Matt Levine 작성

편집자: BitpushNews

먼저, 미국 주식시장의 역사를 간략하게 요약해 보겠습니다.

초창기에는 누구나 주식을 대중에게 판매하여 프로젝트에 자금을 조달할 수 있었고, 많은 사람들이 거짓 약속을 하며 그렇게 했습니다.

이러한 현상은 1920년대에 정점에 달했는데, 당시 사람들은 주식을 사들이고 레버리지를 이용한 투기를 위해 돈을 빌렸습니다. 그 후 주식 시장이 폭락하고 대공황이 찾아왔습니다. 시장의 신뢰를 회복하기 위해 의회는 일련의 법률(특히 1933년 증권법과 1934년 증권거래법)을 통과시켜 공개 주식 시장을 규제했습니다. 그 이후로 기업이 주식을 대중에게 판매하려면 사업 세부 정보를 공시하고, 감사 재무제표를 발표하고, 주요 사건을 공시하여 투자자들에게 정보를 제공해야 했습니다.

물론 이는 상장 기업에만 적용됩니다. 공모 자금을 조달하지 않는 기업에는 예외가 있습니다. 장인어른께서 지역 철물점을 열 수 있도록 창업 자금을 지원해 주셨다면, 연방 정부는 당연히 감사 보고서 제출을 요구하지 않을 것입니다.

시간이 지남에 따라 이러한 예외는 더욱 중요해집니다. 1920년대에는 기업이 자금을 조달하는 가장 좋은 방법이 수천 명의 개인 투자자에게 주식을 발행하는 것이었습니다. 2020년대에는 소프트뱅크의 손정의에게 전화하여 100억 달러를 요청하는 것이 가장 좋은 방법일지도 모릅니다. 그는 아마 동의할 것이고, 재무제표를 공개하거나 개인 투자자와 거래할 필요도 없습니다.

저는 종종 "사모 시장이 새로운 공개 시장이다"라고 말합니다. 과거에는 상장의 주요 이점이 공개 시장에 더 많은 자금이 있기 때문에 많은 자금을 조달할 수 있다는 것이었습니다. 오늘날 수조 달러가 사모 시장에 쌓여 있기 때문에 상장은 더 이상 필요하지 않습니다. SpaceX, OpenAI, Stripe와 같은 스타 기술 기업들은 상장 없이도 수천억 달러의 기업 가치를 기록하며 수십억 달러를 조달했습니다.

상장이 번거롭기 때문입니다. 재무 보고서를 공개하고, 사업 진행 상황을 업데이트해야 하며 (정보가 잘못될 경우 소송을 당할 수도 있습니다), 마음에 들지 않는 주주를 끌어들일 수도 있습니다. 게다가 주가의 공개적인 변동은 경영진에게 골칫거리가 될 수도 있습니다. 인기 있는 비상장 기업들에게는 오히려 편의성이 됩니다. 상장이라는 번거로운 절차 없이 자금을 조달할 수 있기 때문입니다.

하지만 이것이 대중에게 반드시 좋은 것은 아닙니다. 개인 투자자들은 SpaceX와 같은 기업에 투자하고 싶어 하지만, 투자할 방법이 없습니다. 그들은 회색 채널을 통해 높은 가격에 분산된 주식을 매수할 수밖에 없습니다. 지난 10년 동안 다음과 같은 견해가 점점 더 인기를 얻고 있습니다. "현대 경제 성장은 대부분 민간 기업에 의해 주도됩니다. 가장 유망한 기업들은 민간 기업이지만, 일반 투자자는 참여할 수 없습니다. 이는 반드시 바뀌어야 합니다."

어떻게 바꿀 수 있을까요? 제가 이전에 논의했던 내용에서 이것이 어렵다는 것을 알 수 있었습니다. 많은 대형 비상장 기업들은 공개 시장이 번거롭고 비용이 많이 들기 때문에 아예 상장을 원하지 않습니다. 비상장 시장이 공개 시장을 대체할 수 있는 핵심 이유는 글로벌 자본이 사모펀드, 벤처캐피털, 패밀리 오피스, 그리고 손정의와 같은 인물들의 손에 고도로 집중되어 있기 때문입니다. 이들은 개인 투자자의 자금이 전혀 필요하지 않습니다(적어도 SpaceX는 그렇습니다. 어떤 비상장 기업들은 개인 투자자를 필요로 할 수도 있지만, 그들은 좋은 투자 대상이 아닐 수 있습니다).

그래도 사람들은 시도하고 싶어합니다. 개념적으로 문제를 해결하는 몇 가지 방법은 다음과 같습니다.

기업 공개를 더 쉽게 만들고, 값비싼 정보 공개 규정을 완화하고, 주주가 기업을 고소하기 어렵게 만들고, 행동주의자가 위임장 경쟁에서 이기기 어렵게 만들고, 공매도 투자자들이 기업을 비판하기 어렵게 만드세요. 물론 여기에는 장단점이 있지만, 어쩌면 그럴 만한 가치가 있을지도 모릅니다. 기업 공개가 더 이상 비상장보다 번거롭거나 비용이 많이 들지 않는다면, SpaceX, Stripe, OpenAI는 어깨를 으쓱하며 "좋아요, 기업 공개합시다."라고 말할지도 모릅니다. 역사적으로 사람들이 문제 해결에 대해 이야기할 때 흔히 하는 말입니다.

