비상장 기업의 주식 토큰화: 가능한가? 어떻게 할 수 있는가? 그리고 어떤 과정을 거칠 것인가?

저자: 맨키우

지난 몇 달 동안 미국 주식 토큰화에 대한 관심이 급증하면서 해외 사용자를 대상으로 하는 "주식 토큰" 플랫폼들이 속속 등장하고 있습니다. Robinhood와 같은 주요 플랫폼들이 움직임을 보이고 있으며, Jarsy와 Republic 같은 플랫폼들은 SpaceX, xAI, Stripe와 같은 우량 비상장 기업의 주식을 블록체인으로 이전하는 방안을 논의하고 있습니다. 이러한 추세는 많은 기업가와 투자자들이 이 기회를 포착하고자 하는 열망을 불러일으켰습니다.

비상장 회사의 지분을 토큰화할 수 있나요?
이를 어떻게 규정을 준수할 수 있나요? 관할권마다 얼마나 차이가 있나요?
구현 경로는 무엇인가요? 각 경로의 권리와 위험은 어떻게 다른가요?
당사자 A/창시자/투자자/플랫폼으로서 이를 어떻게 구현해야 합니까?

이 글에서는 이러한 문제를 명확히 설명합니다. 즉, 이것이 가능한지, 어떻게 해야 하는지, 그리고 어떻게 달성할 수 있는지에 대한 것입니다.

비상장 회사의 지분을 토큰화할 수 있나요?

답은 '예'입니다. 여러 관할권의 증권법은 "토큰"과 같은 더 효율적인 전자 증서를 사용하여 주식이나 기타 경제적 권리를 보유하는 것을 금지하지 않습니다. 규제 기관은 항상 어떤 권리를 판매하는지, 어떻게 이전되는지, 어디에서 거래되는지에만 관심을 두지, 블록체인 사용 여부에는 관심이 없습니다.

왜 가능한가? (코어 로직)

통신사 중립성: 주식은 종이 주식 증서, 전자 등록 또는 체인상 증서의 형태일 수 있으며, 기존 증권법의 정보 공개, 투자자 적합성 및 지속적인 준수 요구 사항을 충족하는 한 기술적 형태는 당연히 거부되지 않습니다.
검증 가능한 효율성: 이 체인은 감사 가능한 경로에 따라 등록, 이전, 청산 및 결제를 진행하여 인적 연결과 상대방 위험을 줄이고, 국경 간 협업과 자동 수행을 용이하게 합니다.
실제 시장 수요: 상장 전 자산은 품질은 우수하지만 유동성이 낮습니다. 토큰화를 통해 자격을 갖춘 투자자의 참여 범위 내에서 더 나은 배분, 가격 책정 및 엑싯 설계를 달성할 수 있습니다.

얼마나 멀리까지 갈 수 있나요? (현실적인 경계)

적격 투자자부터 시작하세요. 현재 대부분의 관할권에서는 전문/자격 투자자(예: "PI/AI/QIB")의 참여를 지원합니다. 정보 비대칭 및 적합성 요건으로 인해 단기적으로는 소매 영업이 제한될 것입니다.
2차 유동성에는 "원"이 있습니다. 토큰화는 "제한된 증권"의 본질을 바꾸지 않으며, 화이트리스트(규정 준수 등록부)와 잠금 기간이 여전히 존재하며, 실제 유동성은 대부분 규제된 장소에서 발생합니다.
발행인의 협조가 핵심입니다. 발행인의 동의나 ROFR(우선매수권)의 적절한 처리 없이는 매각이 가능하다 하더라도 주주권을 완전히 실현하기 어렵고, 기껏해야 경제적 권리에 그칠 뿐입니다.

언제 하지 말아야 하나요? (빨간색 선)

불분명한 소유권: 기초 주식에 대한 "1:1 대응" 문서가 부족하고, 보관/양도 기록이 없으며, 실제 출처를 증명할 수 없습니다.
이러한 약속은 집행 불가능합니다. "1:1 주식 교환"이라고 주장하지만, 이전 대리인과 발행인 간의 협력에 대한 조건은 없습니다.
국경을 넘는 마케팅은 선을 넘습니다. "글로벌 마케팅성"을 슬로건으로 사용하면서 현지 증권법과 "적극적인 권유"라는 빨간선을 무시합니다.

