ZECはプライバシーのベータ版となるだろう。ビットコインとイーサリアムを上回るパフォーマンスを上げるために、私はビットコインを売却してプライバシー投資の資金を捻出するつもりだ。」彼のファンドであるマエルストロムは、2025年第3四半期に投資を開始した。

そして5月初旬、マルチコイン・キャピタルのトゥシャール・ジェイン氏は、コンセンサスへの投資を公に増やした。コインデスクは3月の調査レポートで、ZECを「暗号化の優位性」と評し、プライバシーネットワークが支配的なインフラストラクチャになったと述べている。その根底にある論理は、3つの重複する要素に基づいている。AIが透明性の高いブロックチェーン上でユーザーの身元を大量に匿名解除できる能力、量子コンピューティングの脅威が既存のウォレット暗号化システムに長期的な不確実性をもたらすこと、そしてオンチェーンの四半期取引量が初めて1,000億ドルを超え、「ネットワーク全体で見られる富」が現実の恐怖となっていることである。

シールドアドレスにロックされたZECの供給量が過去最高の30%に達し、ブロックチェーン上での真のプライバシーニーズが単なる文学的な物語ではなく、定量化可能な証拠として存在することが明らかになった。SECは5月20日、Zcash Foundationに対する2年以上にわたる調査を正式に終了したが、執行勧告は一切行わなかった。Robinhoodは既にZECを上場しており、GrayscaleのZEC ETFも注目を集めることが予想される。

ヘイズ氏は、ZECの時価総額はいずれビットコインの10％に達し、トークン価格は現在の15～20倍になると予測している。

同盟関係は崩壊しつつあるのか？

この同盟はいつ崩壊するのだろうか？

A株酒類株の上昇は、2021年の春節後に崩壊した。そのきっかけはファンダメンタルズの悪化ではなく、中央銀行の政策転換であり、市場はゼロサムゲームから新たなゲームへと変化した。プールが満杯になれば、魚はもはや一番深いところに群がる必要がなくなるのだ。

仮想通貨の世界における資金プールはいつ増加するのか？それは、連邦準備制度理事会がいつ利下げを行うか、ETF資金がいつ流入するか、ステーブルコインの時価総額がいつ過去最高を記録するか、そして従来の金融機関がより多くの資金をブロックチェーンに移行させるかによって決まる。

しかし、もう一つ注意すべき可能性は、この集中が「締め付けすぎ」のために崩壊する可能性があることです。ZECの建玉残高は過去24時間で40%増加し、13億ドルに達しましたが、この集中自体がリスクシグナルです。ヘイズ、マルチコイン、個人投資家、ロビンフッドの個人ユーザーが皆同じ取引に殺到しており、わずかな買い抜けでもロングスクイーズの連鎖反応を引き起こす可能性があります。HYPEの資金調達率はプラスに転じ、資金調達コストが積み上がっているため上昇を続けています。

共同購入の最終的な結果は、価格が上昇して全員が利益を得て現金化されるか、あるいは最後に入った人がすべてのチップを独り占めするような、まるで殺到するような大混乱に陥るかのどちらかだ。

私たちは今どこにいるのか？誰も明確な答えを出すことはできない。しかし、この記事を読んでいるすべての人が自問すべき質問が一つある。

デビッド・ホフマンでさえイーサリアムを売却したのに、あなたのウォレットにイーサリアムが残っているのは、あなたがそれを信じているからですか？それとも、単に存在を忘れてしまったからですか？

次の疑問はより実践的なものだ。市場で提携できる候補が2つしか残っていない場合、3つ目の候補は何になるだろうか？Aaveだろうか？Makerだろうか？まだ知られていないプライバシー重視のL2ブロックチェーンだろうか？それとも、まだ独自のトークンを発行していない高性能ブロックチェーンだろうか？

このことに気づいた者こそが、次の同盟に最初に加わる者となるだろう。

物事を理解できない者こそが、次の同盟が崩壊した時に最後に責任を負わされることになるだろう。

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