자금 조달 금리를 토큰화할 수 있을까? 무상 킹 두리안부터 보로스 금리 스와프 시장까지

보로스는 무기한 계약 자금 조달 금리를 위한 자본 효율적인 온체인 파생상품 시장을 구축했습니다. 오프체인 거래소 자금 조달 금리를 거래 가능한 수익 단위(YU)로 토큰화함으로써, 기존 금융의 금리 스왑(IRS)과 유사한 기능을 갖춘 시장을 구축했습니다. 즉, 무상 킹 두리안 농부들이 한 그루의 나무에 세 번 "베팅"할 수 있는 거래 모델입니다.

이 프로토콜은 거래자들에게 자금 조달 비율 변동을 헤지하고 투자할 수 있는 새로운 도구를 제공할 뿐만 아니라, 자금 조달 비율에 의존하는 Ethena와 같은 델타 중립 전략 프로토콜에 대한 중요한 위험 관리 인프라도 제공합니다.

단기적으로 에테나가 더 잘 발전할수록 보로스의 거래량은 더 커질 것입니다.

1. 온체인 금리 파생상품의 증가

1.1 영구 계약 자금 조달 금리: 암호화폐 기반 금리 벤치마크

기존 선물 계약과 달리 무기한 스왑은 만기일이 없습니다. 기초 자산의 현물 가격에 가격을 고정하기 위해 펀딩이라는 핵심 메커니즘이 도입되었습니다. 펀딩은 롱 포지션과 숏 포지션 간에 주기적으로 부과되는 수수료입니다.

자금 조달 금리의 경제적 중요성은 자금 조달 금리가 시장 심리와 레버리지 수요뿐만 아니라 기준 통화와 호가 통화 간의 자본 비용 차이까지 반영한다는 사실에 있습니다. 양의 금리(롱 포지션이 숏 포지션에 지불)는 일반적으로 강한 강세 시장 심리 또는 강한 레버리지 수요를 나타내며, 음의 금리(숏 포지션이 롱 포지션에 지불)는 그 반대를 나타냅니다. 무기한 스왑 시장은 일일 거래량이 수천억 달러에 달하기 때문에 자금 조달 금리는 이전에는 거래할 수 없었던 막대한 수익과 위험의 원천이 되었으며, 이를 기반으로 하는 파생상품 프로토콜을 위한 거대한 시장을 형성했습니다.

1.2 기존 금리 스왑(IRS)과의 유사점 및 차이점

이자율 스왑(IRS)은 두 당사자가 미래 일정 기간에 걸쳐 일련의 이자를 교환하기로 합의하는 파생 상품 계약으로, 일반적으로 한 당사자는 고정 금리를, 다른 당사자는 변동 금리를 명목 원금에 따라 지급합니다. 글로벌 IRS 시장은 규모가 매우 크며, 일일 청산 규모는 1조 2천억 달러를 초과합니다.

보로스 프로토콜은 기능적으로 유사한 고정-변동 계약을 구현합니다. 사용자는 고정 금리(즉, 내재된 연간 수익률)를 지불하고 변동 금리(즉, 중앙 거래소의 기본 연간 수익률)를 지불하거나, 그 반대로 지불할 수 있습니다.

하지만 둘 사이에는 주요한 차이점이 있습니다.

기초 금리: 기존 IRS는 일반적으로 SOFR이나 ESTR과 같은 벤치마크 금리를 사용합니다. 반면, Boros는 영구 계약 자금 조달 금리를 사용합니다.
인프라: 기존 IRS는 일반적으로 은행이 중개하고 중앙청산기관(CCP)이 점차 청산하는 장외(OTC) 시장입니다. 반면, Boros는 온체인 오더북을 기반으로 구축됩니다.
상대방 위험: 기존 금융에서 상대방 위험은 주요 우려 사항이며, 법적 계약과 담보를 통해 완화됩니다. Boros에서는 상대방 위험이 온체인 담보, 증거금 및 청산 시스템을 통해 알고리즘적으로 관리됩니다.

1.3 보로스 소개: 펜들, 레버리지 소득 거래 진출

보로스는 '수익 거래'를 '자금 조달 비율'로 확장하고 마진과 레버리지 메커니즘을 도입합니다.

수년간 트레이더들은 자금 조달 금리를 독립적인 위험 요소로 거래하기보다는 거래 비용이나 수익원으로 수동적으로 흡수해야 했습니다. 헤징은 간접적이고 자본 효율적이지 못했습니다. 보로스는 직접적이고 자본 효율적인 금융 상품(YU)과 거래 장소(온체인 오더북)를 제공함으로써 최초로 자금 조달 금리 리스크의 직접 거래를 가능하게 했습니다. 이는 금융 역사상 신용부도스와프(CDS)가 은행이 기초 대출에서 신용 리스크를 분리하여 거래할 수 있게 해 준 것과 유사합니다. 보로스는 암호화폐 시장에서 자금 조달 금리 리스크에 대해서도 동일한 방식을 취하고 있습니다.