따라서 비상장 기업 지분은 "권리 및 규칙"에 대한 법적 요건과 "검증 가능성 및 통제"에 대한 기술적 요건을 충족하는 토큰화될 수 있습니다. 소유권, 양도 가능성, 그리고 규정 준수 장소를 명확히 함으로써 토큰화는 실현 가능하고 지속 가능할 수 있습니다.

토큰화의 세 가지 유형

1. 체인상의 실제 재고(재고 자체를 체인으로 직접 이동)

정의: 이 유형의 토큰화는 토큰이 주식 자체와 동일하며, 토큰 전송이 주주 명부 업데이트와 동기화됩니다.

선택 시기: 발행인은 거버넌스 개혁에 협조하고 "가장 완전한 권리와 최상의 2차 접근"이라는 장기적 경로를 추구할 의향이 있는 경우입니다.

랜딩 그립(세 가지에만 집중):

정관 및 등록부: 회사 정관은 체인상 등록을 허용하며, 이는 이전 대행인(등록 및 이전을 담당하는 제3자)과 연결됩니다.
장소 및 배송: 규제된 2차 장소(예: ATS(미국 대체 거래 시스템, SEC가 규제하는 2차 시장 시설), MTF(EU 다자간 거래 시설, MiFID가 규제하는 매칭 장소))와 청산 및 결제 링크를 식별합니다.
12(g) 관리(미국 증권거래법 제12(g)조는 공개회사 등록을 유발하는 "기록 보유자" 수와 자산 규모에 대한 임계값을 설정함): 통계적 범위와 수량을 통제하고 사모펀드를 "준공개회사"로 전환하지 마십시오.

선택하지 않을 경우의 신호: 발행인이 정관을 변경하지 않거나, 이전에 협조하지 않거나, 공시/감사 및 보유자 관리 비용을 감당할 수 없는 경우.

2. 경제적 권리/계약적 노출(주식과 유사하지만 주식은 아님)

정의: 이 유형의 토큰화는 토큰이 수입/재매수/이벤트 결제와 같은 경제적 결과를 수반한다는 것을 의미하며, 일반적으로 법적으로 주주가 아닙니다.

선택 시기: 신속하게 출시하고 신속하게 테스트해야 합니다. 발행사는 당분간 주주명부를 공개하지 않을 예정이지만, 시장 수요가 강합니다.

랜딩 그립(세 가지에만 집중):

환매 조건은 집행 가능해야 합니다. 환매/주식 환매를 유발하는 사건, 일정, 책임 당사자 및 불이행 보호에 대한 내용을 명확하게 정의해야 합니다.
이중 규정 준수: 미국은 Reg D 506(c)(1933년 미국 증권법 규정 D의 섹션 506(c)로, 공개 권유는 허용하지만 자격을 갖춘 투자자에게만 발행 가능) + 해외 Reg S(해외 안전항 규정인 Reg S는 해외 거래를 요구하고 미국 시장을 타겟으로 하는 권유를 금지함)를 사용합니다. "통합"을 피하기 위해 채널 분할을 실시합니다.
체인상 이전 가능성: 허용 목록, 잠금 기간 및 제한된 재판매 명세서(범례)를 계약화/절차화하여 이러한 사항이 발급 문서의 PDF에 국한되지 않도록 합니다.

선택하지 말라는 신호: 마케팅에서 "귀하는 주주입니다"라는 암시나 "1:1 주식 교환"을 약속하지만 이전 대리인/발행인 협력 조건은 없습니다.

알림: 서로 다른 플랫폼에서 동일한 이름의 토큰은 호환되지 않습니다. 가격 기준점(최신 파이낸싱/오퍼/NAV)과 상환 경로의 차이로 인해 그림자 시장 가격 차이가 발생할 수 있습니다.

3. 펀드/SPV 주식의 토큰화(간접적으로 여러 자산 보유)

정의: 이 유형의 토큰화는 여러 Pre-IPO의 기초 지분을 바탕으로 펀드/LP/SPV 주식을 토큰화하는 것을 말합니다.