비공개로 활동하기 어렵게 만드세요. 민간 기업에 고비용 정보 공개 규정을 추가하세요. "매출이 X달러를 초과하면 감사 재무제표를 공개해야 하며, 오류가 발견되면 누구든 고소할 수 있다"는 법률을 통과시키세요. 이러한 방향으로 나아가는 노력도 가끔 볼 수 있습니다. 2022년 미국 증권거래위원회(SEC)는 "더 많은 민간 기업이 재무 및 운영 정보를 정기적으로 공개하도록 요구하는 계획"을 수립하기 시작했습니다.

경제와 부의 분배를 재구조화하여 대규모 기관 자본 풀을 줄이고, 그 많은 자본을 확보할 수 있는 유일한 방법이 주식을 대중에게 매각하는 것이 되도록 하는 것은 어려워 보인다.

하지만 훨씬 더 급진적인 접근 방식이 있습니다. 바로 상장 기업 규정을 폐지하는 것입니다. 모든 기업이 공시나 감사 없이 주식을 일반 대중에게 판매할 수 있도록 허용합니다. 그러면 대중이 스스로 위험에 대한 판단을 내릴 것입니다. 기업이 재무제표 제공을 거부하더라도 매수할 필요는 없지만 (물론 매수할 수는 있습니다!) 사기는 여전히 불법이지만, 의무 공시는 자발적으로 이루어질 것입니다. 기업은 공시가 자금 조달에 도움이 된다고 판단되면 기존 증권법을 따를 수 있고, 그렇지 않다면 일반 대중에게 직접 주식을 판매할 수 있습니다.

이 계획을 공개적으로 지지하는 사람은 거의 없습니다. 지난 세기의 미국 증권 규제는 일반적으로 성공으로 평가되어 왔습니다. 시장 규모가 더 커지고, 기업 가치 평가가 더 합리적이며, 사기가 줄었기 때문입니다. 이 모든 것은 상장 기업의 의무 공시 덕분입니다.

하지만 암호화폐 업계는 "지름길"을 찾아냈습니다. 바로 증권법을 준수하지 않고도 "토큰"(주식과 유사한 경제적 권리 증서의 일종)을 발행하여 자금을 조달하는 것입니다. 이 이론은 엇갈린 결과를 보이고 있지만, 최근 몇 년 동안 다시 주목받고 있는 것으로 보입니다.

오늘날 대부분의 기업은 토큰이 아닌 주식을 발행합니다. 하지만 토큰화는 새로운 사고방식을 제시합니다. 사기업 주식을 토큰으로 리브랜딩하여 일반인에게 판매하는 것이죠. 당신은 이를 "주식 토큰화"라고 부르고 블록체인에 적용합니다. 2015년에 저는 "'블록체인'이라는 단어를 사용한다고 해서 불법이 합법화되는 것은 아니다"라고 썼지만, 지금은 더 이상 명확하지 않습니다.

토큰화된 주식은 다른 장점도 있습니다. 블록체인 기반 주식은 자체 보관이 가능하고, DeFi 플랫폼에서 고레버리지 대출이 가능하며, 24시간 거래가 가능합니다. 하지만 진짜 유혹은 "토큰화"라는 이름만 붙으면 미국의 공시 규정을 우회하여 민간 기업의 주식을 일반인에게 판매할 수 있다는 것입니다. 이는 1930년대에 확립된 증권법 체계가 무너질 수 있음을 의미합니다.

물론 미국은 아직 그 수준에 이르지 못했지만, 그것이 목표입니다. 이번 주 Robinhood는 토큰화된 주식(초기에는 미국 외 사용자, 주로 미국 주식으로 제한)을 출시할 것이라고 발표했습니다.

Robinhood Markets Inc.는 블록체인 주식 거래 열풍에 동참하여 30개국 15만 명의 사용자에게 토큰화된 미국 주식의 24시간 주 5일 거래를 제공했습니다.

구조에 대한 세부 정보를 보면 기초 자산은 허가받은 미국 기관에서 보관하고 있습니다(이론적으로 토큰화는 주식의 공매도를 허용하지만 Robinhood의 토큰은 완전히 담보화되어 있습니다).

더욱 주목할 점은 Robinhood가 프로모션의 일환으로 개인 회사 토큰도 제공했다는 것입니다.

출시를 기념하여 Robinhood는 7월 7일 이전에 등록한 EU 사용자에게 5유로 상당의 OpenAI와 SpaceX 토큰을 제공하여 총 100만 달러 상당의 OpenAI 토큰과 50만 달러 상당의 SpaceX 토큰을 할당합니다.

Robinhood의 암호화폐 사업 부문 총괄 매니저인 존 코브리아트는 "우리는 역사적인 투자 불평등 문제를 해결하고 있습니다. 이제 누구나 이 회사에 투자할 수 있게 됐습니다."라고 말했습니다.

