관리자의 딜레마: DeFi "선별된 시장"이 어떻게 유해 자산의 번식지가 되었는가?

저자: 주오 예(Zuo Ye)

10월 11일과 11월 3일 사건의 직접적인 원인은 수익 창출형 스테이블코인이 아니었지만, USDe와 xUSD에 연이어 큰 타격을 입혔습니다. Aave의 USDe와 USDT의 고정 페그 덕분에 바이낸스 사태가 블록체인으로 확산되는 것을 막을 수 있었고, Ethena의 자체 채굴/환매 메커니즘도 영향을 받지 않았습니다.

그러나 동일한 하드코딩 방식으로 인해 xUSD는 즉시 폭락하지 못하고 장기간 정체되었습니다. 이로 인해 발행사인 Stream의 부실채권이 적시에 청산되지 못했고, Elixir와 그 YBS(수익 창출 스테이블코인) 상품인 deUSD와 같은 관련 당사자들을 둘러싼 의문이 제기되었습니다.

또한, Euler와 Morpho의 여러 큐레이터가 xUSD 자산을 수용하여 사용자 자산이 여러 볼트에서 무작위로 폭발하는 현상이 발생합니다. SVB에서 연방준비제도가 비상 대응 역할을 수행하지 못함에 따라, 잠재적인 유동성 위기가 다가오고 있습니다.

xUSD가 몰락한 리더를 초월하여 영원에 대한 전쟁에 돌입하면서 단일 위기가 산업의 격변으로 확대되었습니다.

매니저 + 레버리지: 위기의 근원?

위기는 레버리지로 인해 발생한 것이 아니라, 계약 간의 사적 거래로 인해 투명성이 부족하여 사용자의 심리적 방어력이 약화되었기 때문입니다.

위기가 발생하면 다음 두 가지 사항이 누가 책임을 져야 하는지를 결정하는 기준이 됩니다.

Stream과 Elixir의 레버리지 사이클에서 비롯된 xUSD의 발행 부족은 두 회사의 경영진의 잘못입니다.
Euler/Morpho와 다른 대출 플랫폼의 큐레이팅 마켓은 "유해 자산" xUSD를 허용하며, 플랫폼과 관리자는 공동 책임을 져야 합니다.

초기 의견은 잠시 접어두고 YBS의 운영 메커니즘을 살펴보겠습니다. USDT/USDC의 운영 논리는 미국 달러(미국 재무부 채권 포함)를 은행에 예치하고, 테더/서클은 동일한 금액의 스테이블코인을 발행하며, 테더/서클은 예금 이자 또는 재무부 채권 이자를 획득하는 것입니다. 따라서 스테이블코인 사용은 테더/서클의 수익률을 높이는 데 기여합니다.

YBS는 약간 다른 논리로 운영됩니다. 이론적으로 YBS는 초과 담보 메커니즘을 사용합니다. 즉, 1달러를 초과하는 담보로 1달러의 스테이블코인을 발행한 후 이를 DeFi 프로토콜에 투자합니다. 수익을 창출하여 보유자에게 분배한 후 남은 금액은 YBS의 수익이며, 이것이 바로 수익의 핵심입니다.

 이미지 캡션: YBS 주조, 산출 및 상환 과정. 이미지 출처: @zuoyeweb3

이론은 현실이 아닙니다. 높은 금리의 압박 속에서 YBS 프로젝트팀은 수익성을 높이기 위해 세 가지 "속임수"를 개발했습니다.

1. 과도한 담보를 부족한 담보로 전환하여 담보의 가치를 직접적으로 감소시키는 것은 어리석은 일이며 효과적이지 않을 가능성이 높습니다. 그러나 이에 상응하는 전략이 발전하고 있습니다.

"비싼" 자산과 "싼" 자산이 혼합되어 지지를 제공하면서 미국 달러 현금(미국 재무부 채권 포함)이 가장 안전하고 BTC/ETH도 비교적 안전하지만 TRX도 USDD를 지원하고 있으므로 가치가 할인됩니다.
온체인 자산과 오프체인 자산을 혼합하여 사용하는 것은 버그가 아니라 일종의 시간 차익거래입니다. 이는 감사 과정에서 자산이 올바른 위치에 있는지 확인하는 데 도움이 됩니다. 대부분의 YBS가 이 메커니즘을 채택하고 있으므로 별도의 예시를 제시하지 않겠습니다.

