MSTR, mNAV 및 비트코인 재무 준비금의 미래

저자: On-Chain Mind

Shaw Golden Finance에서 편집

우리 대부분이 진지하게 의문을 제기하지 않고 받아들이는 금융 개념들이 있습니다. 주가수익비율(PER), "공정가치" 지표, 심지어 돈 자체의 가치가 안정적으로 유지될 것이라는 믿음까지 생각해 보세요. 하지만 한 걸음 물러서서 생각해 보면, 이러한 개념들 중 일부는 불변하는 자연법칙이라기보다는 전통에 의해 뒷받침되는 집단적 신념처럼 보이기 시작합니다.

이 글은 시가총액 전략(MSTR)과 시가총액 대 순자산가치(mNAV)의 개념과 이러한 개념이 비트코인 중심 기업의 진화하는 세계에 어떻게 적용되는지 심층적으로 살펴봅니다. 이 글은 전통적인 금융(TradFi)의 익숙한 개념들을 연결하면서, 많은 투자자들이 당연하게 여기는 가정에 의문을 제기하며, 이러한 새로운 유형의 기업에 대한 더욱 근본적이고 철학적인 관점을 제시합니다.

결국 여러분은 MSTR과 같은 회사가 단순히 "비트코인을 매수"하는 것이 아니라, 향후 10년 동안 주가가 어떻게 될지 재편하고 있다는 것을 이해하게 될 것입니다.

시작해 볼까요.

한눈에 보는 핵심 포인트

전통적 지표에 대한 도전: 전통적 주식 투자의 북극성인 주당 자유 현금 흐름(FCF/주)은 비트코인을 보유하는 회사의 경우 주당 비트코인과 매우 유사합니다.
성장 이야기의 힘: 투자자들은 많은 불확실성에도 불구하고 장기적 성장에 베팅하고 있으며, 이는 비트코인의 뛰어난 복리수익률을 보완합니다.
mNAV는 "새로운 P/E 비율"입니다. 이는 가치 평가 도구일 뿐만 아니라 운영 능력, 자금 조달 능력, 비트코인에 대한 투자자의 확신을 나타냅니다.
MSTR의 기술적 신호: 200일 차트와 Z-점수 확률파와 같은 지표는 회사의 현재 가격이 약 350달러로 매력적인 진입 시점임을 시사합니다.

FCF/주식: 전통 투자의 북극성

주식 투자의 본질을 단순화하면, 한 가지 지표가 두드러지게 나타납니다. 바로 주당 자유 현금 흐름(FCF/주)입니다.

왜 그럴까요? 잉여 현금 흐름은 회사가 운영 비용과 자본 투자를 지불한 후 실제로 창출하는 현금을 나타내기 때문입니다.

주당 잉여현금흐름은 배당금, 자사주 매입, 재투자 등을 통해 주주에게 자본을 환원하는 주식의 효율성을 측정하는 궁극적인 척도로 여겨집니다. 주당 잉여현금흐름이 매년 15%씩 꾸준히 증가하는 것을 "미결제"라고 부르는 경우가 많습니다. 그 비율로 복리 계산하면 주식 가치가 약 5년마다 두 배로 증가하기 때문입니다. 이는 전 세계적으로 소수의 기업만이 꾸준히 달성할 수 있는 성과입니다.

이것이 바로 시장이 이러한 기업들에 프리미엄 밸류에이션을 부여하는 이유이며, 일반적으로 주가수익비율(PER)의 25배에서 30배 사이에서 거래됩니다. 경우에 따라 투자자들은 100배가 넘는 배수를 기꺼이 수용하기도 합니다. 언뜻 보기에는 이것이 터무니없는 것처럼 보일 수 있습니다. 많은 기업들이 기대 수익률을 달성하지 못하기 때문입니다. 하지만 이유는 간단합니다. 바로 성장입니다. 만약 스토리가 충분히 매력적이라면 투자자들은 프리미엄을 지불할 것입니다.

높은 주가수익비율의 광기

수익을 위해 터무니없이 높은 주가수익비율(PER)을 기꺼이 지불하려는 것은 투자 세계에서 가장 널리 받아들여지는 특징 중 하나입니다. 왜 그런지 생각해 보는 사람은 거의 없습니다. 하지만 한 걸음 물러서서 생각해 보면, 사람들은 사실상 알 수 없는 미래에 베팅하고 있는 것입니다.

