글: 리자(李佳)

지난 한 주 AI 거래는 새로운 매도 압력에 직면했고, 미국 주식시장과 채권시장이 동시에 부담을 받았다. 나스닥은 수개월 만에 최악의 일일 성과를 기록했고, 미국 하이일드 채권의 리스크 프리미엄은 17개월래 최고치로 올랐으며, CCC등급 정크본드 수익률은 2020년 이후 최고 수준으로 치솟았다. 지수 표면의 변동은 제한적이지만, 기초 자산의 리스크 재평가는 오히려 가속하고 있다.

시장 우려를 촉발한 초점 중 하나는 Meta가 3분기 실적을 발표한 뒤 내놓은 대규모 자금 조달 계획이다. 바클레이즈가 10월 23일 발표한 연구 보고서에 따르면, Meta가 자금 조달을 앞당기기로 한 것은 부분적으로 AI 생태계 내 다른 기업들이 이미 자금 조달을 시작했거나 계획하고 있어 자본시장의 흡수 능력이 점점 더 제한되고 있기 때문이다.

이는 AI 거대기업들이 마주한 '죄수의 딜레마'를 드러낸다. 모든 기업이 앞서 자금을 조달할 유인이 있지만, 거대기업들이 집단으로 채권 발행을 가속하면 신규 공급이 조달 비용을 끌어올려 모든 참여자의 조달 여력을 역으로 압박할 수 있다. 동시에 헤지펀드는 계속 레버리지를 축소하고 있고, AI 관련 신용 자산의 스프레드 분화도 확대되고 있다.

따라서 AI 거래의 하락이 언제 멈출지는 기술 거대기업의 실적뿐 아니라, 시장이 밀집된 채권 공급을 소화할 수 있는지, 그리고 상승하는 조달 비용이 AI 산업 체인을 추가로 타격할지에 달려 있다.

지수는 표면적으로 잠잠하지만, AI 포지션은 집중 청산

지난 한 주 지수 흐름은 개별 종목 간의 격렬한 분화를 가렸다. 골드만삭스 데이터에 따르면, AI 수혜주와 리스크주 롱숏 포트폴리오는 6월 고점 대비 약 55% 하락해 연초 이후 상승분을 모두 반납했다; 모멘텀 전략도 큰 폭의 되돌림을 겪으며 2008년 금융위기 이후 극단적 수준까지 떨어졌다.

목요일 S&P500 지수는 1.2% 하락했지만 여전히 335개 구성종목이 상승했다. 동일가중 S&P500 지수는 0.7% 올랐으나 시가총액 가중 방식의 SPY는 하락 마감했다. 골드만삭스 데이터에 따르면 헤지펀드는 앞선 8개 거래일 중 7일 동안 디레버리징을 단행했고, 목요일의 매도는 전적으로 롱 포지션 청산이 주도했다.

이는 최근 조정이 AI 밸류에이션에 대한 재검토일 뿐 아니라 과밀 포지션의 집중 청산과도 관련됨을 보여준다. 다만 포지션 조정이 지속적인 반등으로 이어질 수 있을지는 여전히 신용시장 압력이 완화되는지에 달려 있다.

신용 리스크, 저등급 차입자로 집중

블룸버그에 따르면 미국 하이일드 채권의 평균 리스크 프리미엄은 17개월래 최고치로 올랐고, 발행 시장에서는 연중 최대 규모의 딜 철회 물결이 나타났다. CCC등급 정크본드 수익률은 15.85%로 올라 2020년 이후 최고치를 기록했고, BB등급 채권과의 스프레드도 2016년과 2020년의 정점에 근접했다.

레버리지론 시장도 압박을 받고 있다. 액면가 60센트 미만의 심각한 부실 대출 규모는 2020년 3월 이후 최고 수준으로 늘었다. JP모건 데이터에 따르면 지난 12개월간 액면가 80센트 이하 대출 규모는 거의 90% 급증했다.

주목할 점은 CCC등급 채권 스프레드가 크게 벌어질 때 전체 신용시장은 동반 악화되지 않았다는 것으로, 리스크가 상환 능력이 약한 발행사에 집중되고 있음을 보여준다. DoubleLine Capital의 기업 신용 총괄 Robert Cohen은 일부 CCC등급 차입자가 채무 재조정으로 갈 수 있지만, 그것이 전체 신용 사이클이 이미 반전됐다는 뜻은 아니라고 지적했다.