선택 시기: 기관/패밀리 오피스/고액 자산가의 경우 제도화된 거버넌스, 감사 가능한 순자산, 보다 안정적인 2차 규정 준수 도킹을 추구합니다.

랜딩 그립(세 가지에만 집중):

계약 및 공개: 펀드 계약서에는 환매 창구와 사이드 포켓에 대한 자세한 설명이 있으며, 주요 이벤트 시 평가 범위와 재평가가 명확하게 명시되어 있습니다.
수수료 침투율: 펀드 수수료, 플랫폼 수수료, 채널 수수료는 투자자가 혼란스러워하지 않도록 계층별로 공개됩니다.
2차 승인: 규제된 장소(ATS/MTF/RMO 등)에 우선적으로 접근하며, 주로 해당 서클 내에서 순환합니다.

이를 선택하지 않는 신호: 단일 핫스팟에만 베팅하고 싶어하거나, 잠금 및 유동성 창구에 매우 민감하거나, "다중 수수료"에 대한 허용 범위가 낮은 경우.

위의 세 가지 방법 중에서 어떻게 선택해야 할까요?

가장 강력한 권리를 원한다면: 1을 선택하고 실제 주식을 블록체인에 올리세요(발행자가 실제로 협조하는 경우).
속도와 유연성을 원하신다면 2개를 선택하세요: 경제적 권리(하지만 "환수 사슬"과 "제한된 이체"를 코드에 새기세요).
시스템과 안정성을 원한다면 펀드/SPV 주식 3개를 선택하세요(공시와 순가치를 이용해 신뢰성을 확보하고, 2차 시장의 경우 규제된 장소를 선택하세요).

규정 준수 방법: 4대 주요 법적 관할권의 "최종 결과 및 채널"

(1) 미국

포지셔닝: 규제 기관은 체인점인지 여부가 아니라 "어떤 증권을 판매하는지, 누구에게 판매하는지, 어떻게 양도하는지"를 살펴봅니다.

사용 가능한 유통 채널(하나만 선택 또는 여러 조합 선택)

규정 D 506(b) (1933년 증권법에 따른 사적 공모 면제): 공개 권유 없음; 자격이 없지만 재정적으로 능숙한 소수의 투자자를 모집할 수 있음; 금액 제한 없음; 양식 D(공모 후 15일 이내에 연방 신고 필요).
규정 D 506(c) (공개 권유는 허용하지만 공인 투자자에게만 제공): "공인"에 대한 실질적인 검증이 필요합니다(제3자의 편지/세금 신고서 검증 등).
Reg S (해외 안전항구): 해외 거래이며 미국 시장에 대한 직접 판매 활동이 없습니다. 미국 시장과 해외 시장을 모두 포괄하기 위해 Reg D와 함께 사용되는 경우가 많습니다.

2차 유동성을 얻는 방법

규칙 144/144A(제한된 증권 재판매에 관한 규칙; 144A는 QIB(적격 기관 투자자)에 적용): 이는 누가 누구에게 언제 증권을 양도할 수 있는지를 결정합니다. ATS(대체거래시스템, 미국 금융산업규제기관(FINRA)/증권거래위원회(SEC)가 규제하는 대체거래시스템): "진정한 2차" 거래를 원하면 ATS에 연결하십시오. 그렇지 않으면 환매는 거래소/내부 매칭 방식으로 이루어질 가능성이 높습니다.

코드에 제한 사항을 작성하세요. 허용 목록(자격/KYC 주소만 보유/전송 가능), 잠금 기간 및 범례(제한된 재판매 설명)는 PPM에 작성되는 것이 아니라 체인 상에 있어야 합니다.

구덩이에 발을 들여놓지 마세요

통합 위험: 506(b) 기간 동안의 모든 공개 마케팅 또는 동일한 도메인 이름/동일한 판매 채널을 사용하는 506(c)/Reg S는 동일한 제안으로 간주되어 면제 혜택을 잃을 수 있습니다.

