지난 5년간의 주요 스테이블코인 디페깅 사건에 대한 검토: 메커니즘, 신뢰, 규제의 세 가지 테스트.

작성자: Biteye의 핵심 기여자인 Viee

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지난 5년 동안 우리는 다양한 시나리오에서 스테이블코인의 가치가 하락하는 것을 목격했습니다.

알고리즘과 고레버리지 설계부터 실제 은행 파산의 연쇄 반응까지, 스테이블코인은 계속해서 신뢰를 재건하고 있습니다.

이 글에서는 2021년과 2025년 사이에 암호화폐 산업에서 일어난 여러 획기적인 스테이블코인 디페깅 사건을 연결하여 그 근본 원인과 영향을 분석하고, 이러한 위기에서 얻은 교훈을 살펴보겠습니다.

첫 번째 눈사태: 알고리즘 스테이블코인의 붕괴

"알고리즘 스테이블코인"에 대한 이야기를 처음으로 뒤흔든 폭락이 있었다면, 그것은 2021년 여름에 발생한 IRON Finance였습니다.

당시 Polygon의 IRON/TITAN 모델이 큰 인기를 끌었습니다. IRON은 부분 담보 스테이블코인으로, USDC와 거버넌스 코인 TITAN의 가치에 의해 부분적으로 뒷받침됩니다. 결과적으로 TITAN의 대량 매도 주문으로 가격이 불안정해지자, 대량 보유자들이 매도에 나서 뱅크런(bank-run)이라는 연쇄 반응을 일으켰습니다. IRON 환매 → TITAN 추가 발행 및 매도 → TITAN 가격 폭락 → IRON 스테이블코인의 앵커링 능력 상실 등이 그 예입니다.

이것은 전형적인 "죽음의 나선"입니다.

지지되고 고정된 내부 자산의 가격이 폭락하면 이 메커니즘은 수리할 여지가 거의 없게 되고 결국 분리되어 0으로 돌아가게 됩니다.

타이탄(TITAN)이 붕괴된 날, 저명한 미국 투자자 마크 큐반조차 예외는 아니었습니다. 더 중요한 것은, 알고리즘 기반 스테이블코인이 시장의 신뢰와 내부 메커니즘에 크게 의존하며, 일단 신뢰가 무너지면 "죽음의 악순환"을 막기 어렵다는 사실을 시장이 처음으로 깨닫게 되었다는 것입니다.

집단적 환멸: LUNA가 0으로 돌아간다

2022년 5월, 암호화폐 세계는 역사상 가장 큰 규모의 스테이블코인 폭락을 경험했습니다. 테라(Terra)의 알고리즘 기반 스테이블코인 UST와 자매 코인인 LUNA가 모두 폭락했습니다. 당시 시가총액 180억 달러로 스테이블코인 중 세 번째로 큰 규모였던 UST는 한때 알고리즘 기반 스테이블코인의 성공적인 사례로 여겨졌습니다.

그러나 5월 초, UST는 Curve/Anchor에서 대규모 매도세를 경험하며 점차 1달러 아래로 떨어지면서 거래소에서 지속적인 폭락을 촉발했습니다. UST는 미국 달러 대비 1:1 페그를 빠르게 상실했고, 며칠 만에 1달러에 육박하던 가격이 0.3달러 미만으로 폭락했습니다. 페그를 유지하기 위해 프로토콜은 UST를 환매하기 위해 대량의 LUNA를 발행했고, 그 결과 LUNA 가격이 폭락했습니다.

루나는 단 며칠 만에 119달러에서 거의 0에 가까운 수준으로 폭락하며 시가총액이 거의 400억 달러에 달했습니다. UST는 몇 센트로 폭락했고, 테라 생태계 전체는 일주일 만에 자취를 감췄습니다. 루나의 몰락은 업계 전체에 처음으로 다음과 같은 사실을 깨닫게 했다고 할 수 있습니다.

알고리즘 자체는 가치를 창출할 수 없으며, 오직 위험을 배분할 수만 있습니다.
이 메커니즘은 극단적인 시장 상황에서 돌이킬 수 없는 나선형 구조로 빠질 가능성이 매우 높습니다.
투자자의 신뢰는 유일한 트럼프 카드이지만, 실패하기 가장 쉬운 카드입니다.