이 단계에서 가장 핵심적이고 강력한 적용 시나리오는 수십억 달러 규모의 자산을 운용하는 에테나(Ethena)와 같은 델타 중립 전략을 위한 기관 등급 헤지 도구를 제공하는 것입니다. 에테나가 스테이블코인 USDe에 안정적인 고정수익을 제공할 수 있는 능력은 보로스(Boros)의 자금 조달 금리 위험을 헤지할 수 있는 능력에 부분적으로 달려 있을 수 있습니다.

1.4 비유: 무상킹 두리안 선물 시장

보로스의 핵심 개념을 더 잘 이해하기 위해 가상의 "무상 킹 두리안 선물 시장"에 비유해 보겠습니다.

무상 킹 두리안 나무를 상상해 보세요. 이 나무는 바이낸스의 무기한 계약 시장처럼 수익을 창출하는 기초 자산을 나타냅니다.

미래 두리안 수확량: 이 나무에서 수확되는 두리안의 미래 수확량과 품질은 불확실합니다. 이러한 불확실한 미래 수확량은 영구 스왑 시장의 미래 자금 조달 금리와 같습니다. 수확량이 좋을 때도 있고(양의 높은 자금 조달 금리), 나쁠 때도 있습니다(음의 자금 조달 금리).
두리안 선물 계약: 과일 농가와 상인들은 수확 불확실성에 대비하여 미래 두리안 가격을 확정하고자 합니다. 이들은 미래의 특정 날짜에 인도되는 두리안을 위한 계약 거래 시장을 조성합니다. 이 계약은 보로스 프로토콜의 수확량 단위(YU)와 동일합니다.
선물 시장 가격: 이 시장에서 두리안 선물 계약은 매수자와 매도자 간의 입찰에 의해 결정되는 가격을 갖습니다. 이 가격은 향후 두리안 수확에 대한 시장의 전반적인 기대치를 반영합니다. 이 가격은 보로스(Boros) 기준의 내재 연이율(APR)입니다.
실제 수확 가치: 두리안이 익어 수확할 준비가 되면 현물 시장에서의 실제 가치가 결정됩니다. 이 궁극적인 진정한 가치는 보로스의 기초 연환산 수익률(APR)입니다.

이 비유에서 보로스 프로토콜은 두리안 선물 시장의 역할을 합니다. 두리안 나무 자체를 거래하는 것이 아니라(즉, 비트코인이나 이더리움 현물을 거래하는 것이 아닙니다), 이 "나무"(무기한 선물 계약 시장)에서 생산되는 미래 "과일"(자금 조달 금리)에 대한 기대치를 거래할 수 있는 플랫폼을 제공합니다. 과일 상인이 미래 두리안 수확량에 대한 기대치를 사고파는 것처럼, 트레이더는 보로스 프로토콜에서 미래 자금 조달 금리에 대한 기대치를 사고파는 것이 가능하여 투기 또는 헤지 거래가 가능합니다.

2. 아키텍처 심층 분석: Boros 프로토콜 동작 메커니즘

이 섹션에서는 Boros의 기술적 구성 요소를 자세히 분석하고, 추상적인 오프체인 수수료를 체인에서 거래 가능한 금융 상품으로 변환하는 방법을 설명합니다.

2.1 오프체인 수익의 토큰화: CEX 수수료와 온체인 자산 연결

보로스는 바이낸스나 하이퍼리퀴디와 같은 소스로부터 실시간 자금 조달 비율 데이터를 가져오기 위해 오라클을 사용합니다. 이는 중앙화의 핵심 요소이자 잠재적인 조작 가능성을 나타내며, 프로토콜은 특정 위험 매개변수를 통해 이러한 위험을 완화합니다.

Boros의 기발한 설계는 사용자가 시장 가격 자체가 아닌, 시장의 예상 가격과 실제 가격 사이의 차이, 즉 스프레드를 거래할 수 있도록 한다는 것입니다. 이를 통해 Boros는 강력한 예측 시장으로 탈바꿈합니다.

2.2 수익률 단위(YU): 기본 거래 가능 상품

수익률 단위(YU)는 보로스의 기본적인 거래 수단으로, 지금부터 계약 만료일까지 명목 원금(예: 1 BTC 또는 1 ETH) 1단위에서 창출할 수 있는 총 자금 조달 비율 수입을 나타냅니다.

