이번 공격에도 미시 전략은 사라지지 않을 것입니다. 자기반사성, STRC 리밸런싱, 그리고 "통화를 살리기 위해 주식을 매도하는" 것과 같은 생존 논리는 여전히 유효합니다.

제 생각에 STRC 지수의 이러한 급격한 하락은 금융 분야에서 가장 훌륭한 교육적 사례 연구일 것입니다.

경고문은 여전히 길었고, 강한 개인적인 어조가 담겨 있었다.

요약

만약 MSTR이 사라진다면, 여전히 자기반사성 때문에 사라지겠지만, 이번에는 그렇지 않을 것이다.
STRC가 액면가로 돌아오는 것은 시간 문제일 뿐입니다. 이것이 바로 변동금리채권의 본질입니다.
암호화폐를 현금으로 바꾸는 것은 갈증을 해소하기 위해 독약을 마시는 것과 같습니다. 단기적인 문제는 해결되지만, 끝없는 부작용을 초래합니다.

자세한 설명은 다음과 같습니다.

먼저, 이러한 비트코인 하락세를 어떻게 이해해야 할까요?

개인적으로 저는 이번 비트코인 가격의 급락이 MSTR을 겨냥한 펀드들의 표적 공격이라고 생각합니다. MSTR이 이미 부족했던 현금 보유액(시장에서는 일반적으로 우선주 배당금 지급을 위한 안전장치로 여겨짐)을 이용해 전환사채를 일부 매입하면서 우선주 배당금 지급을 위한 현금 보유액 충당률이 2년 이상에서 약 6개월로 급락했기 때문입니다. 그 후 MSTR은 32 BTC를 매도했습니다.

시장은 즉시 "현금 흐름 위기"를 감지하고 신속하게 공세를 펼쳤습니다. 대규모 IPO로 인한 유동성 고갈, 월드컵으로 인한 자금 유출, 인플레이션 상승 및 금리 인상 기대감 둔화 등 이미 억눌려 있던 우려가 더해지면서, 공격자들은 시장에 이러한 기대감을 더욱 공고히 했습니다. 그 결과, 정보 비대칭성을 가진 펀드들은 섣부른 저점 매수를 주저하거나 투자를 포기하도록 압박을 가할 수 있었습니다.

이것은 실제로 전통적인 금융 시장에서 나타나는 반사성의 전형적인 예입니다.

시장 가격은 현실을 수동적으로 반영하는 것이 아니라, 현실을 변화시킬 수 있습니다.

다시 말해서:

기대감은 전염성이 강하며, 이러한 전염성은 현실을 바꿀 수 있다.

소로스가 파운드화를 공격했을 때도 비슷한 상황이 벌어졌습니다. 영란은행의 외환보유고는 처음에는 충분해 보였을지 모르지만, 시장 참여자들은 정보 비대칭으로 인해 어려움을 겪었습니다. 모두가 외환보유고가 부족하다고 믿고 집단적으로 공매도를 시작하자, 실제로 외환보유고가 부족해졌습니다. 뱅크런도 마찬가지입니다. 모든 사람이 동시에 은행이 곧 무너질 것이라고 믿고 예금을 인출하려고 몰려들면, 실패에 대한 예상은 현실이 될 수 있습니다!

이를 MSTR에 적용하면 공격자의 플레이북은 다음과 같습니다.

현금 보유량 감소 → 시장은 유동성 위기를 예상하여 암호화폐 강제 매도를 강요 → 공황 매도로 비트코인 가격 하락 → 비트코인 가격 하락은 순자산가치(mNAV)를 더욱 축소시키고 재무 상태를 악화시킴 → "더 이상 버틸 수 없다"는 예상이 가격에 반영되어 현실화되면서 투자 옵션이 줄어들고 있음 → 더 많은 사람들이 공매도에 참여 → 예상이 현실화될 가능성이 높아짐

비트코인 자체가 MSTR에 대한 배당금 지급을 충당할 지속 가능한 현금 흐름을 창출할 수 없고, 선순환 구조의 지속적인 운영이 자금 조달에 의존해야 한다는 사실은 공격자들이 기회를 포착하기 쉬운 이유이기도 합니다.

둘째, STRC의 하락과 액면가 회복의 배경에 있는 논리입니다.

STRC와 MSTR 보통주 간의 관계는 우선주와 후순위주의 관계입니다.

후순위 채권인 보통주는 비트코인 가격 변동으로 인한 위험의 대부분을 흡수합니다.

STRC는 우선적으로 대부분의 경우 상대적인 안정성을 유지할 수 있습니다.

MSTR의 목표 총 부채비율은 약 33~35%인데 (현재 비트코인 가격이 6만 1천 달러까지 하락하면서 총 부채비율은 43%로 상승했다), 이론적으로 비트코인 가격이 2만 6천 달러 아래로 떨어져 보통주 가치가 없어질 때에만 우선주에 실질적인 영향이 미칠 것이다.