이번에 세계 규제 당국은 처음으로 "스테이블코인 위험"을 규정 준수 고려 사항에 포함시켰습니다. 미국, 한국, 유럽 연합 등 여러 국가가 알고리즘 기반 스테이블코인에 대해 엄격한 규제를 연이어 시행해 왔습니다.

불안정한 것은 알고리즘뿐만이 아닙니다. USDC가 기존 금융에 미치는 파급 효과도 불안정합니다.

알고리즘 모델에 수많은 문제가 있는데, 중앙집중형 100% 준비금 스테이블코인은 정말 위험이 없는 것일까요?

2023년, 서클(Circle)이 실리콘밸리은행(SVB)에 33억 달러 규모의 USDC 보유고를 보유하고 있음을 시인하면서 실리콘밸리은행 스캔들이 터졌습니다. 시장 공황 속에서 USDC는 일시적으로 0.87달러로 페그를 해제했습니다. 이 사건은 "가격 페그 해제"의 전형적인 사례였습니다. 단기 결제 능력에 대한 의문이 제기되면서 시장 매도세가 촉발되었습니다.

다행히도 이러한 페그 해제는 일시적인 공황 상태에 불과했고, 회사는 신속하게 투명하게 발표하며 잠재적인 부족분을 자체 자금으로 충당하겠다고 약속했습니다. 결국, 연방준비제도이사회(FRB)가 예금 보호 결정을 발표한 후 USDC는 다시 페그를 설정할 수 있었습니다.

스테이블코인의 '앵커'는 단순히 준비금만이 아니라 준비금의 유동성에 대한 신뢰라는 점은 분명합니다.

이러한 혼란은 가장 전통적인 스테이블코인조차도 전통적인 금융 위험으로부터 완전히 분리될 수 없다는 점을 일깨워줍니다. 고정 자산이 실물 금융 시스템에 의존하게 되면, 그 취약성은 불가피해집니다.

"탈앵커링"의 허위 경보: USDE 회전 대출 위기

최근 암호화폐 시장은 전례 없는 10/11 폭락 공황을 경험했고, 스테이블코인 USDe는 그 폭풍의 중심에 섰습니다. 다행히도 결국 발생한 가격 변동은 일시적인 가격 변동일 뿐이며, 내부 메커니즘에 문제가 있음을 시사하지는 않았습니다.

에테나 랩스(Ethena Labs)에서 발행한 USDe는 한때 세계 시가총액 상위 3위 안에 들었습니다. USDT나 USDC처럼 동등한 준비금을 보유한 것과 달리, USDe는 온체인 델타 중립 전략을 사용하여 페그를 유지합니다. 이론적으로 이러한 "현물 매수 + 무기한 매도" 구조는 변동성을 견뎌낼 수 있습니다. 실제로 이러한 설계는 평온한 시장에서도 안정적인 것으로 입증되었으며, 사용자는 연간 12%의 기본 수익률을 얻을 수 있습니다.

이미 잘 기능하고 있는 메커니즘에 더해, 일부 사용자는 자발적으로 "회전 대출" 전략을 개발했습니다. 즉, USDe를 담보로 다른 스테이블코인을 빌린 다음, 이를 더 많은 USDe로 교환하여 담보를 계속 유지하고, 레버리지를 늘리고, 대출 프로토콜 인센티브를 사용하여 연간 수익률을 높이는 것입니다.

10월 11일까지 미국에서는 갑작스러운 부정적인 거시경제적 사건이 발생했습니다. 트럼프 대통령이 중국에 고율 관세를 발표하면서 시장의 공황 매도가 촉발된 것입니다. 이 과정에서 USDe의 안정적인 페그제 자체는 시스템적인 피해를 입지 않았지만, 여러 요인이 복합적으로 작용하여 일시적인 가격 변동이 발생했습니다.

한편, 일부 사용자들이 파생상품의 증거금으로 USDe를 사용했는데, 극심한 시장 상황으로 계약 청산이 발생하면서 시장에 대규모 매도 압력이 나타났습니다. 동시에 일부 대출 플랫폼의 레버리지 기반 "회전 대출" 구조 또한 잇따라 청산에 직면하면서 스테이블코인에 대한 매도 압력이 더욱 심화되었습니다. 한편, 거래소 출금 과정에서 발생하는 온체인 가스(on-chain gas) 문제로 차익거래 채널이 원활하지 않아 스테이블코인 가격 변동이 제때 수정되지 못했습니다.

