엔비디아는 실적에 대한 답을 내놓고, 워시는 밸류에이션을 결정한다: 잭슨홀이 미국 증시에 미치는 영향은?

작성자: Jim, MSX 마이통

편집자: Frank, MSX 마이통

매년 8월 말, 전 세계 중앙은행 관계자, 경제학자, 금융시장 참가자들은 미국 와이오밍주의 잭슨홀로 시선을 돌린다.

올해도 예외는 아니다. 올해 잭슨홀 경제정책 심포지엄이 곧 열리며, 공식 주제는 ‘금융 혁신: 지급결제와 정책에 대한 시사점’(Financial Innovation: Implications for Payments and Policy)이다.

하지만 지금 미국 증시에는 지급결제 혁신보다 더 시급한 문제가 있다. 인플레이션이 여전히 목표치를 웃돌고, 장기 금리가 높은 수준을 유지하며, 글로벌 자본 수요가 빠르게 확대되는 환경에서 연준이 점점 더 비싸지는 자금을 어떻게 대응할 준비를 하고 있는가다.

게다가 올해는 특별한 점도 있다. 케빈 워시(Kevin Warsh)가 연준 의장 자격으로는 처음으로 잭슨홀 메인 무대에 오른다.

지난 5월 취임 이후 워시는 시장이 익숙해져 있던 사전 안내(포워드 가이던스)를 뚜렷이 줄였고, 다음 FOMC에서 어떻게 해야 할지에 대한 사전 힌트도 거의 주지 않았다. 이번 연설은 시장이 ‘워시 버전 연준’의 정책 프레임워크를 처음으로 체계적으로 이해하는 중요한 창구가 될 가능성이 크다.

그가 마주한 환경도 만만치 않다. 중동 분쟁과 호르무즈 해협 리스크가 아직 완전히 해소되지 않았고, 미국 30년물 국채 금리는 얼마 전 5.3%를 돌파하며 2007년 이후 최고치로 올랐다. 미국 재무부는 이례적으로 장기 국채 환매 규모를 확대했고, AI 기업과 미국 정부는 모두 놀라운 속도로 채권시장에서 자금을 조달하고 있다.

여기에 이번 주 엔비디아 실적까지 겹치면서, 이번 잭슨홀에서 정말 귀 기울여 들을 만한 것은 ‘금리 인상 여부’에 그치지 않을 가능성이 크다.

1. 유가가 90달러를 돌파한 뒤, 워시는 이번 인플레이션을 어떻게 정의할까

먼저 에너지다.

8월 18일 브렌트유는 한때 다시 90달러 위로 올라 배럴당 91.02달러에 마감했다. 이란과 오만이 호르무즈 해협 통항 일정을 다시 논의하면서 8월 26일 기준 유가는 86~87달러 부근으로 되돌림됐지만, 반년 가까이 이어진 에너지 충격이 실제로 사라진 것은 아니다.

원유 자체보다 더 주목해야 할 것은 정제유다.

2월 분쟁 발발 이후 미국 휘발유 가격 지표는 누적 약 60% 올랐고, 유럽 디젤은 70% 이상 상승했다. 이는 에너지 충격이 더 이상 원유에 국한되지 않고 정제유, 운송, 최종 소비자 비용으로 추가 전이되고 있음을 의미한다.

이는 연준이 처리하기 가장 까다로운 인플레이션 유형이다. 유가가 단기적으로 급등한 것에 그친다면 연준은 이를 일시적 공급 충격으로 간주해 일시적 가격 충격 때문에 과도하게 긴축하는 것을 피할 수 있다.

그러나 에너지 가격이 장기간 높은 수준을 유지하면 운송, 제조, 식품, 서비스 비용으로 계속 전이되고 결국 소비자의 인플레이션 기대에까지 영향을 줄 수 있다.

따라서 이번 잭슨홀에서 워시에 대해 가장 주목해야 할 첫 번째 질문은, 연준이 이번 에너지 인플레이션을 일시적 공급 충격으로 보는지, 아니면 인플레이션 경로를 다시 바꿀 수 있는 구조적 리스크로 보는지다.

8월 24일 기준 금리 선물에 따르면 시장은 9월 즉각적인 금리 인상에 대해서는 여전히 상대적으로 신중하지만, 연말까지 최소 한 차례 금리를 올릴 내재 확률은 약 4분의 3까지 높아졌다.

7월 FOMC 내부의 이견은 이미 매우 뚜렷했다.

당시 위원회는 9 대 3으로 연방기금금리를 3.50%~3.75%로 유지하기로 결정했지만, 세 명의 위원은 25bp 인상을 지지했다. 이후 공개된 의사록에는 ‘다수’ 참석자가 인플레이션이 2% 목표를 향해 계속 낮아지지 않으면 추가 긴축이 필요할 가능성이 크다고 보았다는 내용이 담겼다.