STRC도 왜 폭락했을까요?

이는 채권 가격 책정의 몇 가지 기본 사항과 관련이 있습니다.

STRC는 명목상 우선주이지만, 본질적으로는 변동 금리와 만기일이 없는 부채의 성격을 띕니다.

채권 가격은 본질적으로 주어진 할인율로 할인된 모든 미래 현금 흐름(기간별 이자, 쿠폰 이율과 만기 시 원금(액면가 100)을 합산하여 계산)의 현재 가치를 합산한 것입니다. 이 할인율은 해당 시점의 시장이 요구하는 수익률입니다.

만약 쿠폰 금리가 요구 수익률과 정확히 같다면, 할인된 가격은 액면가 100과 정확히 일치하게 됩니다. 이는 채권 발행 시 흔히 발생하는 상황으로, 투자은행들은 일반적으로 당시 시장 상황과 투자자들의 요구 수익률을 고려하여 쿠폰 금리를 설정합니다.

하지만 채권은 만기가 길다. 만기까지 외부 금리 상황과 발행자의 신용도가 변동될 수 있으며, 이러한 모든 요인은 요구 수익률에 상응하는 할인율(분모)에 영향을 미친다. 시장의 요구 수익률이 상승하는 반면 쿠폰 금리(분자)가 변하지 않으면 현재 가치는 액면가보다 낮아져 채권은 할인된 가격에 거래된다. 반대로 요구 수익률이 하락하면 채권은 할증된 가격에 거래된다.

따라서 채권 가격은 결코 고정된 수치가 아닙니다. 오히려 시장이 해당 시점에 채권을 보유하기 위해 요구하는 수익률을 반영합니다.

액면가보다 낮은 가격으로 채권을 매입한다는 것은 "시장이 쿠폰 금리보다 높은 이자율을 요구한다"는 것을 의미합니다. 실제로 이러한 할인 가격으로 채권을 매입하여 만기까지 보유하면 최종 수익률은 쿠폰 금리보다 높아집니다. 이는 액면가 100달러 채권을 매입할 때 지불한 원금보다 적은 금액이 쿠폰 금리가 제공하는 불충분한 수익률을 상쇄한다는 것을 뜻합니다. 다시 말해, 시장은 쿠폰 금리가 제공하지 못한 위험에 대한 보상을 할인 가격으로 요구하는 것입니다.

STRC도 마찬가지입니다. MSTR의 현금 흐름에 대한 시장의 우려로 인해 STRC의 지급능력이 재평가되었습니다. "현금 흐름 위기"라는 이야기가 확산되면서 STRC를 보유하기 위한 요구 수익률이 급등했고, 이로 인해 11.5%의 이자율로는 위험을 감당하기에 부족해졌습니다.

물론 외부 공격자의 관점에서 보면 이것 또한 완전한 속임수입니다. STRC를 함께 무너뜨려야만 정보 비대칭 상황에서 "현금 흐름 위기"가 현실화되어 의심하지 않을 수 없게 만들기 때문입니다.

제가 모르는 정보가 정말로 있는 건가요?

고정금리채권의 경우, 이야기는 사실상 여기서 끝납니다. 요구수익률 상승은 가격 하락으로만 상쇄될 수 있으므로, 할인율은 장기적으로 지속될 수 있으며 액면가로 되돌아가지 않습니다. 그러나 STRC는 고정금리채권이 아닙니다. 변동금리채권이므로 분자(금리)를 조정할 수 있습니다.

예를 들어, 시장이 STRC를 보유하려는 의지를 보이기 위해 12%의 수익률을 요구한다면, MSTR 경영진은 11.5%였던 배당 수익률을 인상할 것입니다. 이 경우 주가는 장기간 액면가인 100 아래로 유지될 수 없습니다. 왜냐하면 그런 상황에서는 할인된 가격으로 매수한 STRC의 실제 수익률이 12%를 초과하게 되고, 자연스럽게 매수세가 유입되어 주가가 다시 12%의 수익률, 즉 액면가 수준으로 상승할 것이기 때문입니다.

이것이 바로 중장기 변동금리채권의 액면가가 항상 100으로 고정되는 이유입니다. 이는 변동금리채권의 고유한 특성입니다.

MSTR에게 있어 STRC 주가가 액면가인 100달러로 복귀하는 것은 자금 조달을 지속하기 위한 필수 조건입니다. 만약 회사가 주식을 할인 발행한다면, 명목상 액면가 100달러로 발행하는 셈이지만, 구매자는 90달러만 지불하게 됩니다. 이는 회사가 100달러 액면가에 따른 배당 의무를 실제 수령액 중 90달러에 대해서만 이자를 지급하는 데 사용하는 것과 마찬가지이며, 실제 자금 조달 비용을 인위적으로 부풀리는 결과를 초래합니다. 결국 회사는 자금을 조달할 때마다 손실을 보게 되는데, 과연 이런 상황이 가능할까요?

