Multicoin Capital: ステーブルコインが FinTech 4.0 になることになぜ楽観的なのでしょうか?

編集：Deep Tide TechFlow

過去 20 年間で、フィンテックは人々が金融商品にアクセスする方法を変えましたが、お金の流れ方はそれほど変わっていません。

イノベーションは主に、よりシンプルなインターフェース、よりスムーズなユーザーエクスペリエンス、より効率的な流通チャネルに重点を置いてきましたが、中核となる金融インフラストラクチャはほとんど変わっていません。

この期間の大半において、フィンテックのテクノロジースタックは再構築されるのではなく、再販されていました。

一般的に、フィンテックの発展は次の4つの段階に分けられます。

フィンテック 1.0: デジタル配信 (2000-2010)

フィンテックの初期の波は金融サービスへのアクセスを向上させましたが、効率性を大幅に向上させることはできませんでした。PayPal、E*TRADE、Mintなどの企業は、数十年前に確立されたACH、SWIFT、カードネットワークなどの従来のシステムとインターネットインターフェースを組み合わせることで、既存の金融商品をデジタル化しました。

この段階では、資金決済は遅く、コンプライアンスプロセスは手作業に依存し、支払い処理は厳格な期限内に行われました。この時期に金融サービスはオンライン化されましたが、資金の流れは根本的に変化しませんでした。変化したのは、これらの金融商品を誰が利用できるかであり、実際の運用方法ではありませんでした。

フィンテック2.0：銀行の新時代（2010-2020）

次なるブレークスルーは、スマートフォンの普及と流通のソーシャル化によってもたらされます。Chimeは時間給労働者に早期給与を提供し、SoFiは上昇志向のある卒業生向けに学生ローンの借り換えサービスに注力しています。RevolutとNubankは、ユーザーフレンドリーなインターフェースを通じて、世界中のサービスを受けられていない人々にサービスを提供しています。

各社は特定の顧客層に向けてより魅力的なストーリーを発信していますが、本質的には同じ商品を販売しています。つまり、従来の決済ネットワーク上で動作する当座預金口座とデビットカードです。彼らは依然として、先駆者たちと同様に、スポンサー銀行、カードネットワーク、そしてACHシステムに依存しています。

これらの企業が成功したのは、新たな決済ネットワークを構築したからではなく、顧客へのリーチを強化したからである。ブランド、ユーザーオンボーディング、そして顧客獲得が彼らの競争優位性となった。この段階で、フィンテック企業は銀行に依存する熟練した流通事業者へと変貌を遂げた。

フィンテック3.0：組み込み型金融（2020-2024）

2020年頃から、組み込み型金融が急速に台頭しました。API（アプリケーション・プログラミング・インターフェース）の普及により、事実上あらゆるソフトウェア企業が金融商品を提供できるようになりました。Marqetaは企業がAPI経由でカードを発行できるようにし、Synapse、Unit、Treasury PrimeはBanking-as-a-Service（BaaS）を提供しました。間もなく、ほぼすべてのアプリケーションが決済、カード、ローンサービスを提供できるようになりました。

しかし、これらの抽象化レイヤーの背後では、根本的な変化は何も起きていません。BaaSサービスプロバイダーは、依然として初期のスポンサー銀行、コンプライアンスフレームワーク、そして決済ネットワークに依存しています。抽象化レイヤーは銀行からAPIへと移行しましたが、経済的なメリットとコントロールは従来のシステムに戻っています。

金融テクノロジーの商品化

2020年代初頭までに、このモデルの欠陥がますます明らかになりました。ほぼすべての大手新興銀行は、少数のスポンサー銀行とBaaSサービスプロバイダーに依存していました。

出典: 埋め込み

企業がパフォーマンスマーケティングを通じて熾烈な競争を繰り広げる中、顧客獲得コストは急騰し、利益率は圧迫され、不正行為やコンプライアンス対策コストは急増し、インフラはほぼ差別化できなくなっています。競争はマーケティングの軍拡競争へと発展し、多くのフィンテック企業はカードの色、入会特典、キャッシュバックなどのギミックで差別化を図ろうとしています。

一方、リスクと価値の管理は銀行レベルに集中しています。JPモルガン・チェースやバンク・オブ・アメリカといった大手金融機関は、通貨監督庁（OCC）の規制下にあり、預金の受け入れ、融資の発行、ACHやFedwireといった連邦決済ネットワークへのアクセスといった中核的な権限を保持しています。一方、Chime、Revolut、Affirmといったフィンテック企業はこれらの権限を持たず、これらのサービスの提供は認可を受けた銀行に頼らざるを得ません。銀行は金利スプレッドとプラットフォーム手数料から利益を得ており、フィンテック企業は取引手数料から利益を得ています。