2. 레버리지를 강화하기 위해 YBS는 발행 후 DeFi 프로토콜, 주로 다양한 대출 플랫폼에 투자될 예정이며, USDC/ETH와 같은 주류 자산과 혼합하는 것이 이상적입니다.

레버리지를 극대화하여 1달러를 100달러로 보이게 하면 잠재적 수익은 엄청날 수 있습니다. 예를 들어, Ethena와 Aave/Pendle의 회전 대출 조합을 5회전 주기로 보수적으로 추정하면 공급 레버리지는 약 4.6배, 차입 레버리지는 약 3.6배에 달할 수 있습니다.
Curve의 수익률 기반이 새로운 crvUSD를 직접 발행하는 계획과 같이 자산을 레버리지하는 데 사용하는 자본이 줄어들면 레버리지에 필요한 자본의 양이 효과적으로 줄어듭니다.

따라서 xUSD는 선불 레버리지와 순환 발행이라는 두 가지 전략을 결합했는데, 이는 xUSD의 버전 메커니즘입니다. 위 그림에서 볼 수 있듯이 YBS는 발행 후 수익률 "전략"에 진입하는데, 이는 본질적으로 레버리지를 증가시키는 과정입니다. 그러나 xUSD와 deUSD는 이를 발행 프로세스에 통합하기 위해 함께 작동하여 사용자는 초과 담보 비율과 수익률 전략을 모두 확인할 수 있습니다. 하지만 이는 전적으로 Stream의 연막막이입니다. Stream은 심판과 플레이어 역할을 모두 수행하여 xUSD를 담보 부족 YBS로 만듭니다.

xUSD는 두 번째 단계의 레버리지를 활용하여 첫 번째 단계에서 발행량을 늘리는데, Elixir의 deUSD를 활용하여 약 4배의 레버리지를 확보하는데, 이는 큰 금액이 아닙니다. 문제는 발행량의 60%를 Stream이 직접 통제한다는 것입니다. 수익을 낼 때는 수익을 자기 몫으로 챙기지만, 시스템이 붕괴되면 부실 채권까지 자기 몫으로 남게 되어 청산 메커니즘의 가장 중요한 측면인 손실 사회화를 달성하지 못하게 됩니다.

질문은, Stream과 Elixir가 왜 이런 일을 하는가입니다.

사실 프로토콜 간 직접 교환은 새로운 것이 아닙니다. Ethena가 CEX 자본을 도입했을 때 ADL 청산에서 일부 면제를 받았습니다. xUSD로 돌아가서, 많은 볼트 관리자들의 답변 중 Re7의 답변이 가장 흥미로웠습니다. "위험을 인지하고 있었지만, 사용자들의 강력한 요청으로 인해 여전히 상장했습니다."

 이미지 캡션: Re7의 응답, 이미지 출처: @Re7Labs

실제로 Euler/Morpho와 같은 플랫폼의 금고 관리자들은 YBS의 문제점을 충분히 인지하고 있지만, APY와 수익 요건 때문에 일부는 자발적으로 또는 비자발적으로 이를 수용할 것입니다. Stream은 모든 관리자를 설득할 필요는 없으며, 모든 사람에게 거부당하는 것을 피하면 됩니다.

xUSD를 수용한 관리자들은 분명 책임을 져야 하지만, 이는 적자생존의 과정입니다. Aave는 하루아침에 만들어진 것이 아니라, 끊임없는 위기를 통해 Aave로 성장했습니다. Aave만 사용하면 시장이 더 안전해질까요?

사실, 그렇지 않습니다. 만약 Aave가 대출 플랫폼이었다면, 시스템 위기의 유일한 원인이 되었을 겁니다.

Euler와 Morpho와 같은 플랫폼은 분산형 시장 또는 "새로운 제3의 보드" 메커니즘을 나타내며, 보다 유연한 할당 전략과 낮은 진입 장벽을 제공하며, 이는 DeFi 대중화에 매우 중요합니다.