개념적으로 Boros의 YU는 Pendle V2의 수익률 토큰(YT)과 유사합니다. 둘 다 토큰화된 미래 수익 흐름을 나타냅니다. 그러나 V2와 달리 Boros는 해당 원금 토큰(PT)이 없으므로 순전히 방향성 수익률 거래 도구입니다. YU 거래를 통해 사용자는 기초 자산(예: BTC 또는 ETH)에 대한 직접적인 가격 위험을 감수하지 않고도 자금 조달 금리 변동성에 투자하거나 헤지할 수 있습니다.

 보로스 프로토콜 핵심 용어

2.3 금리 이중성: 암묵적 APR과 기준 APR 분해

보로스 거래의 핵심 역학은 두 가지 환율 간의 상호 작용에서 비롯됩니다.

내재 연이율(내재 APR): 이는 보로스 호가창에서 시장 거래에 의해 결정되는 YU 가격으로, 만기일까지의 평균 자금 조달 금리에 대한 시장의 집단적 기대치를 나타냅니다. 트레이더들은 이 내재 금리에 대해 사실상 롱 포지션 또는 숏 포지션을 취하고 있습니다.
기초 연이율(APR): 오라클이 소스 거래소로부터 얻은 실시간 연간 자금 조달 금리입니다. 이는 포지션의 정기적인 정산을 위한 기준이 됩니다.

포지션의 수익성은 결제 시점의 기본 APR과 진입 시점의 암묵 APR의 차이에 따라 결정됩니다(쉽게 말해, 암묵 APR에 베팅하는 것입니다).

롱 YU: 기본 APR이 암묵 APR보다 높으면 수익성이 있음.
단기 YU: 기본 APR이 암묵 APR보다 낮으면 수익성이 있음.

2.4 거래 인프라: 온체인 주문장 및 결제 엔진

Boros는 YU의 P2P 거래를 위해 완전한 온체인 공개 오더북을 활용합니다. 이러한 설계는 투명성을 제공하지만, 가스 비용 및 선행매매 가능성과 관련된 문제를 야기합니다. 또한, 이 프로토콜은 기초 유동성을 제공하기 위해 자동화된 마켓 메이커(AMM)를 제공합니다.

정산 프로세스(리베이싱이라고도 함)는 해당 거래소의 자금 조달 금리 주기(예: 바이낸스의 경우 8시간 간격)를 기반으로 정기적으로 진행됩니다. 각 정산 시 시스템은 손익(즉, 기초 연이율(APR)과 내재 연이율(APR)의 차이)을 계산하고 사용자의 담보 잔액을 직접 조정합니다.

이러한 정기 결제 메커니즘과 차익거래 기회의 존재는 만기가 다가올수록 내재 APR이 기초 자산 APR의 누적 평균에 자연스럽게 수렴하도록 보장합니다. 이는 잔여 기간이 짧을수록 미래 금리에 대한 불확실성이 줄어들기 때문입니다.

2.5 자본 관리: 교차 마진 및 청산 시스템

Boros는 레버리지 거래(초기에는 1.2배로 제한되지만, 더 높은 레버리지를 지원하도록 설계됨)를 지원하며, 독립형 및 교차 마진 계좌 모델을 모두 제공합니다. Boros의 마진 시스템은 자본 효율성을 고려하여 설계되었으며, 담보 요건을 전체 명목 위험(예: 금리 스프레드 변동성)에 맞추는 것이 아니라 예상 지급 위험에 맞춰 조정합니다.

증거금 확인의 경우, 포지션 가치는 온체인 오더북 거래에서 도출된 시간 가중 평균 가격(TWAP)인 "마크 레이트"에 의해 결정됩니다. 이는 단기 가격 조작에 대한 핵심 방어 수단입니다. 계좌의 증거금 수준이 유지 증거금 요건 미만으로 떨어지면, 부실 채권 누적을 방지하기 위해 계좌가 청산됩니다.

보로스의 아키텍처는 자기 참조적이면서도 외부에 고정된 생태계를 구축합니다. 거래 가격(내재 연이율)은 보로스 오더북 참여자들에 의해 내생적으로 결정됩니다. 그러나 시스템의 가치와 손익은 궁극적으로 외생적이고 객관적인 데이터 소스(오라클)를 기반으로 정산됩니다. 이러한 내부 가격 결정과 외부 고정의 이중 구조가 프로토콜의 핵심 엔진입니다. 8시간 정산 메커니즘은 투기 가격이 실제 오프체인 가격과 일치하도록 강제하는 "현실 확인" 역할을 합니다.

3. 응용 및 시장 동향

3.1 보로스 트레이딩 전략 프레임워크

 거래 전략 매트릭스

위에 나열된 전략 외에도, 트레이더는 자금 조달 금리의 순환적 패턴(예: 주말의 낮은 금리)을 활용하여 순환적 거래를 하거나, 금리가 과거 평균에서 벗어날 때 평균 회귀 거래를 활용할 수 있습니다. 또한, 주요 시장 이벤트(예: 규제 결정) 이전에 이벤트 기반 거래가 일반적인 전략입니다.