현재는 유럽에 국한되어 있지만 목표는 명확합니다. 기업이 재무 보고서를 공개하지 않고도 대중이 중개 앱을 통해 OpenAI와 SpaceX 주식을 매수할 수 있도록 하는 것입니다.

Robinhood CEO인 블라드 테네프는 팟캐스트에서 다음과 같이 직설적으로 말했습니다.

민간 기업 입장에서는 소매 투자 금지 주장은 전혀 설득력이 없습니다. 아마존이나 밈 코인에서는 가격 하락하는 상품을 살 수 있는데, 오픈AI 주식은 살 수 없다는 말인가요? 말도 안 됩니다.

맞습니다! 일반인은 주식 시장(제로데이 옵션), 암호화폐 세계(밈 코인), 스포츠 복권(로빈후드가 한때 슈퍼볼 베팅을 홍보했던 곳) 등에서 투자할 수 있습니다. 이와 비교하면 SpaceX나 OpenAI가 더 나은 투자 대상입니다. 공개 시장과 비공개 시장의 구분은 위험 수준과는 전혀 무관합니다. 공개 시장에는 쓰레기가 있고 비공개 시장에는 진주가 있습니다.

하지만 우리는 문제의 본질을 인식해야 합니다. "대중은 민간기업에 투자할 수 있어야 한다"는 말 자체가 역설입니다.

민간기업의 핵심적 특징은 다음과 같다.

대중에게 공개되지 않음.

상장기업의 공시제약이 적용되지 않습니다.

따라서 "일반인이 비상장 기업에 투자할 수 있도록 허용하는 것"은 "기업이 정보를 공개하지 않고 주식을 일반에 판매할 수 있도록 허용하는 것"과 같습니다. 이는 터무니없는 말이 아닐 수도 있습니다. 어쩌면 정보 공개 규칙이 시대에 뒤떨어져 혁신을 저해한다고 생각할 수도 있겠지만, 이것이 바로 토큰화의 핵심입니다.

테네프만 그런 것이 아닙니다. 블랙록 CEO 래리 핑크 또한 토큰화를 지지하며, 그 목표는 정보 공개 규정을 우회하는 것이라고 분명히 밝혔습니다. 그는 올해 주주들에게 보낸 서한에서 다음과 같이 말했습니다.

토큰화는 투자를 민주화합니다… 고수익 투자는 주로 법적, 운영적 마찰로 인해 대형 기관에만 국한되는 경우가 많습니다. 토큰화는 이러한 장벽을 제거하고 더 많은 사람들이 고수익을 얻을 수 있도록 해줍니다.

여기서 "법적 마찰"이란 일부 회사가 증권 공개 규칙을 준수하고 싶지 않아 비상장 상태인 경우를 말하며, 토큰화된 솔루션은 해당 규칙을 준수하지 않고도 대중에게 주식을 판매할 수 있다는 것입니다.

다시 말씀드리지만, 이 해결책은 아직 미국에서는 효과가 없습니다. 아직은 비공개 기업 주식(또는 사모 신용 대출, 사모펀드 등)의 "토큰"을 미국 대중에게 공개 없이 직접 판매할 수 없습니다. 하지만 금융계의 많은 주요 기업들이 이를 지지하고 있으며, 규제 환경도 상당히 호의적인 것으로 보입니다. 그 이유는 충분히 이해할 수 있습니다. 대중은 비공개 투자를 매수하고 싶어 하고, 중개업체는 이를 매도하고 싶어 하는데, 공개 규정이 걸림돌이 됩니다. "공개 규정을 없애야 한다"는 말은 옳지 않고 시대에 뒤떨어졌으며 탐욕스럽게 들립니다. "토큰화"라는 말은 좋고 현대적이며 멋진 것처럼 들립니다.

옛날 이야기를 조금 해볼까요.

2020년경, 암호화폐 프로젝트들은 허황된 약속으로 대중으로부터 자금을 조달했습니다. 사람들은 레버리지와 투기를 통해 자금을 조달했고, 결국 거품이 붕괴되면서 "암호화폐 겨울"이 찾아왔습니다. 2022년 말, 여러분은 다음과 같은 다양한 결과를 예상했을 것입니다.

1) 암호화는 영구적으로 침묵합니다.

2) 의회는 1930년대 주식 시장을 규제했던 방식으로 암호화폐를 규제하고 있습니다. 암호화폐 시장의 신뢰 회복을 위한 새로운 규칙을 제정하고, 정보 공개를 의무화하고, 이해 상충을 규제하고, 자본 요건을 부과할 가능성이 있습니다. (이러한 움직임이 분명히 나타나고 있습니다. 'Genius Act'는 스테이블코인에 자본 요건을 부과했습니다.)

하지만 현실은 (저는 개인적으로 예측하지 못했지만) 세 번째 길입니다. 금융 산업은 주식 시장의 공시 및 거래 규칙을 폐지하고 주식 시장을 암호화폐와 더 비슷하게 만들 방법을 모색하는 듯합니다. 암호화폐를 규제된 주식 시장과 더 비슷하게 만드는 것이 아닙니다.