하지만 문제는 여전히 불투명합니다. Euler/Morpho의 Curator는 기본적으로 제3자 판매자가 존재할 수 있도록 허용하는 반면, Aave/Fluid는 JD.com에서 전적으로 운영합니다. 따라서 Aave와 상호 작용할 때 Aave가 보안을 책임집니다. 그러나 Euler의 일부 금고는 Curator가 관리하며, 플랫폼은 의도적이든 의도치 않든 이 점을 모호하게 만듭니다.

다시 말해, Euler/Morpho와 같은 플랫폼은 방어 및 실사에 대한 사용자의 기대치를 낮췄습니다. 이러한 플랫폼들이 Aave와 같은 친화적인 포크나 HL과 같은 유동성 백엔드 통합 방식을 채택하고 프런트엔드와 브랜딩을 완벽하게 분리한다면 훨씬 적은 비난을 받을 것입니다.

개인 투자자는 어떻게 자신을 보호해야 할까요?

DeFi에서는 모든 꿈이 개인 투자자의 초인종을 누르는 것으로 끝납니다.

DeFi를 지원하는 주요 퍼블릭 체인인 비탈릭은 DeFi를 그다지 선호하지 않습니다. 그는 오랫동안 이더리움에서 비금융 혁신이 이루어져야 한다고 주장해 왔습니다. 하지만 그는 개인 투자자들에 대해서는 진심으로 우려하고 있습니다. DeFi를 완전히 없앨 수는 없기에, 그는 전 세계 빈곤층에게 힘을 실어줄 수 있는 저위험 DeFi를 옹호하기 시작했습니다.

 이미지 캡션: DeFi와 현실 세계에 대한 Vitalik의 관점. 이미지 출처: @zuoyeweb3

안타깝게도 그가 상상했던 것은 현실이 아니었고, 사람들은 오랫동안 디파이가 고위험 고수익 상품이라고 믿어 왔습니다. 2020년 디파이 서머(DeFi Summer) 당시에는 실제로 수익률이 100%를 넘었습니다. 하지만 이제는 그 10%조차도 폰지 사기라는 의심을 받고 있습니다.

나쁜 소식은 높은 수익이 없다는 것이고, 좋은 소식은 높은 위험이 없다는 것입니다.

 이미지 캡션: 이더리움 손실률, 이미지 출처: @VitalikButerin

비탈릭이 제공한 데이터든, 전문 연구 기관의 데이터든, DeFi의 보안 수준은 확실히 높아지고 있습니다. 바이낸스 1011 청산 데이터와 바이빗의 대규모 도난 사건에 비하면 DeFi, 특히 YBS의 붕괴와 손실은 미미합니다.

하지만! "하지만"이라고 말씀드리고 싶은 것은, 이것이 우리가 DeFi에 자신 있게 뛰어들어야 한다는 뜻은 아니라는 것입니다. 중앙화 거래소(CEX)는 점점 더 투명해지는 반면, DeFi 자체는 점점 더 불투명해지고 있습니다.

중앙 거래소(CEX)의 규제 차익거래 시대는 끝났지만, 디파이(DeFi)의 규제 완화 시대가 돌아왔습니다. 이는 분명 유익하지만, 디파이라는 명칭에도 불구하고 중앙화의 심각성은 점점 더 커지고 있습니다. 프로토콜 간, 그리고 관리자 간에는 외부인이 알 수 없는 숨겨진 용어들이 너무 많습니다.

우리가 온체인 협업이라고 생각했던 것은 코드였지만, 실제로는 텔레그램의 수수료율이었습니다. 이번에 많은 xUSD 관리자가 텔레그램 스크린샷을 공개했는데, 그들의 결정은 개인 투자자들의 미래에 직접적인 영향을 미칠 것입니다.

그들에게 규제를 요구하는 것은 그다지 의미가 없습니다. 핵심은 여전히 온체인 관점에서 사용 가능한 모듈을 결합하는 것입니다. 과담보, PSM, x*y=k, 그리고 건전성 계수(Health Factor)만으로도 DeFi의 거시적 활동을 지원하기에 충분하다는 점을 잊지 마십시오.

