IOSG: 승자 없는 게임, 알트코인 시장은 어떻게 이 교착 상태를 타개할 수 있을까?

저자 | Momir @IOSG

알트코인 시장은 올해 가장 어려운 시기를 겪고 있습니다. 그 이유를 이해하려면 몇 년 전 내려진 결정들을 되짚어볼 필요가 있습니다. 2021년에서 2022년 사이 발생한 자금 거품은 막대한 자금을 모금한 수많은 프로젝트를 탄생시켰습니다. 이제 이 프로젝트들은 토큰을 발행하고 있는데, 이는 근본적인 문제로 이어졌습니다. 수요는 극히 낮은 반면 공급은 시장에 넘쳐나고 있는 것입니다.

문제는 단순히 공급 과잉만이 아닙니다. 더 심각한 것은 이러한 과잉 공급을 야기한 근본적인 메커니즘이 처음부터 크게 변하지 않았다는 점입니다. 프로젝트들은 시장 수요와 상관없이 토큰을 계속 발행하고 있으며, 토큰 발행을 전략적 선택이 아닌 필수적인 절차로 여기고 있습니다. 벤처 캐피털이 줄어들고 1차 시장 투자 규모가 축소되면서, 많은 팀들이 토큰 발행을 유일한 자금 조달 수단이나 내부 관계자들의 출구 전략을 위한 수단으로 활용하고 있습니다.

이 글에서는 알트코인 시장을 위협하는 "4대 손실 딜레마"를 심층 분석하고, 과거의 복구 메커니즘이 실패한 이유를 살펴보고, 가능한 재균형 전략을 제시합니다.

1. 낮은 혈액순환율의 딜레마: 모두에게 손해만 끼치는 게임

지난 3년간 업계 전체는 심각한 결함이 있는 메커니즘, 즉 소량 토큰 발행에 의존해 왔습니다. 프로젝트들은 극히 적은 유통량(종종 한 자릿수 퍼센트에 불과함)의 토큰을 발행하여 인위적으로 높은 FDV(완전 희석 가치)를 유지해 왔습니다. 이러한 논리는 그럴듯해 보입니다. 공급량이 적을수록 가격이 더 안정적이라는 것입니다.

하지만 낮은 유통량은 영원히 지속되지 않을 것입니다. 공급량이 점차 증가함에 따라 가격은 필연적으로 폭락할 것입니다. 초기 투자자들이 피해자가 될 것이며, 대부분의 토큰이 출시 이후 저조한 성과를 보였다는 데이터가 이를 뒷받침합니다.

가장 기발한 점은 낮은 유통량으로 인해 모두가 좋은 거래를 하고 있다고 느끼지만, 실제로는 모두가 손해를 본다는 상황이라는 것입니다.

중앙 집중식 거래소들은 낮은 유동성을 요구하고 통제력을 강화함으로써 개인 투자자를 보호할 수 있다고 생각했지만, 오히려 커뮤니티의 반발과 코인 가격 하락이라는 결과를 초래했습니다.
토큰 보유자들은 처음에는 "낮은 유통량"이 내부자들이 토큰을 대량 매도하는 것을 막을 것이라고 생각했지만, 효과적인 가격 발견을 달성하기는커녕 오히려 초기 지지 때문에 역효과를 낳았습니다. 시장에서 내부자의 토큰 보유량을 50% 이하로 제한하면 1차 시장에서의 가치가 왜곡된 수준으로 상승하고, 이는 결국 내부자들이 안정성을 유지하기 위해 낮은 유통량 전략에 의존하게 만드는 결과를 초래합니다.
프로젝트 소유주들은 낮은 유동성을 조작하면 높은 기업 가치를 유지하고 지분 희석을 줄일 수 있다고 믿지만, 이러한 관행이 추세가 되면 업계 전체의 자금 조달 능력을 파괴할 것입니다.
벤처 투자자들은 유통량이 적은 토큰의 시장 가치를 기준으로 보유 자산을 평가하고 자금 조달을 계속할 수 있을 것이라고 생각했지만, 전략의 결함이 드러나면서 중장기 자금 조달 채널이 차단되었습니다.