결국 여러 메커니즘이 동시에 붕괴되어 단기적인 시장 공황을 초래했습니다. USDe는 1달러에서 약 0.6달러로 잠시 하락한 후 회복되었습니다. 일부 "자산 실패" 유형의 앵커링 해제 사건과는 달리, 이번 사건에서 자산은 사라지지 않았습니다. 앵커링의 일시적인 불균형은 거시경제적 역풍, 유동성 제약, 청산 경로 등의 요인으로 인해 발생했습니다.

사고 발생 후, 에테나 팀은 시스템이 정상적으로 작동하고 있으며 담보가 충분하다는 내용을 담은 성명을 발표했습니다. 이후, 에테나 팀은 유동성 풀의 용량을 늘리기 위해 모니터링을 강화하고 담보 비율을 높일 것이라고 발표했습니다.

여진이 계속되고 있습니다. xUSD, deUSD, USDX에서 매도가 연쇄적으로 발생했습니다.

USDe 사건의 여진이 가라앉지 않자 11월에 또 다른 위기가 발생했습니다.

USDX는 Stable Labs에서 출시한 규정 준수 스테이블코인으로, EU MiCA 규제 요건을 준수하며 미국 달러와 1:1로 고정되어 있습니다.

그러나 11월 6일경 USDX 가격은 온체인 기준 1달러 아래로 급락하여 약 0.3달러까지 폭락하며 가치의 거의 70%를 순식간에 잃었습니다. 이는 스트림(Stream)이 발행한 수익 창출형 스테이블코인 xUSD의 가격 연동 해제(디페깅)가 계기가 되었는데, 외부 펀드 매니저가 약 9,300만 달러의 자산 손실을 보고했기 때문입니다. 스트림은 즉시 자사 플랫폼에서의 입출금을 중단했고, 공황 매도세 속에서 xUSD는 페그 가격 이하로 급락하여 1달러에서 0.23달러로 하락했습니다.

xUSD 폭락 이후, 연쇄 반응은 Elixir와 그 스테이블코인 deUSD로 빠르게 확산되었습니다. Elixir는 이전에 Stream에 6,800만 USDC를 대출했는데, 이는 총 deUSD 보유액의 65%에 해당하며 Stream은 xUSD를 담보로 사용했습니다. xUSD가 65% 이상 하락하자 deUSD의 자산 담보가 즉시 붕괴되어 대규모 매매가 발생하고 가격이 폭락했습니다.

은행권의 몰락은 여기서 끝나지 않았습니다. 공황 매도는 USDX와 같은 다른 수익 창출 스테이블코인으로 확산되었습니다.

단 며칠 만에 스테이블코인의 전체 시가총액이 20억 달러 이상 증발했습니다. 프로토콜 위기는 결국 전체 부문의 청산으로 확대되었으며, 이는 메커니즘 설계의 문제점을 드러냈을 뿐만 아니라 DeFi 내부 구조 간의 고빈도 결합으로 인해 위험이 결코 고립되지 않음을 보여줍니다.

메커니즘, 신뢰, 규제의 삼중 테스트

지난 5년간의 디앵커링 사례를 되돌아보면, 우리는 확연한 사실을 발견하게 됩니다. 스테이블코인의 가장 큰 위험은 모든 사람이 그것이 "안정적"이라고 가정한다는 것입니다.

알고리즘 모델부터 중앙 집중식 수탁, 수익 창출 혁신부터 복합 크로스체인 스테이블코인까지, 이러한 페깅 메커니즘은 종종 설계 결함이나 신뢰 붕괴로 인해 붕괴되거나 하룻밤 사이에 손실을 입을 수 있습니다. 스테이블코인은 단순한 상품이 아니라, "파괴되지 않을" 일련의 가정에 기반한 메커니즘 기반 신용 구조라는 점을 인정해야 합니다.

1. 모든 앵커가 신뢰할 수 있는 것은 아닙니다.

알고리즘 스테이블코인은 거버넌스 토큰 환매 및 발행 메커니즘에 의존하는 경우가 많습니다. 유동성이 부족하면 기대치가 붕괴되고 거버넌스 토큰이 폭락하여 가격이 도미노처럼 폭락할 수 있습니다.