이 회사는 25년 후에도 존재할 것인가?
이 회사가 여전히 업계를 지배할 수 있을까?
이익의 복리효과는 중단 없이 계속될까요?

이러한 불확실성에도 불구하고, 성장이라는 개념 자체가 하나의 화폐가 되었습니다. 시장은 이를 금본위제로 받아들입니다.

많은 사람들이 회사의 성장을 믿는다면, 그 믿음이 향후 수년간 주가 상승을 이끌 수 있기 때문입니다. 이 개념은 투자계에서 널리 받아들여지고 있지만, 좀 더 자세히 분석하고, 철학적으로 사고하고, 실제로 무슨 일이 일어나고 있는지 생각해 보면, 사실 꽤 어처구니없는 이야기입니다.

mNAV의 증가

이제 이 논리를 비트코인 국고보유고에 적용해 보겠습니다. 현재 비트코인 국고보유고 분야에서도 같은 개념이 적용되고 있습니다. mNAV(시가총액 대 순자산가치)는 투자자가 기업이 스스로 달성할 수 없는 효율적인 방식으로 더 많은 비트코인을 확보하기 위해 지불하는 "프리미엄"입니다.

저는 이 비율을 "뉴에이지" P/E 비율(주가수익비율)과 비교하고 싶습니다. 실제로는 P/B 비율(주가장부가치비율)과 개념적으로 더 유사하지만, 일반 투자자에게는 덜 친숙한 용어입니다. 흥미롭게도 S&P 500의 현재 P/B 비율은 약 5.4이며, 과거 변동 범위는 1.5에서 5.5 사이입니다. 이는 MSTR의 과거 평균 순자산가치(mNAV)와 놀라울 정도로 유사합니다.

주가순자산비율(PBR)은 기업의 시장 가치를 장부 가치(자산에서 부채를 뺀 값)로 나눈 값입니다. 이는 투자자들이 순자산 1달러에 대해 얼마를 지불하는지를 나타냅니다.

많은 투자자들이 기존 금융의 여러 측면처럼 비트코인 자산에 대해 맹목적으로 받아들이는 대신, 왜 우리가 비트코인 자산에 프리미엄을 지불하는지 의문을 제기하는 모습을 보는 것은 참으로 신선한 일입니다. 우리는 왜 지금처럼 가격이 매겨지는지 의문을 제기해야 합니다. 저는 이것이 일반 비트코인 투자자에게 큰 장점이라고 생각합니다. "늘 그래왔으니까"라는 이유만으로 널리 받아들여지는 견해에 의문을 제기할 수 있기 때문입니다.

비트코인 프리미엄은 왜 존재하는가?

성장 계획에 대한 신뢰 – 회사는 개인보다 더 빠르게 포트폴리오를 성장시킬 방법을 찾을 것입니다.
저렴한 자본에 대한 접근성은 일반 투자자가 결코 달성할 수 없는 것입니다.
운영 레버리지 – 전환사채나 자기자본 조달과 같은 구조를 활용해 보다 빠른 확장을 달성합니다.

비트코인을 더 많이 모으기 위해 0% 정도의 이자율로 대출을 받을 수 있을까요? 거의 불가능합니다. 바로 이 부분에서 최고의 비트코인 보유 회사, 특히 Strategy(MSTR)처럼 규모가 크고 헌신적인 회사들이 등장합니다.

특히 MSTR과 같은 기업들은 전환사채를 활용하는데, 이는 대출 기관이 주식으로 전환할 권리를 대가로 더 낮은 금리를 받는 방식입니다. 이는 비트코인 축적을 실질적으로 보조하는 역할을 합니다. 전통적인 금융에서 이는 기술 성장 기업들이 레버리지를 활용하여 즉각적인 희석 없이 규모를 확장하는 방식과 유사합니다.

하지만 전통적인 금융주에 대한 주당 자유 현금 흐름의 연간 15% 성장률을 "예외적"으로 간주한다면, 비트코인이 지난 5~10년 동안 연평균 60~80%의 성장률을 기록한 것을 감안할 때, MSTR과 같이 비트코인을 보유한 회사를 1.5배 프리미엄(혹은 4~5배 프리미엄)으로 평가하는 이유는 무엇일까요?