완벽한 4패 행렬. 모두가 거창한 게임을 하고 있다고 생각하지만, 게임 자체는 모든 참가자에게 불리하다.

2. 시장 반응: 밈 코인과 메타DAO

시장은 두 차례에 걸쳐 돌파구를 마련하려고 시도했으며, 두 번 모두 토큰 설계가 얼마나 복잡한지를 드러냈습니다.

1라운드: 밈 코인 실험

밈 코인(Meme Coin)은 벤처 캐피털의 지원을 받는 저유동성 토큰 발행 방식에 대한 반격입니다. 밈 코인의 슬로건은 간단하면서도 매력적입니다. "발행 첫날 100% 유통, 벤처 캐피털 없음, 완전한 공정성." 마침내 개인 투자자들은 사기를 당할 걱정을 하지 않아도 됩니다.

현실은 훨씬 더 암울합니다. 필터링 메커니즘이 없다면 시장은 검증되지 않은 토큰으로 넘쳐날 것입니다. 익명의 개인 운영자들이 벤처 캐피털 팀을 대체하면서 공정성은커녕 참여자의 98% 이상이 손실을 보는 환경이 조성됩니다. 토큰은 사기 도구로 전락하고, 보유자들은 출시 후 몇 분 또는 몇 시간 만에 모든 자산을 잃게 됩니다.

중앙 집중식 거래소는 딜레마에 빠졌습니다. 밈 코인을 상장하지 않으면 사용자들이 온체인에서 직접 거래할 것이고, 상장하면 가격 폭락 시 비난을 받게 될 것입니다. 결국 가장 큰 피해를 보는 것은 토큰 보유자들입니다. 진정한 승자는 토큰 발행팀과 Pump.fun 같은 플랫폼뿐입니다.

2라운드: MetaDAO 모드

MetaDAO는 토큰 보유자를 극도로 보호하는 방향으로 시장의 흐름을 바꾼 두 번째 주요 시도입니다.

분명히 이점이 있습니다.

암호화폐 보유자들이 통제권을 확보하면서 자금 투자가 더욱 매력적으로 변했습니다.
내부자는 특정 KPI를 달성해야만 현금으로 인출할 수 있습니다.
자본이 부족한 환경에서 새로운 자금 조달 방식이 개발되었다.
초기 평가액이 비교적 낮아 진입 장벽이 더 공정합니다.

하지만 MetaDAO는 과도하게 보정하여 새로운 문제를 야기했습니다.

창업자들이 너무 일찍 통제권을 너무 많이 잃게 됩니다. 이로 인해 "창업자 레몬 시장"이 형성됩니다. 유능하고 신중한 팀들은 이러한 모델을 피하는 반면, 절박한 팀들만이 이를 받아들입니다.

토큰이 매우 초기 단계에 출시되어 변동성이 매우 컸지만, 심사 과정은 벤처 캐피털 투자 주기보다도 훨씬 간소했습니다.

무제한 발행 메커니즘으로 인해 MetaDAO는 주요 거래소에 상장되는 것이 사실상 불가능합니다. MetaDAO는 유동성의 대부분을 장악하고 있는 중앙 집중식 거래소와 근본적으로 양립할 수 없습니다. 중앙 집중식 거래소에 상장될 수 없기 때문에, 이 토큰은 유동성이 부족한 시장에 갇히게 됩니다.

각 반복 과정은 한쪽 당사자의 문제를 해결하는 것을 목표로 하며, 시장이 스스로 규제할 수 있는 능력을 가지고 있음을 입증합니다. 하지만 우리는 거래소, 토큰 보유자, 프로젝트 팀, 투자자 등 모든 주요 참여자의 이익을 고려할 수 있는 균형 잡힌 해결책을 여전히 모색하고 있습니다.