フィンテックプロジェクトの急増に伴い、規制当局はそれらをスポンサーとする銀行に対する監視をますます厳格化しています。規制命令と監視の強化により、銀行はコンプライアンス、リスク管理、そしてサードパーティプロジェクトの監督に多額の投資を迫られています。例えば、クロス・リバー銀行は連邦預金保険公社（FDIC）からコンプライアンス命令を受け、グリーン・ドット銀行は連邦準備制度理事会（FRB）による執行措置の対象となり、FDICはエボルブ銀行に対して業務停止命令を出しました。

銀行は顧客オンボーディングプロセスを厳格化し、サポートするプロジェクト数を制限し、製品のイテレーションを遅らせることで対応しました。かつてはイノベーションを促進していた環境も、今ではコンプライアンスコストを正当化するために規模の拡大を必要としています。フィンテック業界の成長は鈍化し、コストも増加し、特定のニーズに特化した製品ではなく、幅広いユーザーベースに向けた汎用的な製品を発売する傾向が強まっています。

私たちの観点からすると、過去 20 年間にわたってイノベーションがテクノロジースタックのトップに留まってきた主な理由は 3 つあります。

資金フローのインフラは独占され、閉鎖されています。Visa、Mastercard、および連邦準備銀行の ACH ネットワークには、競争の余地がほとんどありません。
スタートアップ企業は金融商品を発売するために多額の資本を必要とします。規制された銀行アプリの開発には、コンプライアンス、詐欺防止、資金管理のために数百万ドルが必要です。
規制により直接参加が制限されており、ライセンスを受けた機関のみが資金を保管したり、コア決済ネットワークを通じて資金の流れを促進したりできます。

出典：スタティスタ

こうした制約を考えると、既存の決済ネットワークに直接挑戦するよりも、製品開発に注力する方が賢明です。結果として、ほとんどのフィンテック企業は、銀行APIを巧妙にラップするだけの企業に終わっています。過去20年間、フィンテック分野では数々の革新が起こりましたが、真に新しい金融プリミティブはほとんど登場していません。長い間、実行可能な代替手段は事実上存在しませんでした。

しかし、暗号資産業界は全く異なる道を歩みました。開発者たちはまず金融プリミティブの構築に注力しました。自動マーケットメーカー（AMM）、ボンディングカーブ、永久契約、流動性金庫、オンチェーンレンディングなど、これらはすべて基盤となるアーキテクチャから徐々に進化していきました。歴史上初めて、金融ロジック自体がプログラム可能になったのです。

フィンテック4.0：ステーブルコインとパーミッションレス金融

フィンテックの最初の3つの時代には数々のイノベーションが達成されましたが、資金の流れを支える基盤インフラはほとんど変わっていません。金融商品が従来の銀行、新しいタイプの銀行、あるいは組み込みAPIを通して提供されるかに関わらず、資金は依然として仲介業者によって管理される閉鎖的で許可制のネットワークを通じて流れています。

ステーブルコインはこのモデルに革命をもたらしました。銀行の上にソフトウェアを構築するのではなく、銀行の中核機能を直接置き換えます。開発者はオープンでプログラム可能なネットワークと直接やり取りできます。支払いはオンチェーンで決済され、保管、融資、コンプライアンスは従来の契約関係からソフトウェアベースのプロセスへと変革されます。

サービスとしての銀行（BaaS）は摩擦を軽減しましたが、経済モデルは変わっていません。フィンテック企業は依然として、スポンサー銀行へのコンプライアンス手数料、カードネットワークへの決済手数料、仲介業者へのアクセス手数料を支払わなければなりません。インフラは依然として高価で制約が多い状態です。

ステーブルコインは、アクセスをリースする必要を完全に排除します。開発者は銀行のAPIを呼び出す必要がなく、オープンネットワークと直接やり取りします。決済はオンチェーンで直接行われ、手数料は仲介業者を介さずにプロトコルに流れます。この変化により、銀行を介した開発コストは数百万ドル、BaaSでは数十万ドルかかるのに対し、パーミッションレスなオンチェーンスマートコントラクトではわずか数千ドルにまで、コスト障壁が劇的に下がると考えています。