저는 이것이 더 넓은 투자 커뮤니티가 아직 이해하지 못하는 중요한 개념이라고 생각합니다. 비트코인은 전 세계적으로 상위 5대 자산군에 속하며 꾸준히 세계 자본을 흡수하고 있습니다. 이것이 제가 MSTR과 같은 기업에 대해 장기적으로 긍정적으로 생각하는 주요 이유입니다.

mNAV 할인: 함정과 실제 신호

그렇다면 기업이 1 미만의 mNAV로 거래될 수 있을까요? 물론입니다. Bitcoin Treasuries에 따르면, 상장 기업 167개 중 21개(약 13%)가 할인된 mNAV로 거래되고 있습니다.

이는 일부 주식이 5%와 같이 매우 낮은 주가수익비율(PER)로 거래되는 이유와 매우 유사합니다. 많은 전통적인 금융 투자자들이 주가가 낮다는 이유로 싸게 샀다고 생각하며 이러한 "가치 함정"에 빠집니다. 하지만 실제로 주가가 낮은 이유는 대부분 회사가 투자자들이 기대했던 실적 약속을 이행하지 못했기 때문입니다.

가치 함정이라는 개념은 비트코인 보유고에도 적용된다고 생각합니다. mNAV보다 할인된 가격으로 거래되는 기업의 경우, 이는 시장의 회의적인 시각을 시사하는데, 아마도 다음과 같은 요인과 관련이 있을 것입니다.

약한 거버넌스
취약한 자금 조달 모델
현재 사업의 운영적 위험.

사실, 이는 투자자들이 이들 기업이 비트코인을 보유할 수 있는 능력에 확신을 가지고 있다는 것을 나타낼 수도 있습니다. 수학적으로 말하면, mNAV가 1보다 낮을 때 실제로는 기업 주주가 비트코인을 매도하여 자사 주식을 매수하는 것이 이익이 되기 때문입니다.

하지만 MSTR과 같은 회사들은 이러한 유혹에 굴하지 않았습니다. 2022년 약세장에서 mNAV가 1 아래로 떨어졌을 때에도, 그들은 보유한 비트코인을 모두 보존하기 위해 부채를 구조조정했습니다. 이것이 제가 MSTR이 이러한 범주에 속하지 않는다고 확신하는 이유입니다. 비록 상황이 좋지 않았더라도 그들이 모든 비트코인을 계속 보유했을 것이라고 확신합니다. 이러한 장기 보유 철학은 마이클 세일러가 비트코인을 순수한 담보로 보는 시각에서 비롯되었습니다.

나머지 166개 상장사는 신뢰도가 낮습니다. 제가 "HODL" 카테고리에 넣을 유일한 회사는 일본의 메타플래닛입니다.

따라서 mNAV는 단순한 매수 또는 매도 신호가 아니라 관점입니다. 프리미엄은 자신감이나 과대광고를 나타낼 수 있는 반면, 할인은 불황이나 가치를 반영할 수 있습니다. 핵심은 맥락에 있습니다.

회사의 주당 비트코인은 얼마나 증가했습니까?
가치 평가를 뒷받침할 만한 다른 수익원이 있습니까?
시장 주기 동안 자금 조달 모델은 얼마나 탄력적입니까?

MSTR의 금융 마법

MSTR을 다른 비트코인 보유 회사들과 진정으로 차별화하는 것은 다각화된 법정화폐 자금 조달 능력으로, 이를 통해 비트코인 보유분을 효율적으로 매입할 수 있다는 것입니다. 전환사채와 다양한 우선주 발행과 같은 저비용 자금 조달 수단을 통해 일반 MSTR 주주들의 이익을 저해하지 않으면서도 비트코인 보유분을 빠르게 확대할 수 있습니다.