법정화폐 준비금 스테이블코인(중앙화): 이러한 스테이블코인은 "달러 준비금"을 강조하지만, 안정성이 기존 금융 시스템과 완전히 분리된 것은 아닙니다. 은행 위험, 수탁기관 위험, 유동성 동결, 그리고 정책 변동은 모두 스테이블코인에 내재된 "약속"을 훼손할 수 있습니다. 준비금이 충분하더라도 환매 가능 금액이 제한적일 경우, 디페깅(탈동기화) 위험은 여전히 존재합니다.

수익률 기반 스테이블코인: 이러한 상품은 수익률 메커니즘, 레버리지 전략 또는 여러 자산 포트폴리오를 스테이블코인 구조에 통합하여 더 높은 수익률을 제공하지만, 숨겨진 위험도 존재합니다. 이러한 상품의 운영은 차익거래 기회뿐만 아니라 외부 수탁, 투자 수익 및 전략 실행에도 의존합니다.

2. 스테이블코인의 위험 전이는 우리가 상상했던 것보다 훨씬 빠릅니다.

xUSD의 붕괴는 "전염 효과"의 전형적인 예입니다. 한 프로토콜에 문제가 생기면 다른 프로토콜이 스테이블코인을 담보로 사용하고, 세 번째 프로토콜이 비슷한 메커니즘으로 스테이블코인을 설계하면 모두 끌어내려집니다.

특히 DeFi 생태계에서 스테이블코인은 담보 자산이자 거래상대방이며, 청산 도구이기도 합니다. "앵커"가 느슨해지면 전체 체인, 전체 DEX 시스템, 심지어 전체 전략 생태계까지 영향을 받아 반응하게 됩니다.

3. 취약한 감독: 규제 격차를 메우는 과정이 아직 진행 중입니다.

현재 유럽과 미국은 유형별로 다양한 규제 초안을 연이어 발표하고 있습니다. MiCA는 알고리즘 스테이블코인의 법적 지위를 명시적으로 부인하고 있으며, 미국 GENIUS Act는 준비금 메커니즘과 상환 요건을 규제하려 하고 있습니다. 이는 긍정적인 추세이지만, 규제는 여전히 다음과 같은 과제에 직면해 있습니다.

스테이블코인의 국경을 넘나드는 특성으로 인해 어느 한 국가가 스테이블코인을 완전히 규제하기 어렵습니다.

이 모델은 복잡하며, 온체인 자산과 실제 자산 간에는 높은 수준의 상호연결성이 존재합니다. 규제 기관들은 아직 이 모델의 재무 및 청산 특성에 대한 합의에 도달하지 못했습니다.

정보 공개는 아직 완전히 표준화되지 않았습니다. 온체인 투명성은 높지만, 발행자, 수탁기관 등의 책임은 상대적으로 모호합니다.

결론: 위기는 산업 구조조정의 기회를 가져온다

스테이블코인의 탈앵커링 위기는 그 메커니즘의 위험성을 상기시켜 줄 뿐만 아니라, 전체 산업이 더 건강한 진화적 경로로 나아가도록 강요합니다.

한편, 기술은 과거의 취약점을 선제적으로 해결하고 있습니다. 예를 들어, Ethena는 선제적 관리를 통해 변동성 위험을 헤지하기 위해 담보 비율을 조정하고 모니터링을 강화하고 있습니다.

반면, 업계 투명성 또한 지속적으로 개선되고 있습니다. 온체인 감사 및 규제 요건은 점차 차세대 스테이블코인의 기반이 되어 신뢰를 강화하는 데 기여하고 있습니다.

더 중요한 것은 사용자들의 이해도 또한 진화하고 있다는 것입니다. 점점 더 많은 사용자들이 스테이블코인의 메커니즘, 담보 구조, 위험 노출 등 스테이블코인의 기본 세부 사항에 관심을 갖기 시작했습니다.

스테이블코인 산업의 초점이 '빠르게 성장하는 방법'에서 '안정적으로 운영하는 방법'으로 바뀌고 있습니다.

결국, 위험 저항 능력을 진정으로 강화해야만 다음 주기를 진정으로 지원할 수 있는 금융 상품을 만들 수 있습니다.