12(g) (거래소법, 섹션 12(g), 공개 회사 등록을 위한 "기록 보유자" 임계값을 발동): "여러 지갑 = 여러 사람"을 피하기 위해 체인의 명목 보유자/여러 주소의 통계적 품질이 일관되어야 합니다.

한 문장으로 요약하자면, Reg D 506(c) + Reg S 이중 트랙이 가장 일반적으로 사용됩니다. 제한된 증권의 속성은 변경되지 않고, 먼저 화이트리스트 + ATS를 확정한 다음 "유동성"에 대해 이야기합니다.

(2) 홍콩

포지셔닝: 주식 토큰 = 증권입니다. 일반 VATP(가상 자산 거래 플랫폼)에서 허용하는 "비증권 VA"는 아닙니다.

당신이 취할 수 있는 유통/판매 채널

사적 배치는 PI(전문 투자자)에게만 제공되며, 일반 대중을 대상으로 한 권유/광고는 허가/승인 의무가 발생할 가능성이 높습니다.

거래를 일치시키려면 일반적으로 1등급(증권 거래) 및/또는 7등급(자동 거래 서비스 제공)에 해당하며, 이 중 ATS(홍콩 용어인 자동 거래 서비스)는 SFC의 승인을 받아야 합니다. VATP에 증권 토큰을 억지로 집어넣으려고 하지 마세요.

2차 유동성을 얻는 방법

2차 유동성은 주로 규제된 증권 거래소(면허를 취득한 기업이 제공하는 매칭/결제)를 기반으로 해야 합니다. 현재는 개인투자자(PI)를 대상으로 하며, 소매 공간이 제한적입니다.

구덩이에 발을 들여놓지 마세요

적극적 마케팅 대 수동적 접근: 중국어 페이지, 홍콩 달러 가격 책정, 홍콩 미디어 배치/고객 서비스 전화선은 모두 홍콩 대중에 대한 적극적 권유로 간주될 수 있습니다.

한 문장으로 요약하자면, 홍콩의 증권형 토큰은 증권 허가 경로 + 개인투자자보호법(PI)만 해당되며, VATP 경로는 적용되지 않습니다.

(3) 싱가포르

포지셔닝: 증권 토큰은 SFA(증권선물법)에 따른 자본시장 상품이며, PSA(지급서비스법)에 따른 DPT(디지털 지불 토큰)와는 서로 다른 시스템입니다.

유통/방문 가능한 위치

AI/II 사적 배치 제안(공인/기관 투자자)은 안내서 요구 사항에서 면제되지만 광고 및 양도 제한이 적용됩니다.
RMO/AE(공인 시장 운영자/승인 거래소): 매칭/거래를 원하시면 RMO/AE에 연결하거나 해당 프레임워크 하에서 운영해야 합니다.
VCC(Variable Capital Company) : 펀드/포트폴리오에 친화적인 셸로, "③ 펀드/SPV 주식"에 적합합니다.

2차 유동성을 얻는 방법

주로 RMO 현장 매칭에 의존하며, AI/II를 중심으로 운영됩니다. 해외 규제 장소와 연결하여 사이트 간 배송을 제공할 수 있습니다.

구덩이에 발을 들여놓지 마세요

법인: 서버가 해외에 있더라도 싱가포르에 팀/사업을 운영하는 것은 싱가포르에서 규제된 활동을 제공하는 것으로 간주될 수 있습니다.

한 문장으로 요약하자면, 안전하게 구현하려면 SFA 사모 배치 + RMO가 주요 방안이고, PSA/DPT는 보안 토큰의 문제를 해결하지 못합니다.

(4) 유럽연합

포지셔닝: 증권형 토큰은 여전히 MiFID II(금융 상품 시장 지침 II) 및 CSDR(중앙 증권 예탁 기관 규정)의 적용을 받습니다. MiCA(암호 자산 시장)는 증권형 토큰을 다루지 않습니다.

유통/방문 가능한 위치

기존의 안내서 규정 또는 면제 배치;

DLT 파일럿(규정 2022/858, 분산원장 시장 인프라 파일럿): DLT MTF/SS/TSS(DLT 다자간 거래 시설/결제 시스템/거래 및 결제 통합) 라이선스를 취득하고, 규모 및 범주 제한에 따라 체인상에서 거래 및 결제를 파일럿으로 진행합니다.