결국 이번에 시장이 진짜 판단해야 할 것은 워시가 금리 인상 신호를 내보낼지 여부뿐 아니라, 그의 인플레이션 용인 수준이 얼마나 높은지다.

2. 기술주를 실제로 짓누르는 것은 점점 높아지는 미국 장기 국채 금리다

이것은 현재 시장이 가장 놓치기 쉬운 지점이라고 생각한다.

단기 정책금리보다 최근 기술주에 실제 압박을 가한 것은 장기 금리다.

8월 18일 미국 10년물 국채 금리는 장중 약 4.75%까지 올랐고, 30년물은 5.34%를 터치하며 2007년 이후 최고치를 기록했다. 동시에 일본 10년물 국채 금리는 한때 3%에 근접해 1990년대 이후 보기 드문 수준에 도달했으며, 주요 경제국의 장기 자금조달 비용이 동반 상승하고 있다.

MSX 연구소는 이번 장기 금리 상승을 단순히 ‘시장이 연준의 금리 인상을 예상한다’는 것으로 설명할 수 없으며, 더 깊은 변화는 전 세계에서 장기 자본을 둘러싼 경쟁이 점점 더 치열해지고 있다는 데 있다고 본다.

지난 10여 년간 시장에 더 익숙했던 것은 벤 버냉키(Ben Bernanke)가 제시한 ‘Global Savings Glut(글로벌 저축 과잉)’이다. 전 세계적으로 저축이 넘쳐 자본은 풍부하고 투자 수요는 부족한 데다, 중앙은행의 장기 채권 매입까지 더해져 실질 금리가 오랫동안 낮게 유지됐다.

그러나 오늘날 환경은 달라지고 있다.

미국 정부는 지속되는 재정적자를 조달해야 하고, 유럽은 국방·에너지·인프라 투자가 필요하다. 인구 고령화는 공공재정 부담을 키우고 있으며, 그와 동시에 AI는 규모가 드문 자본지출(capex) 사이클을 열었다.

Alphabet, Amazon, Meta 세 회사만 보더라도 2026년 들어 지금까지 약 2,200억 달러 규모의 채권을 발행했는데, 이는 2025년 연간 1,080억 달러의 두 배를 넘는다. 미국 재정적자는 여전히 GDP의 약 6% 수준에서 유지될 것으로 예상된다.

다시 말해, 이제 정부만 자금이 필요한 것이 아니라 AI도 대규모 자금을 필요로 하기 시작했으며, 이것이 이번 장기 국채 금리 상승을 기술주 투자자들이 점점 더 주목해야 하는 이유다.

장기 금리는 정부 자금조달 비용만 결정하는 것이 아니라 주택담보대출, 기업 회사채 발행, 데이터센터 프로젝트 자본비용, 그리고 가장 중요한 것은 성장주의 미래 현금흐름을 어느 정도 할인율로 계산해야 하는지에도 영향을 미친다.

밸류에이션이 먼 미래의 이익에 크게 의존하는 기술주에는 5% 이상의 30년물 미국 국채와 3~4%의 장기 금리 환경은 완전히 다른 두 개의 밸류에이션 체계다.

따라서 잭슨홀 이후 시장이 단기 정책 기조가 완화 쪽으로 기울 것으로 기대하기 시작하더라도, 30년물 미국 국채 금리가 여전히 5% 부근에 단단히 머물러 있다면 기술주가 과거와 같은 ‘금리 하락→밸류에이션 확장’의 단순한 거래 논리로 복귀하지 못할 수 있다.

단기 금리 완화가 반드시 금융 여건 완화를 의미하지는 않는다는 점이야말로 현재 미국 증시에서 가장 다시 인식해야 할 지점일 수 있다.

3. 베센트가 나선 뒤, 워시는 어떻게 할까

최근 미국 국채시장에는 매우 보기 드문 변화도 하나 있다.

8월 19일 미국 재무부는 10~30년 만기 국채의 유동성 환매 규모를 기존 계획이던 회당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘린다고 발표했다. 새로운 방안은 9월 9일부터 11월 4일까지 시행된다.

발표 후 30년물 미국 국채 금리는 앞서 5.3%를 웃돌던 수준에서 약 5.18%로 빠르게 되돌림됐다.

주목할 점은 재무부가 이번 조치에 대해 내놓은 공식 명분은 여전히 장기 국채시장의 유동성 개선이지, 수익률을 직접 통제하려는 것이 아니라는 사실이다.

이 차이는 매우 중요하다.