진화는 계속되며, 균형점이 발견될 때까지 지속 가능한 모델은 없을 것입니다. 이 균형점은 모든 사람을 만족시키는 것이 아니라, 해로운 관행과 정당한 권리 사이에 명확한 경계를 긋는 것입니다.

3. 균형 잡힌 해법은 어떤 모습이어야 할까요?

중앙 집중식 거래소

중단해야 할 사항: 정상적인 가격 발견을 방해하기 위해 장기간의 매매 제한 기간을 요구하는 행위. 이러한 장기간의 매매 제한 기간은 겉으로는 보호 장치처럼 보이지만, 실제로는 시장이 공정한 가격을 찾는 것을 막습니다.

요구할 권리가 있는 것은 토큰 발행 일정의 예측 가능성과 효과적인 책임 메커니즘입니다. 임의적인 시간 제한에서 벗어나 실제 진행 상황과 연동된 더 짧고 빈번한 발행 주기를 사용하는 KPI 기반 잠금 해제로 초점을 전환해야 합니다.

토큰 보유자

반드시 멈춰야 할 것은 다음과 같습니다. 과거의 권력 부족으로 인한 과도한 통제는 최고의 인재, 거래소, 벤처 투자자들을 멀어지게 합니다. 모든 내부자에게 동일한 장기 보호예수 기간을 요구하는 것은 직책 간의 차이를 무시하고 합리적인 가격 발견을 저해합니다. 소위 '마법의 임계값'(내부자 지분은 50%를 초과할 수 없다)에 집착하는 것은 유동성이 낮은 시장에서의 가격 조작을 위한 비옥한 토양을 만듭니다.

요구할 권리: 정보에 대한 강력한 권리와 운영 투명성에 대한 권리. 토큰 보유자는 토큰 발행에 관련된 사업 운영을 명확히 이해하고, 진행 상황과 과제에 대한 정보를 정기적으로 받아보며, 자본 준비금과 자원 배분 현황을 정확히 파악해야 합니다. 또한 불투명한 운영이나 다른 구조를 통해 가치가 손실되지 않도록 하고, 토큰이 주요 지적 재산권 보유자에 의해 보유되어 창출된 가치가 토큰 보유자에게 귀속되도록 보장할 권리가 있습니다. 마지막으로, 토큰 보유자는 특히 주요 지출에 대한 예산 배분에 대해 합리적인 통제권을 가져야 하지만, 일상적인 운영에는 간섭해서는 안 됩니다.

프로젝트 파티

반드시 멈춰야 할 것은 제품-시장 적합성에 대한 명확한 신호나 실제 토큰 사용 사례 없이 토큰을 발행하는 것입니다. 너무 많은 팀들이 토큰을 벤처 캐피털보다 한 단계 낮은 수준의 지분으로 여기고 있지만, 토큰은 법적 보호를 받지 못합니다. "모든 암호화폐 프로젝트가 그렇게 하니까" 또는 "자금이 부족해서" 토큰을 발행해서는 안 됩니다.

요구할 자격이 있는 사람들은 전략적 결정을 내리고, 과감한 도전을 하고, 일상적인 운영을 관리할 수 있는 능력을 가져야 하며, 모든 것을 DAO의 승인을 받기 위해 제출할 필요가 없어야 합니다. 결과에 대한 책임을 지려면 실행 권한이 있어야 합니다.

벤처 캐피털

반드시 중단해야 할 것은 투자 대상 프로젝트마다 합리성 여부와 관계없이 토큰 발행을 강요하는 것입니다. 모든 암호화폐 기업이 토큰을 필요로 하는 것은 아니며, 보유 지분 표시나 투자 회수 기회 창출을 위해 토큰 발행을 강요하는 것은 시장에 저품질 프로젝트들을 쏟아내게 만들었습니다. 벤처 투자자들은 더욱 엄격하고 현실적인 기준으로 토큰 모델에 진정으로 적합한 기업을 판단해야 합니다.