2025년에 YBS가 지원하는 수익률은 YBS 자산, 레버리지 수익률 전략, 그리고 대출 프로토콜로만 구성될 것입니다. 이러한 수익률은 셀 수 없이 많으며, 예를 들어 Aave/Morpho/Euler/Fluid와 Pendle은 상호작용 요구 사항의 80%를 충족할 것입니다.

경영의 투명성 부족은 전략 실패로 이어진다. 책임자는 탁월한 전략 수립 역량을 보여주지 못했으며, 문제 발생 시마다 해결 과정을 밟게 된다.

그 외에도 개인 투자자는 모든 것을 간파할 수 있지만, 솔직히 쉽지는 않습니다. 이론적으로 xUSD와 deUSD 모두 과도한 담보를 가지고 있지만, 이 둘을 혼합하면 채굴 후 진행되어야 하는 레버리지 프로세스가 채굴 단계에 적용되어 xUSD가 실제로 과도한 담보를 가지고 있지 않게 됩니다.

YBS가 다른 YBS를 기반으로 주조될 경우, 반복 이후의 담보 비율을 구별하기 어려워집니다.

모든 장애물을 극복할 수 있는 상품이 나올 때까지 개인 투자자는 자신을 보호하기 위해 다음과 같은 신념에만 의지할 수 있습니다.

시스템적 위기는 (사회화된) 위기가 아닙니다. 주류 DeFi 상품 참여는 기본적으로 안전합니다. 하지만 불안은 예측 불가능하고 불가피합니다. Aave의 문제는 DeFi의 쇠퇴 또는 재시작을 보여줍니다.
KOL/미디어에 의존하지 마세요. 프로젝트 참여는 주관적인 선택입니다(모든 판단은 저희의 생각입니다). 뉴스는 단지 "이 상품이 존재한다"는 것을 상기시켜 줄 뿐입니다. KOL의 알림, 경고, 거래 추천, 또는 DYOR의 책임 면제 조항과 관계없이, 궁극적으로는 스스로 판단해야 합니다. 전문 트레이더는 뉴스를 보지 않고 오로지 데이터에만 의존하여 결정을 내려야 합니다.
고수익 상품을 추구하는 것이 저수익 상품보다 더 위험한 것은 아닙니다. 이는 반직관적인 판단이지만, 베이지안적 사고를 통해 살펴볼 수 있습니다. P(고수익 | 채무불이행 없음, 고위험) = 매우 작음, P(저수익 | 채무불이행 없음, 저위험) = 매우 큼. 그러나 둘 사이의 비율을 정량화할 수는 없습니다. 즉, 확률을 구할 수는 없습니다. 간단히 말해서, 둘은 서로 독립적인 사건입니다.

외부 데이터를 사용하여 우리의 믿음을 수정하지만, 우리의 믿음을 뒷받침할 데이터를 찾지 마세요.

더욱이 시장의 자기조정 능력에 대해 지나치게 걱정할 필요는 없습니다. 개인 투자자들이 변동성 이득을 추구하는 것이 아니라, 자금이 유동성을 추구할 것이기 때문입니다. 모든 자금이 비트코인이나 USDT/USDC로 빠져나갈 때, 시장은 자동적으로 자금이 변동성을 추구하도록 유도할 것입니다. 다시 말해, 안정성은 새로운 변동성을 창출하고, 변동성 위기는 안정성 추구를 촉발합니다.

마이너스 금리의 역사를 살펴보면, 유동성은 금융의 영원한 활력이며, 변동성과 안정성은 같은 동전의 양면입니다.

결론

다가오는 YBS 시장에서 개인 투자자가 해야 할 일:

데이터를 찾으세요. 모든 것을 관통하는 데이터, 레버리지 비율과 준비금까지 관통하는 데이터입니다. 투명한 데이터는 거짓말을 하지 않습니다. 사실을 평가하기 위해 의견에 의존하지 마세요.
전략을 수용하고 지속적으로 레버리지를 늘리거나 줄이세요. 단순히 레버리지를 줄이는 것만으로는 안전성을 보장할 수 없습니다. 전략에 항상 출구 비용을 포함시키세요.
손실 비율을 통제할 수는 없지만, 1번과 2번 항목을 토대로 심리적 포지션 규모를 직접 설정한 후, 본인의 판단에 책임을 질 수 있습니다.