著者: Jonah Burian 、Blockchain Capitalの投資家
編集：Felix、PANews
概要: 3 者間ゲームでは、ユーザーが実際に最終的な受益者となり、最終的に利益の大部分を享受する可能性があります。
近年、ステーブルコイン発行者が巨額の利益を上げている背景には、発行者、アプリケーション層、そしてユーザー間の利益獲得競争が激化しているという事情があります。Blockchain Capitalの投資家が、ステーブルコインの利益分配メカニズムとビジネスロジックの進化を明らかにする記事を公開しました。詳細は以下の通りです。
ステーブルコイン発行者は、地球上で最も収益性の高いビジネスモデルの一つを保有しており、激しい競争の標的となっています。Blockchain Capitalでは、発行者、アプリケーション層、そしてユーザーの間で利益をめぐる三つ巴の綱引きを目の当たりにしました。
私たちは、大手パブリッシャー（Tether、Circle、Paxosなど）や、市場シェア獲得を目指す複数のアプリ（Aave、Phantom、Polymarket、RedotPayなど）に投資してきました。以下は私たちの見解です。
出版社は大儲けした
ユーザーは法定通貨を発行者に送金し、発行者はブロックチェーン上でデジタルドルを発行します。裏では、発行者はこの法定通貨を現金または現金同等物に投資し、リスクフリーの金利を得ています。これがビジネスの全てです。一方、銀行は預金を受け付け、それを貸し出し、信用リスクを管理し、支店を維持する必要があります。保険会社は保険料を徴収しますが、最終的には保険金を支払わなければなりません。一方、ステーブルコインの発行者は基本的に国債のみを保有し、複雑さやリスクを伴わずにキャッシュフローを生み出します。
発行者の収益は運用資産の増加に応じて増加しますが、運用コストはほぼ一定です。これは事実上、純粋で制約のないキャッシュフローを生み出すマシンです。テザー社は約300人のチームを擁し、2025年までに100億ドルの利益を見込んでいます。これは間違いなく、史上最高のビジネスモデルの一つと言えるでしょう。
しかし、莫大な利益は必然的に貪欲な目を引く。
アプリもその利益の一部を欲しがっている。
ほとんどのユーザーは発行者と直接取引することはなく、ユーザー関係を管理するPhantomなどのアプリケーションを通じてステーブルコインにアクセスします。
大手取引所、DeFiプロトコル、そして著名なウォレットは、発行者に対して大きな交渉力を持っています。これらの企業は、デフォルトのステーブルコインを指定し、一方的な製品決定を通じてそれらを統合または廃止することで、資金の流れをかなりコントロールすることができます。数十億ドル相当のステーブルコインがアプリ内に残っている場合、そのアプリは発行者に変動利回りの分配を要求することができます。その論理は単純です。私たちはあなたの資産を分配し、ユーザーの行動を固定しているので、あなたは利益を分配するか、そうでなければユーザーを競合他社のステーブルコインに誘導する必要があります。
これは既に起こっています。最も典型的な例は、CoinbaseとCircleの関係です。当初、CoinbaseはUSDCの主要な流通エンジンであり、利益分配契約を交渉していました。Coinbaseは、自社プラットフォーム上でUSDCが生み出す利息収入の100%と、自社プラットフォーム外でUSDCが生み出す利息収入の50%を受け取っていたと報じられています。現在では、投資ポートフォリオ内外を問わず、多くのアプリケーションがこの戦略を採用し、積極的に利益の分配を求めています。
独自のブランドステーブルコインを作成する：発行者をバイパスする
アプリケーションは、発行者を完全に介さずに、独自ブランドのステーブルコイン、つまり「ラッパー」を発行することもできます。ユーザーをUSDCやUSDTに直接誘導するのではなく、ステーブルコインと短期債券の組み合わせで裏付けられた米ドル残高を提供します。この場合、配布者は事実上、発行プロセスに部分的に関与することになります。AaveのGHOステーブルコインはその一例です。
しかし、アプリケーションには完全な発行インフラを構築するために必要なリソースやライセンスが不足していることがよくあります。そのため、これらの企業は「Issuer-as-a-Service」のホワイトラベルソリューションを選択します。Paxosは現在、PayPalのPYUSDを支えている、ホワイトラベルの主要プロバイダーです。これにより、PayPalは大手発行会社との交渉を必要とせずに変動金利から利益を得ることができます。
発行者のレバレッジ
アプリケーションは発行者を完全にコントロールすることはできません。USDCやUSDTのような成熟したステーブルコインは強力なネットワーク効果を有しています。これらはDeFi空間全体の準備資産であり、ほとんどの取引ペアのベースペアとなっています。ブランド化されたステーブルコインは、流動性と統合性が低いため、他のステーブルコインよりもユーザーにとって魅力的ではない可能性があります。
さらに、ホワイトラベル・ステーブルコインはUSDTのような「中立性」を目指していません。アプリケーション層でPayPalと競合する企業は、競合他社への資金提供となるため、PYUSDの受け入れに消極的になる可能性があります。Circleの初期開発にも同様の状況が影響したと考えられます。Binanceのような取引所は、ライバルのCoinbaseとの緊密な関係から、当初はUSDCを全面的に推進することに躊躇した可能性があります。そのため、BinanceはUSDTをデフォルトでサポートすることにしました。現在、BinanceにおけるUSDTの取引量はUSDCの約5倍です。
変動収益に対するユーザーの需要
先進国市場では、ユーザーのリターンへの期待がパブリッシャーやアプリケーションにプレッシャーをかけています。無リスク金利が4%程度の場合、米国のユーザーは当然のことながら、なぜデジタル通貨がリターンを生まないのかと疑問に思います。あるウォレットがリターンを提供しているのに、競合他社が提供していない場合、ユーザーは前者に群がります。
この期待が常態化すれば、アプリケーション層はジレンマに直面するでしょう。競争力を維持するために、アプリケーションは収益の一部をユーザーに還元せざるを得なくなり、発行者との交渉をより積極的に行わざるを得なくなると予想されます。アプリケーションが収益の一部を確保できない場合、損失を出さずにユーザーに利息を支払うことは困難になるでしょう。「ステーブルコイン残高報酬」をセールスポイントとする製品が増えるにつれ、「すべての収益が基盤となる発行者に留まる」というモデルは持続不可能になるでしょう。
しかし、このプレッシャーは普遍的なものではありません。多くの海外市場では、ドル建てステーブルコインの真価は、リターンの追求ではなく、現地のインフレや為替管理への対応にあります。資産が毎年半分に減っていくのを避けようと苦闘しているユーザーにとって、4%の金利を得ることはそれほど重要ではないかもしれません。これらの地域で高い浸透度を持つグローバル発行者にとって、リターンの需要は米国市場ほど切実ではありません。このダイナミクスは、最大の海外ユーザーベースを持つテザー社に有利に働く可能性があると考えています。
結論は
つまり、ユーザーの期待と発行者の利益は、アプリケーション層のアプリケーションをジレンマに陥らせます。リターンを期待するユーザーと、利益を留保したい発行者の間で板挟みになっているのです。ステーブルコインのアーキテクチャは急速に進化しており、利益分配は依然としてゲーム状態にあります。私の推測では、最終的にはユーザーがこのゲームから利益を得て、報酬の大部分を獲得することになるかもしれません。