요구할 권리가 있는 사람들: 극도로 위험한 초기 단계 암호화폐 투자에 참여하는 자본은 그에 상응하는 수익을 받을 자격이 있습니다. 고위험 자본은 투자가 성공했을 때 충분한 보상을 받아야 합니다. 이는 합리적인 지분율, 투자 기여도와 위험을 반영한 공정한 수익 배분 계획, 그리고 성공적인 투자 회수 시 비난받지 않을 권리를 의미합니다.

균형을 찾을 수 있다 하더라도 타이밍이 매우 중요합니다. 단기적인 전망은 여전히 어렵습니다.

4. 향후 12개월: 공급 충격의 마지막 물결

향후 12개월은 벤처 캐피털 열풍의 마지막 물결에서 나타나는 과잉 공급의 마지막 단계가 될 가능성이 높습니다.

소화 기간이 지나면 상태가 나아질 겁니다.

2026년 말까지 이전 라운드에 참여했던 프로젝트들은 토큰 발행을 완료했거나 파산하게 될 것입니다.
자금 조달 비용이 여전히 높아 새로운 프로젝트 설립이 제한되고 있습니다. 토큰 발행을 기다리는 벤처 캐피털 프로젝트의 수도 크게 줄었습니다.
1차 시장의 가치 평가가 합리적인 수준으로 회복되면서, 낮은 유동성을 이용해 높은 가치를 지탱하려는 압력이 완화되었습니다.

3년 전에 내려진 결정들이 오늘날의 시장 지형을 형성했습니다. 그리고 오늘 내려지는 결정들은 앞으로 2~3년 후 시장의 방향을 결정할 것입니다.

하지만 공급 주기를 넘어, 전체 토큰 모델은 훨씬 더 심각한 위협에 직면해 있습니다.

5. 실존적 위기: 레몬 시장

가장 큰 장기적인 위협은 알트코인이 "부실 시장"이 되는 것입니다. 즉, 우수한 참여자들이 배제되고 다른 선택지가 없는 사람들만 진입하게 되는 것입니다.

가능한 진화 경로:

실패한 프로젝트들은 제품이 시장에 전혀 적합하지 않더라도 유동성을 확보하거나 존속하기 위해 계속해서 토큰을 발행합니다. 프로젝트의 성공 여부와 관계없이 토큰 발행이 요구되는 한, 실패한 프로젝트들이 시장에 쏟아져 나올 것입니다.
성공적인 프로젝트들은 이러한 심각한 상황을 목격하고 시장에서 철수하는 것을 선택합니다. 뛰어난 팀들이 토큰 시장의 전반적인 성과가 부진한 것을 보게 되면, 전통적인 주식 발행 방식으로 전환할 수도 있습니다. 주식 발행 방식으로도 성공할 수 있다면, 굳이 토큰 시장의 고통을 감수할 필요가 있을까요? 많은 프로젝트들이 토큰을 발행해야 할 설득력 있는 이유를 갖고 있지 않으며, 대부분의 애플리케이션 레이어 프로젝트에서 토큰은 이제 필수 요소가 아닌 선택 사항이 되고 있습니다.

이러한 추세가 지속된다면 토큰 시장은 다른 선택의 여지가 없는 실패한 프로젝트, 즉 원치 않는 "레몬"들로 가득 차게 될 것입니다.

수많은 위험에도 불구하고 저는 여전히 낙관적입니다.

6. 토큰으로 여전히 이길 수 있는 이유는 무엇인가요?

수많은 어려움에도 불구하고, 저는 최악의 시나리오인 레몬 시장 사태는 현실화되지 않을 것이라고 여전히 믿습니다. 토큰이 제공하는 독특한 게임 이론적 메커니즘은 주식 구조로는 결코 달성할 수 없는 것입니다.

소유권 배분을 통해 성장을 가속화하세요. 토큰은 기존 주식으로는 달성할 수 없는 정밀한 배분 전략과 성장 동력을 가능하게 합니다. 사용자 증가를 빠르게 촉진하고 지속 가능한 프로토콜 경제 모델을 구축하는 에테나의 토큰 기반 메커니즘이 바로 그 증거입니다.