この変化は、すでに大規模なアプリケーションにおいて顕著に表れています。ステーブルコインの時価総額は、10年足らずでほぼゼロから約3,000億ドルにまで成長し、取引所間の送金や最大引出可能額（MEV）を除いたとしても、ステーブルコインが扱う実際の経済取引量は、PayPalやVisaといった従来の決済ネットワークを上回っています。銀行やカード以外の決済ネットワークが真にグローバル規模の運用を実現できる状況が初めて到来したのです。

出典：アルテミス

この変化の実際的な意味を理解するには、まずフィンテックが現在どのように構築されているかを理解する必要があります。典型的なフィンテック企業は、以下のレイヤーを含む大規模なベンダーテクノロジースタックに依存しています。

ユーザーインターフェース/ユーザーエクスペリエンス（UI/UX）
銀行およびカストディアン：Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime
決済ネットワーク：ACH、Wire、SWIFT、Visa、Mastercard
アイデンティティとコンプライアンス：味方、ペルソナ、イワシ
不正防止：SentiLink、Socule、Feedzai
引受/信用インフラ：Plaid、Argyle、Pinwheel
リスクおよび資本管理インフラストラクチャ：Alloy、ユニット21
資本市場：Prime Trust、DriveWealth
データ集約：Plaid、MX
コンプライアンス/報告：FinCEN、OFACの検査

このテクノロジースタック上でフィンテック企業を立ち上げるには、数十ものパートナーとの契約、監査、インセンティブメカニズム、そして潜在的な障害モードの管理が必要になります。各レイヤーがコストと遅延を増加させ、多くのチームは製品開発に集中するよりも、インフラの調整にほぼすべての時間を費やしています。

ステーブルコインベースのシステムは、この複雑さを大幅に簡素化します。以前は複数のプロバイダーを必要としていた機能が、少数のオンチェーンプリミティブで実現できるようになりました。

ステーブルコインと非許可型金融を中心とした世界では、次のような変化が起こっています。

銀行および保管サービス: Altitude などの分散型ソリューションに置き換えられています。
支払いネットワーク: ステーブルコインに置き換えられました。
アイデンティティとコンプライアンス: 依然として必要ですが、これはオンチェーンで実現でき、zkMe などのテクノロジーを通じて機密性と安全性を維持できると考えています。
引受および信用インフラ：根本的に革新され、オンチェーンに移行しました。
資本市場企業: すべての資産がトークン化されると、これらの企業は無関係になります。
データ集約: オンチェーンデータと選択的な透明性（完全準同型暗号化、FHE など）に置き換えられます。
コンプライアンスと OFAC チェック: ウォレットレベルで処理されます (たとえば、Alice のウォレットが制裁リストに載っている場合、Alice はプロトコルを操作できません)。

FinTech 4.0の真の違いは、金融の基盤となるアーキテクチャがついに変化し始めている点にあります。銀行に密かに許可を求めるアプリケーションを開発する代わりに、ステーブルコインとオープンな決済ネットワークによって銀行の中核機能を直接置き換えつつあります。開発者はもはや借家人ではなく、「土地」の真の所有者となったのです。

ステーブルコインに焦点を当てたフィンテックの機会

この変化による第一の影響は明白です。フィンテック企業の数が劇的に増加するでしょう。カストディ、レンディング、送金が事実上無料かつ瞬時に行われるようになれば、フィンテック企業の立ち上げはSaaS製品の立ち上げと同じくらい簡単になるでしょう。ステーブルコインを中心とした世界では、スポンサー銀行との複雑な連携は不要になり、カード発行の仲介業者、時間のかかる決済プロセス、そしてプロセスを遅らせる冗長なKYC（顧客確認）チェックも不要になります。

金融テクノロジー製品の中核となる部分を開発するための固定費は、数百万ドルから数千ドルへと大幅に低下すると考えています。インフラ、顧客獲得コスト（CAC）、そしてコンプライアンス上の障壁が解消されれば、スタートアップ企業は「ステーブルコインに特化したフィンテック」と呼ばれるサービスを通じて、より小規模で特定の社会集団に利益を上げながらサービスを提供できるようになるでしょう。

この傾向には明確な歴史的前例があります。以前の世代のフィンテック企業は、特定の顧客層にサービスを提供することで当初は注目を集めました。SoFiは学生ローンの借り換えに特化し、Chimeは給与の早期支払いを提供し、Greenlightは10代の若者向けのデビットカードを立ち上げ、Brexは従来の商業信用にアクセスできない起業家を支援しました。しかし、この特化したモデルは持続可能な事業モデルにはなりませんでした。限られた取引手数料収入、増大するコンプライアンス費用、そしてスポンサー銀行への依存により、これらの企業は当初のニッチ市場を超えて事業を拡大せざるを得ませんでした。生き残るために、チームは水平展開を余儀なくされ、ユーザーが実際には必要としない製品を追加し、インフラを拡張して存続可能にするしかありませんでした。