3.2 기관 유용성: Ethena 사례 연구 및 델타 중립 헤징

이테나와 같은 프로토콜은 스테이블코인(USDe)을 현물 ETH/BTC로 보유하고 동일한 금액의 무기한 스왑 포지션을 공매도함으로써 수익을 창출합니다. 이들의 주요 수익원은 공매도 포지션 보유자로서 받는 펀딩 수수료입니다. 그러나 이 수익은 변동성이 매우 커서, 펀딩 수수료가 마이너스가 될 경우 이테나는 상당한 손실을 입게 됩니다.

Boros는 이 문제에 대한 해결책을 제시합니다. Boros의 YU를 공매도함으로써 Ethena는 (변동성이 있는) 변동 기초자산 연이율(APR)을 지불하는 동시에 (예측 가능한) 고정 내재 연이율(IPR)을 받을 수 있습니다. 이를 통해 변동성이 큰 수익 흐름을 고정적이고 예측 가능한 수익 흐름으로 전환하여 국채 위험을 완화하고 사용자에게 고정 수익 상품을 제공할 수 있습니다. 이러한 헤지 기능은 채굴자, 스테이커, 차익거래 펀드를 포함하여 현물-선물 차익거래 또는 베이시스 거래를 운영하는 모든 기관에 필수적이며, 비용이나 수익을 확정하고 운영 안정성을 높일 수 있도록 합니다.

3.3 자본 효율성 청구의 평가

Boros는 매우 높은 자본 효율성을 제공하여 사용자가 최소한의 담보로 대규모 명목 포지션(공식 홍보 자료에 따르면 최대 1,000배)을 헤지할 수 있도록 한다고 주장합니다. 이러한 효율성은 마진 모델에서 비롯됩니다. Boros에서 마진은 기초 자산의 전체 명목 가치가 아닌 금리 지급의 잠재적 변동성을 기반으로 계산됩니다.

그러나 이론적인 1,000배의 효율성은 마케팅 측면에서 극단적인 수치입니다. 실제 레버리지와 자본 효율성은 프로토콜의 위험 매개변수, 증거금 요건, 그리고 초기 레버리지 한도(예: 출시 시점 1.2배)에 의해 엄격하게 제한됩니다. 진정한 자본 효율성은 역동적이며 시장 변동성에 따라 달라집니다.

4. 생각하고(fo) 테스트하고(mo)

보로스의 등장은 기존 무기한 계약 시장에 새로운 "메타 게임"을 탄생시켰습니다. 이를 통해 트레이더들은 자산 가격에 투자할 수 있을 뿐만 아니라, 기초 무기한 계약 시장에서 다른 트레이더들의 행동과 심리, 즉 자금 조달 금리에 대한 헤지(위험 회피)도 할 수 있게 되었습니다.

자금 조달 금리는 중앙 거래소(CEX)의 롱 포지션과 숏 포지션 간의 불균형에 직접적인 영향을 받기 때문에, 보로스(Boros)에서 YU를 거래하는 것은 사실상 바이낸스나 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 시장의 트레이더 포지션과 심리에 대한 레버리지 베팅과 같습니다. YU를 롱 포지션으로 매수하는 트레이더는 본질적으로 바이낸스의 레버리지 롱 수요 증가 또는 감소에 베팅하는 것입니다. 이는 새로운 차원의 복잡성과 기회를 제공하며, 시장 구조와 트레이더 심리를 직접 거래 가능한 자산으로 변화시킵니다.

흥미롭게도, 강력한 자금 조달 금리 헤지 시장의 존재는 그 시장의 변동성을 완화할 수 있습니다. 극단적인 자금 조달 금리는 종종 혼잡하고 일방적인 거래로 인해 발생합니다. 대규모 참여자는 높은 포지션 유지 비용(자금 조달 금리) 때문에 포지션을 늘리지 못하는 경우가 많습니다. Boros를 이용하면 대규모 트레이더는 CEX에 레버리지 롱 포지션을 취하여(양의 자금 조달 금리를 상승시킴) 동시에 Boros에 YU를 롱 포지션으로 보유하여 이 비용을 상쇄할 수 있습니다. 이는 혼잡 거래 참여에 대한 저해 요인을 줄여줍니다. Boros의 유동성이 증가함에 따라, 성숙된 IRS 시장이 기존 금융 시장에서 대출 금리를 안정화하는 방식과 유사하게 자금 조달 금리의 극단적인 고점과 저점을 압축하여 안정화 효과를 가져올 수 있습니다. 아니면 혼잡 거래를 정반대로 밀어붙일 수도 있을까요?

누가 알겠어?

하지만 누가 신경 쓰겠어?

P/S: 이해 상충, 저자는 $pendle을 보유하고 있습니다.