열정적이고 충성도 높은 커뮤니티를 구축하고 강력한 진입 장벽을 세우세요. 토큰을 제대로 활용하면 참여자들이 생태계의 든든한 지지자가 되어 실질적인 혜택을 누릴 수 있는 커뮤니티를 만들 수 있습니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 좋은 예입니다. 이 회사의 트레이더 커뮤니티는 핵심 참여자가 되어 토큰 없이는 재현 불가능한 네트워크 효과와 충성도를 구축했습니다.

토큰은 지분 모델보다 훨씬 빠른 성장을 가능하게 하는 동시에 게임 이론 설계에 있어 무궁무진한 가능성을 열어주며, 제대로 활용될 경우 엄청난 기회를 창출할 수 있습니다. 이러한 메커니즘은 진정으로 작동할 때 혁신을 가져올 수 있습니다.

7. 자기 교정의 징후

수많은 어려움에도 불구하고 시장은 조정의 조짐을 보이고 있습니다.

최상위 거래소들은 매우 까다로운 기준을 적용하고 있습니다. 신규 토큰 발행 및 상장 요건이 크게 강화되었으며, 거래소들은 품질 관리를 강화하고 신규 토큰 상장 전 평가 과정을 훨씬 더 엄격하게 진행하고 있습니다.

투자자 보호 메커니즘은 진화하고 있습니다. MetaDAO의 혁신, DAO의 지적 재산권 소유(Uniswap과 Aave의 거버넌스 분쟁 참조), 그리고 기타 거버넌스 혁신은 커뮤니티가 더 나은 아키텍처를 만들기 위해 적극적으로 노력하고 있음을 보여줍니다.

시장은 느리고 고통스럽긴 하지만 배우고 있으며, 분명히 배우고 있습니다.

사이클의 위치를 파악하세요

암호화폐 시장은 주기적인 변동성이 매우 크며, 현재 우리는 바닥에 도달했습니다. 2021-2022년 벤처 캐피털 강세장, 과열 현상, 과잉 투자, 그리고 잘못된 구조적 결함으로 인한 부정적인 결과들을 소화하고 있는 중입니다.

하지만 모든 순환은 돌고 도는 법입니다. 2년 후, 2021년에서 2022년까지 진행된 프로젝트들이 완전히 마무리되고, 자금 제약으로 인해 신규 토큰 공급량이 감소하고, 시행착오를 통해 더 나은 기준이 마련되면 시장 역학은 크게 개선될 것입니다.

핵심 질문은 성공적인 프로젝트들이 토큰 모델로 회귀할 것인지, 아니면 영구적으로 지분 구조로 전환할 것인지입니다. 그 답은 업계가 지분 재분배 및 프로젝트 심사 관련 문제를 해결할 수 있는지 여부에 달려 있습니다.

8. 틀을 깨는 길

알트코인 시장은 중대한 기로에 서 있습니다. 거래소, 토큰 보유자, 프로젝트 팀, 벤처 투자자 등 네 주체 모두에게 손해를 끼치는 상황이 조성되어 지속 불가능한 시장 환경을 만들고 있지만, 그렇다고 완전히 막다른 길에 다다른 것은 아닙니다.

향후 12개월은 고통스러운 시기가 될 것이며, 2021년에서 2022년 사이에 마지막 공급 물량이 유입될 전망입니다. 하지만 소화 기간이 지나면 세 가지 요소가 회복을 이끌 수 있습니다. 첫째, 고통스러운 시행착오를 통해 개발된 더 나은 기준, 둘째, 모든 당사자가 수용할 수 있는 혜택 조정 메커니즘, 셋째, 실질적인 가치 창출이 있을 때만 토큰을 발행하는 선별적 토큰 발행입니다.

그 해답은 오늘 우리가 내리는 선택에 달려 있습니다. 3년 후인 2026년을 돌아볼 때, 우리가 지금 2021년과 2022년을 돌아볼 때처럼 무엇을 만들어가고 있을까요?

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