現在、暗号資産決済ネットワークとパーミッションレスな金融APIによって立ち上げコストが大幅に削減されたことで、ステーブルコイン・ネオバンクの新たな波が生まれています。これらのネオバンクは、初期のフィンテック革新者たちと同様に、それぞれ特定のユーザーグループをターゲットとしています。運用コストが大幅に削減されたことで、これらの新興銀行は、シャリーア（イスラム法）準拠の金融、暗号資産愛好家のライフスタイル、あるいはアスリート特有の収入と支出パターンに特化したサービスなど、より狭く専門性の高い市場に注力し、その焦点を維持することができます。

さらに重要なのは、特化によってユニットエコノミクス（事業単位の経済性）が大幅に最適化されることです。顧客獲得コスト（CAC）が低下し、クロスセルが容易になり、顧客一人ひとりの生涯価値（LTV）が向上します。特化したフィンテック企業は、高いコンバージョン率を持つニッチなグループに製品とマーケティングを正確にターゲティングし、特定のユーザーグループにサービスを提供することで口コミ効果を高めることができます。これらの企業は、前世代のフィンテック企業よりも運用コストを抑えながら、顧客一人ひとりからより多くの収益をより容易に生み出すことができます。

誰でも数週間でフィンテック企業を立ち上げられるようになると、問題は「誰が顧客にリーチできるか？」から「誰が本当に顧客を理解しているか？」へと変わります。

集中型フィンテックの設計空間を探る

最も魅力的な機会は、従来の決済ネットワークが機能しなくなるところで生まれることが多いです。

例えば、アダルトコンテンツの制作者やパフォーマーは年間数十億ドルの収益を上げていますが、評判リスクや返金リスクを理由に、銀行やカード決済業者から頻繁にブロックされています。収益の支払いは数日遅れたり、「コンプライアンス審査」のために差し止められたりすることもあり、EpochやCCBillといった高リスクの決済ゲートウェイを利用する場合、通常10～20%の手数料がかかります。ステーブルコインベースの決済は、即時かつ不可逆的な決済を提供し、プログラム可能なコンプライアンスをサポートし、パフォーマーが収入を自己管理し、収益を税金口座や貯蓄口座に自動的に振り替え、高リスクの仲介業者に頼ることなく世界中で支払いを受け取ることができると考えています。

プロアスリート、特にゴルフやテニスといった個人競技のアスリートは、独特のキャッシュフローとリスクダイナミクスに直面しています。彼らの収入は短期間に集中し、通常はエージェント、コーチ、チームメンバーと分配されます。複数の州や国で納税義務があり、怪我によって収入源が完全に途絶えることもあります。ステーブルコインを基盤とするフィンテック企業は、将来の収入をトークン化し、マルチシグネチャウォレットを用いてチーム給与を支払い、各地域の税制要件に基づいて自動的に源泉徴収するといった支援を行う可能性があります。

高級品や時計の販売店も、従来の金融インフラが十分に整備されていない市場の一つです。これらの企業は、高額在庫を頻繁に国境を越えて移動させており、6桁の取引を電信送金や高リスクの決済代行業者を介して行うことが多く、決済には数日かかります。流動資産は銀行口座ではなく、金庫や陳列ケースに保管されていることが多く、短期融資は高額で入手が困難です。ステーブルコインを基盤とするフィンテック企業は、これらの問題に直接対処できると考えています。具体的には、大口取引の即時決済、トークン化された在庫を担保とした信用枠、スマートコントラクトを組み込んだプログラム可能な保管サービスなどを提供します。

これらの事例を十分に検証すると、同じ制約が再び浮かび上がります。従来の銀行は、グローバル、不規則、あるいは非伝統的なキャッシュフローを持つ利用者には対応できません。しかし、これらのグループは、ステーブルコイン決済ネットワークを通じて収益性の高い市場へと成長する可能性があります。以下は、私たちが魅力的と考える、ステーブルコインに特化したフィンテックの理論的なケーススタディです。

