글쓴이: Tantu Macroeconomics
1. 워시 총재의 취임 초기 조치에 대해 시장에서는 많은 논의가 있었으며, 추가 금리 인하와 대차대조표 축소가 시장의 공통된 의견으로 자리 잡은 듯합니다. 그러나 저희는 금리 인하 정책이나 대차대조표 축소 정책 모두 2026년의 기존 정책 방향에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 예상합니다.
2. 첫째, 대차대조표 정책이 있습니다. 현재 미국 금융시장에는 대차대조표 축소를 추가적으로 또는 더 빠르게 진행할 수 있는 객관적인 여건이 조성되어 있지 않습니다.
1) 2025년 4분기 이후 ONRRP 사용량은 사실상 0으로 떨어졌고, SOFR-ONRRP 스프레드는 사상 최고치인 25bp까지 상승했으며, SRF 사용량은 지속적으로 0 이상을 유지했습니다. 이러한 신호들은 미국 은행 간 시장의 유동성 상황이 풍족한 상태에서 다소 경색된 상태로 전환되었음을 시사합니다. 딜러 은행, 헤지 펀드 및 기타 단기 자금 수요자들은 자금 조달에 어려움을 겪고 있으며 자금 조달 비용이 높아지고 있습니다. 이것이 바로 연준이 지난 12월 기술적 대차대조표 확대(RMP)를 재개한 이유입니다(그림 1).
그림 1: SOFR-ONRRP 스프레드와 SRF 사용량
2) 이러한 상황에서 RMP를 갑자기 중단하고 대차대조표 축소를 재개하면, 한편으로는 레포 시장에서 새로운 유동성 위기가 발생하고 SOFR이 급등할 것이며, 다른 한편으로는 SRF 사용량이 크게 증가할 것입니다. 하지만 이는 실제로 대차대조표를 크게 줄이지는 못할 것입니다(딜러 은행이 SRF를 사용하면 연준은 간접적으로 대차대조표를 확대하게 됩니다). 다시 말해, 현재 환경에서 대차대조표를 강제로 축소하는 것은 레포 시장의 유동성 문제를 야기하는 것 외에는 실질적인 효과가 없을 것입니다.
3) 미국 은행 간 시장의 대차대조표 축소가 지속되거나 "준비금 부족 체제"로 복귀하려면 바젤 3(LCR), 도드-프랭크법(스트레스 테스트, RLAP), 그리고 지난 20년간 은행들이 자체적으로 마련해 온 자율규제(LoLCR)를 포함한 기존 은행 규제 체계를 전면적으로 개편해야 합니다. 이는 연방준비제도 의장의 권한을 훨씬 뛰어넘는 일입니다(도드-프랭크법은 의회의 승인을 필요로 하는 반면, 은행들의 자체 규제 관행은 대형 은행들의 점진적인 조정이 요구됩니다).
4) 현재 워시가 할 수 있는 유일한 일은 FOMC를 설득하여 월별 지급준비금 매입 프로그램(RMP)의 매입 규모를 줄이거나, 향후 총자산관리자본(TGA)이 크게 감소하고 지급준비금이 빠르게 회복될 경우 RMP를 중단하도록 하는 것입니다. 그러나 다른 연준 의결권 있는 위원들과 마찬가지로, 워시가 RMP 축소를 주장하기 위해서는 환매조건부채권(Repo) 시장의 유동성 위기를 막는 것이 필수적입니다. RMP는 FOMC의 만장일치로 결정되는 정책이기 때문에, 대대적인 수정은 어려울 것으로 예상됩니다.
5) 잠재적 영향은 다음 경기 침체/위기 때 드러날 것입니다. 연준이 이미 유동성 한도를 낮췄지만 유동성 압박이 여전히 심각하고 경제 회복 전망이 불투명하다면, 워쉬는 양적완화(QE)를 더 축소하거나 조기에 종료하거나, 혹은 양적긴축(QT)을 더 일찍 시작할 가능성이 있습니다. 그러나 이는 당시 위기의 심각성, 워쉬 본인의 사고방식(현직 의장과 관찰자의 사고방식은 완전히 다릅니다), 그리고 그가 얼마나 실용적인지에 크게 좌우됩니다. 우리는 그를 좀 더 지켜볼 시간이 필요합니다.
3. 두 번째는 금리 정책입니다. 워시 총재는 현행 금리 경로에 대한 전망을 크게 바꿀 가능성은 낮습니다.
1) 워시가 매파로 크게 돌아설 문턱은 매우 높습니다. 현재 미국 고용 시장은 여전히 "일자리도 없고 해고도 없는" 경직된 상태이며, 인플레이션 데이터는 여전히 2%를 향해 천천히 움직이고 있습니다. 게다가 그는 여전히 트럼프에게 "감사"를 표해야 할 가능성이 높기 때문에 2026년에 그가 크게 매파로 돌아설 가능성은 낮습니다.