왜냐하면 환매 규모가 20억 달러에서 40억 달러로 늘어난다 해도 30조 달러가 넘는 미국 국채시장에서 볼 때는 여전히 아주 작은 숫자에 불과하기 때문이다.

그것이 시장 구조를 개선하고 단기 매도 압력을 완화하며 투자자에게 ‘재무부가 장기 금리를 주시하고 있다’는 신호를 줄 수는 있지만, 재정적자, 국채 공급, 장기 자본 수요의 빠른 증가 같은 더 깊은 문제를 바꿀 수는 없다.

미국 연방정부 부채는 8월에 처음으로 40조 달러를 돌파했다. 그런 기반 위에서 미국 정부는 대규모로 채권을 발행하고 있는 AI 거대 기업들과 같은 글로벌 장기 자금을 두고 경쟁해야 한다.

이 때문에 워시는 단순한 ‘금리 인상 여부’보다 훨씬 복잡한 정책 환경에 직면해 있다. 따라서 이번 잭슨홀에서 정말 귀담아들어야 할 것은 다음 세 가지 질문이다.

어떤 경우에 연준이 다시 금리 인상에 나설까: 시장에 필요한 것은 더 이상 ‘데이터 의존(data dependent)’이라는 한마디가 아니다. 정말 중요한 것은 어떤 조합의 근원 인플레이션, 고용, 에너지 가격, 인플레이션 기대가 워시로 하여금 정책을 추가로 긴축해야 한다고 판단하게 만드는가다.
워시가 장기 금리를 어떻게 보는가: 그가 5%를 웃도는 30년물 금리가 이미 금융 여건을 적극적으로 조이고 있다고 보면, 연준이 단기 정책금리를 올려야 할 시급성은 상대적으로 낮아질 수 있다. 반대로 장기 국채 금리 상승 자체가 인플레이션 기대나 정책 신뢰도 문제를 반영한다고 판단하면 시장은 완전히 다른 답을 얻게 될 수 있다.
연준이 재정정책과 점점 더 복잡해지는 관계를 어떻게 처리할 준비가 돼 있는가: 재무부는 장기 국채 유동성을 더 적극적으로 관리하기 시작했고, 연준은 물가 억제 신뢰도와 정책 독립성을 유지해야 한다. 미국 부채가 40조 달러를 돌파한 이후 이 문제의 중요성은 빠르게 커지고 있다.

취임한 지 얼마 되지 않은 워시에게는 이것이 첫 잭슨홀 연설의 가장 중요한 임무일지도 모른다.

다음 FOMC의 답을 시장에 미리 알려줄 필요는 없지만, 그가 어떤 정책 프레임워크를 구축하려 하는지는 시장이 이해할 수 있게 해야 한다.

마치며

이번 주 가장 중요한 두 가지 일을 한 문장으로 요약해야 한다면, 제 생각에는 이렇게 이해할 수 있습니다.

엔비디아는 이익이 얼마나 더 늘 수 있는지를 결정하고, 워시는 시장이 그 이익에 대해 얼마를 지불할 의향이 있는지를 결정합니다.

엔비디아가 답하는 것은 AI 수요, 자본지출, 기업 이익이 계속해서 위로 향할 수 있는지 여부이고, 워시가 답하는 것은 장기 미국 국채 수익률이 5%에 가깝고 인플레이션이 여전히 목표치를 웃도는 환경에서 시장이 그 이익에 얼마나 많은 밸류에이션을 부여할 의향이 있는지입니다.

하나는 이익을 결정하고, 다른 하나는 이익에 몇 배의 가격이 매겨질지에 영향을 줍니다.

만약 엔비디아가 AI 수요가 강하다는 것을 계속 입증하고, 에너지 가격이 추가로 안정되며, 동시에 워시가 인플레이션이 통제되고 있다는 확신을 시장에 심어주고 장기 미국 국채 수익률이 실제로 하락할 수 있다면, 기술주는 여전히 추가 상승 여력을 갖습니다.

하지만 이익은 여전히 좋더라도 장기 자본 비용이 점점 더 비싸진다면, 미국 증시는 지난 몇 년과는 다른 국면으로 서서히 접어들 수 있습니다. 기업 이익은 계속 늘어나지만 밸류에이션 확장은 제약을 받기 시작하고, 알파는 현금흐름과 이익 성장을 실제로 실현할 수 있는 기업에 더 의존하게 되며, 더 이상 '금리 하락이 가져온 전반적 상승'만은 아닙니다.

그래서 이번 잭슨홀에서 정말 귀 기울여 들을 것은, 정부와 AI 거대 기업이 동시에 자본을 두고 경쟁하고 장기 금리가 다시 높은 수준으로 올라선 상황에서 미국 증시는 과연 얼마나 가치가 있는지입니다.