プロスポーツ選手：収入は短期間に集中しており、頻繁に旅行や転居が必要で、複数の管轄区域で税金を申告する必要がある場合があり、コーチ、エージェント、トレーナーなどに給料を支払う必要があり、怪我のリスクを回避したい場合もあります。
成人向けパフォーマーおよびクリエイター: 銀行およびカード決済処理機関により除外されています。視聴者は世界中に広がっています。
ユニコーン企業の従業員：現金不足、純資産が非流動性の株式に集中、ストックオプションを行使すると高額の税金が課される可能性がある。
オンチェーン開発者：純資産は変動性の高いトークンに集中しており、法定通貨の引き出しや税金の問題に直面しています。
デジタル遊牧民: パスポート不要の銀行業務、自動外貨両替、位置情報に基づく自動税務処理、頻繁な旅行と移転。
囚人：家族や友人が従来の方法で囚人のためにお金を預けるのは困難で費用もかかるため、資金が間に合わないこともよくあります。
シャリア法に準拠した金融サービス: 利息取引を避けてください。
Z 世代: 軽めのクレジットバンキングサービス、ゲーミフィケーションによる投資、ソーシャル機能を備えた金融サービス。
国境を越えた中小企業: 高い為替コスト、遅い決済、凍結された運転資金。
暗号通貨愛好家（Degens） ：クレジットカードの請求書で支払うことで、リスクの高い投機的な取引に従事する。
国際援助: 援助資金の流れは遅く、仲介業者を介するため透明性が低く、手数料、汚職、資源の不適切な配分によって大きな損失が生じます。
Tandas / ローテーション貯蓄クラブ: 世界中の家族に国境を越えた貯蓄サービスを提供し、貯蓄をプールして収益を獲得し、信用評価のために収入履歴をオンチェーンで構築できます。
高級品販売業者（時計販売業者など） ：運転資金が在庫に固定されており、短期ローンを必要とし、高額の国際取引を多数実施しており、WhatsApp や Telegram などのチャットアプリケーションを通じて頻繁に取引を完了します。

要約

過去20年間、フィンテックのイノベーションはインフラよりも流通に重点を置いたものでした。企業はブランドマーケティング、ユーザーオンボーディング、有料顧客獲得で競争してきましたが、資金自体は依然として同じ閉鎖的な決済ネットワークを通じて流れています。これは金融サービスの範囲を拡大する一方で、均質化、コスト上昇、そして持続的に低い利益率をも招いています。

ステーブルコインは、金融商品の経済モデルに革命を起こす可能性を秘めています。カストディ、決済、融資、コンプライアンスといった機能をオープンでプログラム可能なソフトウェアに転換することで、フィンテック企業の立ち上げと運営にかかる固定費を大幅に削減します。従来はスポンサーとなる銀行、カードネットワーク、そして大規模なベンダーの技術スタックを必要としていた機能を、今やオンチェーン上で直接構築できるようになり、運用コストを大幅に削減します。

インフラが安価になるにつれて、集中的な取り組みが可能になります。フィンテック企業は、もはや収益を上げるために何百万人ものユーザーを必要としません。その代わりに、画一的な製品ではニーズを満たすのが難しい、ニッチで明確に定義されたコミュニティに注力することができます。アスリート、アダルトクリエイター、K-POPファン、高級時計ディーラーといったこれらのグループは、既に共通の文化的背景、信頼基盤、行動パターンを共有しているため、有料マーケティングに頼るのではなく、口コミを通じてより自然に製品を広めることができます。

同様に重要なのは、これらのコミュニティは一般的に、キャッシュフローパターン、リスクプロファイル、そして財務上の意思決定において類似性を持っていることです。この一貫性により、抽象的なユーザープロファイルではなく、人々の実際の収入、支出、そして金銭管理の習慣に基づいて製品設計を最適化することができます。口コミマーケティングの効果は、ユーザー間の相互理解だけでなく、製品がグループの運営方法と真に一致しているという事実からも生まれます。

このビジョンが実現すれば、経済は劇的な変革を遂げるでしょう。流通がよりコミュニティ中心になるにつれて、顧客獲得コスト（CAC）は低下し、仲介業者が減少するにつれて利益率は上昇します。かつては規模が小さすぎたり、採算が取れないと思われていた市場も、持続可能で収益性の高いビジネスモデルへと変貌を遂げるでしょう。

このような世界において、フィンテックの優位性はもはや単純なスケールアップや高額なマーケティング費用ではなく、ユーザーの背景を深く理解することにあります。次世代のフィンテックの成功は、すべての人にサービスを提供しようとすることではなく、実際の資金の流れに基づいて特定のグループに優れたサービスを提供することにかかっています。