셋째, mNAV가 1보다 크면 주식은 매도할 수 있지만, 암호화폐는 절대 매도해서는 안 됩니다.

그렇다면 이 교착 상태를 해결하는 열쇠는 무엇일까요?

앞서 언급했듯이, 이번 경기 침체는 정보 비대칭과 현금 흐름 위기에 대한 기대에 기반한 자기 충족적 예언의 반사적 시나리오입니다. 이 교착 상태를 타개하기 위해서는 유동성 위기가 존재하지 않음을 입증하고, 준비금을 보충하기만 하면 됩니다. 그러면 공격의 발판을 잃고 반사적 악순환이 저절로 붕괴될 것입니다.

그렇다면 우리는 어떻게 비축량을 보충할까요?

X 포럼의 많은 사람들이 말하는 것처럼, 세일러가 갑자기 나서서 "우리는 이번 폭락장에서 코인을 더 많이 팔았고, 이제 몇 년 동안 버틸 수 있는 충분한 자금을 확보했습니다"라고 말하면 어떨까요? 그렇게 하면 분명 효과가 있을 것이고, 공황 상태도 진정될 겁니다.

하지만 이로 인해 암묵적인 불확실성이 또 한 겹 더해진다는 단점이 있습니다.

이는 시장에 "내 가격을 재조정해야 한다"라고 말하는 것과 마찬가지이기 때문입니다.

"지속적으로 보유량을 늘리고, 코인을 절대 매도하지 않으며, 주주를 위한 주당 BTC 함량을 꾸준히 증가시킨다"는 자본 시장 프리미엄 선순환 구조는 확실히 사라졌습니다. 대신, "필요할 때 대차대조표를 축소하기 위해 대량의 코인을 매도할 수 있으며, 이로 인해 주당 BTC 함량이 희석될 수 있다"는 것으로 바뀌었는데, 이는 적어도 세 걸음 전진하고 한 걸음 후퇴하는, 할인된 선순환 구조라고 할 수 있습니다.

결과적으로 일반 주주들이 어떻게 반응할지, 또는 mNAV가 완전히 사라질지 여부를 알 수 없습니다. 설령 사라지지 않더라도, mNAV가 1보다 큰 경우에 대한 프리미엄은 MSTR에서 "각 주식에 미래에 더 많은 BTC가 포함될 것"이라는 암묵적인 콜옵션에 해당하므로 축소될 가능성이 매우 높습니다. BTC 함량 증가 속도가 둔화되면 콜옵션의 가치는 자연스럽게 이전만큼 높지 않게 될 것입니다.

MSTR에게 있어 mNAV 프리미엄의 중요성은 자명합니다. MSTR의 확장 전략은 STRC처럼 보통주 발행이나 레버리지 부채 조달(부채로 위장한 자기자본 조달)에만 의존하지 않습니다. 오히려 "물에 밀가루를 넣고, 밀가루에 물을 넣는" 방식을 통해 부채 비율을 이상적인 33~35% 범위 내로 유지하여 통제 불능 상태로 치닫는 것을 방지합니다. mNAV 프리미엄이 줄어들면 향후 주식 발행 및 자금 조달의 여지가 줄어들기 때문에 이는 근시안적인 접근 방식입니다.

제 생각에는 현재 mNAV가 1.25배이고 프리미엄이 여전히 상당한 이정표인 상황을 활용하여 신주를 발행하고 매각하여 현금 보유고를 보충하는 것이 더 나은 접근 방식일 것입니다. MSTR은 이미 SEC에 충분한 유상증자 한도를 등록해 놓았습니다. 이것이 바로 가격 재조정의 위험 없이 STRC의 주식·채권 보유자와 보통주 주주 모두를 동시에 만족시킬 수 있는 유일한 방법입니다.

구체적인 작동 방식은 다음과 같습니다.

순자산가치(mNAV)가 1보다 훨씬 클 때, 신주를 발행하고 먼저 매각하는 전략을 선택하면 발행한 신주 1달러어치 전부를 비트코인 매입에 사용할 경우 자본 시장에서 1달러 이상의 주주 가치를 창출할 수 있습니다. 주주들이 기꺼이 자금을 투자하는 이유가 바로 이것입니다. 따라서 이 경우, 조달한 자금을 전부 암호화폐 매입에 사용할 필요 없이 일부를 현금으로 보유하여 향후 원리금 상환에 사용할 수 있으며, 이는 주주 가치에 부정적인 영향을 미치지 않습니다. 동시에 현금 보유량이 증가하면 STRC 보유자들은 더 안전하다고 느끼고, 불안감이 해소되며, 위험 프리미엄이 감소하고, STRC는 점차 페그 가격으로 복귀할 것입니다. 그러므로 나중에 STRC를 추가로 조달하더라도 아무런 문제가 없습니다.