2차 유동성을 얻는 방법

규정에 맞는 매칭 및 결제를 위해 MTF 또는 DLT MTF에 연결하세요. 그렇지 않은 경우, 현장 상환/계약 이전만 가능합니다.

구덩이에 발을 들여놓지 마세요

MiCA를 보안 토큰의 여권으로 사용하거나, 안내서/핵심 정보 문서 표준을 "백서 스타일" 공개로 대체합니다.

한 문장으로 요약하자면, "실제 주식/실제 채권"을 체인에 올리려면 DLT Pilot + MTF가 올바른 방법입니다. 그렇지 않으면 기존 MiFID 경로를 따르고, 기술은 단지 매개체일 뿐입니다.

요약:

발행 방식을 선택하는 방법: 미국 규정 D 506(c)(공개 모집) + 규정 S(해외 안전 항구)가 가장 일반적인 조합입니다. 홍콩/싱가포르/유럽 시장은 자체적인 사적 배치/면제 기준을 따릅니다.

2차 문제를 해결하는 방법: 제한된 증권의 속성은 변경되지 않습니다. 허용 목록/잠금 기간/범례는 계약화되어야 하며 규제된 장소(미국 ATS, EU MTF/DLT MTF, 싱가포르 RMO)에서 거래되어야 합니다.

마케팅 방법: 관할 구역별로 채널을 구분하고, "단일한 판매 채널을 통해 전 세계에 판매하는 것"을 피하기 위해 반통합 디자인을 실시합니다.

위험을 피하는 방법: 먼저, 발행인의 동의를 얻어 소유권을 확정합니다. 그런 다음 코드에 양도 가능성을 적고, 마지막으로 가치 평가와 유동성에 대해 논의합니다.

우리가 제공하는 것

저희의 전문성은 매력적인 스토리를 합법적으로 발행되고, 규정을 준수하며, 약속대로 환매될 수 있는 상품으로 만들어내는 것입니다. 먼저 근본적인 위험(자본 출처가 명확한지, 대상 회사의 동의 여부, 양도 제한 사항이 있는지 여부)을 철저히 조사합니다. 그런 다음, 프로젝트의 실현 가능성, 시간과 비용을 절약할 수 있는 방법, 필요한 자원과 일정 등을 한 페이지 분량으로 제시합니다. 그런 다음 발행, 양도, 공시 및 위험 관리 규칙을 계약 및 시스템에 통합하고(단순한 파워포인트 프레젠테이션이 아닌), 거래 및 결제를 보장하기 위해 규제된 유통 시장에 상품을 연결합니다.

궁극적으로 여러분이 받게 되는 것은 산더미 같은 법률 용어가 아니라, 실행 가능한 결과물입니다. 주요 이정표가 포함된 명확한 로드맵, 공개적으로 이용 가능한 법률 의견, 완전한 제공 문서, 코딩된 준수 규칙, 보조 유동성 계획 및 비상 계획, 그리고 은행과 규제 기관이 수용할 수 있는 일련의 운영 사양입니다. 간단히 말해, 저희는 불확실성을 확실성으로 전환하여 위험을 가시화하고, 프로세스를 통제 가능하게 하며, 결과를 검증할 수 있도록 도와드립니다.

결론

토큰화는 단순히 주식을 화폐로 전환하는 것이 아닙니다. 진정한 과제는 소유권, 양도성, 거래 인프라라는 세 가지 "구세계" 개념을 체계화하고 여러 관할권에서 안정적으로 운영되도록 보장하는 것입니다. 저희는 일관된 접근 방식을 권장합니다. 먼저 법률을 명확히 하고, 그다음 코드를 제대로 구축하는 것입니다. 발행자 동의/ROFR, 12(g) 기준, 유통 기간 및 화이트리스트, 청산 및 결제 경로를 확립한 후 가치 평가, 유동성, 시장 교육 문제를 해결해야 합니다. 이러한 과정이 선행되어야만 비상장 기업 주식 토큰화가 단순한 이야기가 아닌 진정한 상품으로 인정받을 수 있습니다.