예를 들어, 전환사채는 강세장 때 주식으로 전환 시 거의 제로에 가까운 실효 이자율로 차입할 수 있도록 합니다. 이는 플라이휠을 생성합니다. 비트코인이 많을수록 담보 가치가 상승하여 더 많은 차입이 가능해집니다. 제 생각에는 이러한 금융 마법은 상당한 프리미엄을 받을 만합니다. 전통적인 금융에서 엔비디아가 주당 잉여 현금 흐름이 다른 어떤 회사보다 훨씬 빠르게 증가하고 있기 때문에 합리적인 주가수익비율(P/E) 배수를 받고 있는 것처럼 말입니다.

대부분의 사람들에게 이 개념은 완전히 생소합니다. 비트코인 리저브(Bitcoin Reserve)는 주당 비트코인 발행량을 최대한 빨리 늘리는 것을 목표로 하는 반면, 기존 금융 회사들은 주당 잉여현금흐름을 최대한 빨리 늘리는 것을 목표로 합니다. 같은 개념입니다. 한 쪽은 예측 가능한 미래에 매년 최소 30%에서 50%까지 가치가 오를 순수 자본을 늘리고자 하는 반면, 다른 쪽은 매년 8%에서 10%씩 가치가 하락하는 자신들이 선호하는 법정화폐를 축적하려고 합니다.

각 회사가 각자의 전략에 따라 계속 발전한다면, 10년 후에 어느 회사가 주주들에게 더 많은 가치를 창출할 가능성이 더 높을지 알고 있습니다.

시장 신호

마지막으로, 잠재적인 가치 기회를 발견하기 위해 몇 가지 차트를 간략히 살펴보겠습니다.

200일 차트, 강세 신호: MSTR은 이번 주기에서 두 번째로 200일 차트에 녹색 신호를 보이며 200일 이동평균선인 $353에서 거래될 것으로 예상됩니다. 이 수준은 상승세의 핵심 지지선 역할을 하며 이번 랠리의 시작을 알립니다. 이 수준에서 돌파될 경우 강력한 상승 잠재력을 시사할 수 있습니다.

Z-점수 확률 파동: MSTR의 주가는 -2 표준편차까지 하락했는데, 이는 공교롭게도 $353입니다. 역사적으로 이러한 강세장에서는 -1 표준편차 이하로 하락하는 것이 상당한 가격 변동성을 시사하는 경우가 많았습니다. 거시경제 전망이 긍정적으로 유지된다면 평균 회귀 가능성이 높습니다.

과매도 상황: 제 평균 회귀 오실레이터(RSI 상대강도지수와 유사한 논리를 사용)는 MSTR이 매우 과매도 상태에 있음을 보여줍니다. 과거에 이 가격대에 노출된 경우 단기 상승을 경험한 경우가 많았으며, 때로는 상당한 상승을 경험하기도 했습니다.

MSTR 투자 기회, 비트코인 기준: MSTR의 위험 오실레이터는 비트코인 기준 최저 수준 중 하나이며, 이는 저세율 환경에서 투자자들이 비트코인에서 MSTR로 투자를 전환할 강력한 신호입니다. 역사적으로 MSTR 주가가 비트코인 대비 이처럼 하락한 것은 빠르게 회복되는 경우가 많습니다.

MSTR 주가 하락에 대해 걱정하지 않는 이유

그렇다면 MSTR의 주가가 비트코인의 현재 상승세에 비해 뒤처지는 것이 걱정되는 걸까요? 전혀 아닙니다. MSTR의 mNAV는 약 1.5로 압축되었을지 모르지만, 비트코인 전략의 진정한 척도는 여전히 건재합니다. 주당 비트코인 보유량은 매주 증가하고 있습니다. 제가 가장 중요하게 생각하는 것은 바로 그것입니다.

전통적인 주식과 마찬가지로, 주당 잉여현금흐름은 매년 증가할 수 있지만 주가는 극심하게 변동할 수 있습니다. 이것이 바로 비이성적인 투자자 심리의 놀라운 능력입니다. 하지만 펀더멘털이 계속 개선된다면 (예를 들어 주당 비트코인 발행량이 계속 증가한다면), 저는 이 회사를 할인된 가격에 매수할 기회를 놓치지 않을 것입니다. 아시다시피, 투자자 심리가 바뀌고 주가수익비율(P/E)이 다시 상승하면 이 주식은 상당한 수익을 창출할 잠재력을 가지고 있기 때문입니다.