2) 워시 의장의 비둘기파적 행보(예: 성장률과 인플레이션 지표에 큰 변화 없이 3회 이상 금리 인하)를 위한 문턱 또한 매우 높습니다. 한편으로 현재 금리는 중립 수준에 근접해 있어 연준은 금리 인하를 서두르지 않고 "관망"할 권리가 있습니다. 다른 한편으로 실업률은 2026년 FOMC의 가장 중요한 지표입니다. 지난 3년간의 경제 전망 보고서(SEP)를 살펴보면 FOMC의 2026년 실업률 전망치는 일관되게 4.4~4.5% 수준을 유지해 왔습니다. 이는 실업률이 2026년 FOMC의 "가벼운 목표치"가 될 것임을 의미합니다. 만약 2026년 4분기 실업률이 4.5%를 크게 넘지 않는다면, 다른 의결권 있는 위원들을 설득하여 상당한 금리 인하를 이끌어낼 가능성은 낮습니다.
3) 역사적으로 대통령과 지나치게 가까운 신임 연준 총재는 다른 의결권 있는 위원들로부터 엄격한 감시를 받게 되며, 그의 "어리석은" 행동은 다수의 반대표를 얻게 됩니다. 한 예로 1978년부터 1979년까지 최단 기간 재임했던 G. 윌리엄 밀러 연준 총재를 들 수 있습니다. 그는 카터 대통령의 측근이었으며, 고인플레이션 환경에서 금리를 인상하지 않겠다고 주장하여 FOMC 의결권 있는 위원들로부터 공격을 받았습니다. 결국 그는 카터 대통령에 의해 승진되었지만, 실제로는 강등되어 다른 곳으로 전출되었습니다.
4) 워시 연준이 예상보다 더 큰 폭으로 금리를 인하할 가능성은 두 가지입니다. 하나는 경기 침체 위험이 크게 증가하거나 주식 시장이 폭락하는 경우이고, 다른 하나는 2026년에 인플레이션이 크게 하락하는 경우입니다. 현재로서는 전자의 가능성은 낮아 보이지만, 트럼프 대통령이 하반기 중간선거에서 관세를 철폐한다면, 상품 소비자물가지수(CPI)의 일시적인 하락으로 워시 연준이 금리 인하를 단행할 수 있는 짧은 기회(명분)를 얻을 수 있을 것입니다.
4. 셋째, 정책 프레임워크 측면에서 워시는 파월만큼 유연성과 실용성을 갖추지 못했을 수도 있습니다.
1) 워시는 데이터 의존과 선제적 지침에 대한 반대 입장을 거듭 표명하며, 데이터 의존보다는 추세 의존을 강조해 왔습니다. 그는 연준이 월별 보고서(예: 고용 데이터)에 대응하기보다는 고용과 인플레이션 목표치 간의 "중대한" 편차가 있을 때에만 통화정책을 조정해야 한다고 주장합니다. 월별 데이터는 변동성이 크고 나중에 쉽게 수정될 수 있기 때문입니다. 그는 연준이 단기적인 데이터보다는 중장기적인 경제 추세를 우선시하고, 최근 경제 데이터보다는 미래 경기 순환 추세에 대한 판단에 기반하여 통화정책을 수립해야 한다고 주장합니다.
2) 이 접근 방식은 파월 의장의 방식과 완전히 다릅니다. 파월 의장은 2018년 4분기 시장 폭락 이후의 반등, 2020년 3월의 전례 없는 시장 구제, 2022년 6월 정전 사태 당시 75bp의 금리 인상, 그리고 고용 지표를 바탕으로 2024년 9월 50bp의 금리 인하를 단행한 것 등 유연성과 실용주의적 행보로 잘 알려져 있습니다.
3) 만약 워쉬의 정책 철학이 그가 이전에 주장했던 바와 같다면, 그의 통화 정책은 더욱 "경직적"이고 "주관적"일 것이며, 객관적으로 거시 경제와 시장의 변동성을 증폭시킬 것입니다.
결론적으로, 워쉬는 취임 직후 금리 인하와 대차대조표 축소 정책을 즉시 시행하지 않을 것으로 예상되며, 그럴 가능성도 낮습니다. 그는 경제 및 인플레이션 환경, FOMC 의결권 있는 위원들의 입장을 고려해야 하며, 동시에 트럼프 대통령과의 관계도 최대한 유지해야 할 것입니다. 시장은 워쉬가 충분히 실용적이고 독립적이며 전문적인 연준 총재인지 여부를 상당한 기간 동안 지켜봐야 할 것입니다.