골드만삭스 데이터에 따르면 투자등급, 하이일드 신용 파생상품부터 저등급 현물 채권에 이르기까지 여러 등급 구간의 스프레드가 모두 이번 사이클의 고점을 건드렸다. CreditSights 싱가포르 아시아태평양 신용 총괄 R. Lakshmanan은 여러 글로벌 리스크가 연달아 시장을 타격한 뒤 신용 리스크 재평가가 점차 지속적인 추세로 형성되고 있다고 본다.

Meta의 채권 발행이 드러낸 AI 자금 조달의 '죄수의 딜레마'

Meta의 자금 조달 계획은 AI 자본지출과 신용시장 공급 사이의 모순을 전면에 내세웠다. 회사는 2026년 자본지출 전망을 1350억1450억 달러로 좁혔고, 4분기 지출은 490억590억 달러에 이를 것으로 예상했다. 배당 후 잉여현금흐름은 마이너스로 전환했으며, 경영진은 올해 가을부터 수천억 달러 규모의 자금 조달을 예상하고 있다.

바클레이즈는 보고서에서 하이퍼스케일러의 매출 성장은 실현되고 있지만 자본지출은 계속 치솟고 있어, 자금 조달 문제가 "자금을 조달할 수 있느냐"에서 "언제, 얼마나, 어떻게 조달하느냐"로 옮겨갔다고 지적했다.

Meta는 신고서에서 AI 생태계 내 다른 기업들이 이미 자금 조달에 착수했거나 계획 중이어서 자본시장의 흡수 능력이 점점 제한되고 있으므로, 자금 조달을 앞당기는 것이 현실적으로 필요하다고 밝혔다.

그러나 모든 기업이 앞서 자금을 조달하려 하면 개별 기업의 합리적 결정이 전체 시장의 압력으로 전환될 수 있다. 신규 채권 공급이 한꺼번에 시장에 몰리면서 발행 비용을 끌어올리고 신용 스프레드 축소를 제한하는 것이다. 과도한 차입으로 신용등급이 훼손되는 것을 피하기 위해 기업들은 지분 조달, 전환사채, 자산유동화증권(ABS), 부외 조달 등 채널도 검토하기 시작했다.

바클레이즈는 AI 관련 자금 조달 공급이 단기적으로 신용 스프레드 축소 여력을 계속 제한할 것으로 본다.

AI 신용 차별화 심화, 시장은 개별 채권 가격 매기기로 전환

바클레이즈는 AI 관련 신용 자산 규모가 약 6800억 달러로, 하이퍼스케일러와 반도체, 데이터센터 및 하드웨어 기업을 포괄하며 투자등급 채권 지수 시가총액의 약 7.5%를 차지하지만 지수 듀레이션 리스크 노출(DTS)의 약 13%를 기여한다고 추정했다.

전체적으로 AI 신용 자산은 투자등급 지수 대비 약 35bp의 스프레드 프리미엄을 보이며, 만기 10년 초과 채권의 프리미엄은 약 55bp에 이른다. 동시에 AI 발행사 간 스프레드 분산도는 지난 1년간 24bp에서 65bp로 상승했고, 오라클과 데이터센터 섹터를 제외하더라도 이 지표는 약 60% 올라 37bp에 달했다.

9월 중순 이후 오라클, Meta, SpaceX 및 다수 데이터센터 운영사의 신용 스프레드 확대 폭은 지수를 뚜렷이 초과했고, 마이크로소프트와 구글, 아마존의 단기물은 상대적으로 견조했다. 시장은 AI를 하나의 통일된 신용 테마로 보는 대신 발행사의 조달 수요와 재무상태표, 장기 리스크에 따라 구분하기 시작했다.

수익률 곡선도 장기 구간의 압력을 반영한다. 바클레이즈 데이터에 따르면 지난 1년간 하이퍼스케일러의 평균 25년, 510년, 1030년 수익률 곡선은 각각 137%, 140%, 68% 스티프닝됐다. 이 중 Meta의 1030년 구간 스프레드는 68bp로 동종 발행사 중 가장 가파르다.

장기 구간 곡선의 스티프닝은 투자자들이 장기 부채에 요구하는 리스크 보상이 높아졌음을 반영한다. AI 기업들이 자본지출을 계속 확대하면서 시장은 투자가 매출로 전환될 수 있는지뿐 아니라 조달 규모, 현금흐름 개선 시점, 신규 채권이 조달 비용에 미칠 영향까지 평가해야 한다.

따라서 AI 거래의 하락이 멈출 수 있을지의 관건은 대규모 자금 조달을 시장이 소화할 수 있는지, 신용 스프레드가 안정될 수 있는지, 그리고 AI 기업 간 리스크 분화가 계속 확대될지에 있다. 이러한 압력이 완화되기 전까지는 단기적 반등도 조달 비용 상승에 제약을 받을 수 있다.