반대로, 자금 조달을 위해 암호화폐를 매각하는 것은 근시안적인 접근 방식입니다. 가격 재조정으로 인해 순자산가치(mNAV)가 줄어들거나 사라지게 되면, 신주 발행을 통해 암호화폐를 매입하는 것은 불가능해집니다. 왜냐하면 이 시점에서는 주식의 공정 가치가 해당 주식에 포함된 비트코인(BTC)과 동일해지기 때문입니다. 그렇다면 차라리 암호화폐를 직접 매입하는 것이 낫지 않을까요? 게다가, 이자 지급을 위해 자금의 일부를 보유해야 하는데, 이는 주주 가치를 직접적으로 감소시키는 행위입니다. 마치 내 돈을 가져가서 그중 일부를 암호화폐 매입(자본 시장에서 가치를 창출하여 겨우 손익분기점을 맞추는 행위)에 사용하고, 나머지 부분은 이자와 손실을 지불하는 데 사용하는 것과 같습니다.

이는 순 혈액 손실이 있는 구조입니다.

그 시점이 되면 신주 발행이 더 이상 불가능해지므로 STRC의 주식 발행에도 점진적인 영향이 미칠 것입니다. 전반적인 성장 동력이 멈출 뿐만 아니라 자금 조달의 기회도 사라져 현금 보유고에 의존해야 할 것입니다. 현금 보유고마저 소진되면 결국 코인을 판매하는 것 외에는 방법이 남지 않게 되고, 그렇게 STRC는 존폐 위기에 놓이게 될 것입니다.

또한, 주식 매각에는 또 다른 이점이 있습니다. 바로 부채비율을 직접적으로 개선할 수 있다는 점입니다. 현재 비트코인(BTC) 가격이 6만 1천 개까지 하락하면서 MSTR의 전체 부채비율은 목표치인 33~35%에서 약 43%로 상승했습니다. 신주 발행과 기존 주식 매각으로 확보한 자본은 자기자본으로, 현금(자산 측면) 증가, 자기자본 증가, 그리고 이자 지급을 위해 유보된 소액을 차감한 후의 전체 부채비율 개선으로 이어질 것입니다.

그렇다면 암호화폐를 매도하는 경우는 어떨까요? 암호화폐를 매도하여 얻은 현금은 즉시 배당금으로 지급되기 때문에 자산 측면에서는 먼저 BTC가 감소하고 현금 유출이 발생하여 총자산이 순감소하는 반면 부채는 그대로 유지되고 부채비율은 오히려 약간 악화됩니다.

주식 매도: 부채 비율 개선 ✓, 주당 비트코인 함량 유지 ✓, 프리미엄 하락 없음 ✓

암호화폐 매도는 부채 비율을 악화시키고, 주당 비트코인 보유량을 줄이며, 프리미엄을 크게 손상시킵니다.

우월성 또는 열등성은 한눈에 확연히 드러납니다.

마지막으로, 만약, 그러니까 만약에,

MSTR이 정말로 보유고를 보충하기 위해 대량의 동전을 매각하고 있는 건가요?

델파이와 그의 그룹을 포함한 많은 트위터 사용자들이 예측했듯이, 단기적인 위기는 반드시 해결될 것이고, 비트코인은 반등하며, STRC는 이전 수준으로 돌아갈 것입니다. 바로 이것이 제가 MSTR이 정말로 망할 거라면 이번에는 망하지 않을 것이라고 말한 이유입니다. 주식이나 암호화폐를 매도하는 것이 당장의 위기를 해결하는 방법입니다.

하지만 개인적으로 저는 MSTR과 세일러에 대한 신비감을 잃었습니다.

게다가 보통주 가격 재조정 논리로 인해 "주당 BTC 함량" 콜옵션의 가치가 이전만큼 높지 않게 되면서 mNAV 프리미엄이 점차 사라지고 있습니다. 이로 인해 BTC는 반등하고 STRC는 기준점으로 복귀하는 반면 MSTR 보통주는 하락하는 기이한 현상이 나타나고 있습니다.

다음번에 현금 보유고가 다시 바닥나고 시장에서 동전 매도가 다시 예상될 때, 이러한 반사적인 시나리오가 다시 한번 재현될 것이며, 이것이 종말의 시작일지는 불확실합니다.

솔직히 말해서, 저는 그런 결말도 받아들일 수 있을 것 같아요.

어쩌면 "변화" 그 자체가 이러한 "상황"의 일부일지도 모릅니다.