収益率が低下している時代において、スカイの超過収益はどこから来るのだろうか？

執筆者：Vadym

編集：ルフィ、フォアサイトニュース

オンチェーン利回りが全般的に低下していることは今や紛れもない事実であり、関連する議論が広く行われています。貸出金利は連邦準備制度理事会（FRB）の金利に収束しつつあり、「安全な」預金金利は平均でわずか3%程度で、米国債や担保付翌日物資金調達金利（SOFR）よりも低くなっています。なお、本稿執筆時点では、AaveのUSDCとUSDTの利回りは約2%、SteakhouseとGauntlet Primeは約3.2%（オンチェーン利回りはより競争力があります）、sUSDeの利回りは3.5%となっています。

イーサリアムとL2ネットワーク上の200億ドルを超える保管資産のうち、ステーブルコインの総ロック額（TVL）の58%は年率利回りが3%未満、35%は3%から5%の間です。このため、3.75%～4%の利回りを提供するSkyのUSDS貯蓄商品は、非常に魅力的な安全資産となっています。しかし、疑問は残ります。Skyは、これほど大きなTVLを抱えながら、どのようにして平均以上の金利を提供できるのでしょうか？

データソース：Galaxy Research、https://app.vaults.fyi/

もちろん、Skyの貯蓄金利をAaveやMorphoの貸出金利と直接比較するのは必ずしも正確ではありません。後者の収益は借入需要と資本利用率に完全に依存していますが、Skyの収益メカニズムは異なります。

金利（安定化手数料／安定貯蓄率SSR）は、統治機関によって設定されます。
Skyは、承認した担保であれば、オフチェーン資産から開始された融資を含め、あらゆる担保を受け入れることができます（ただし、このモデルは諸刃の剣であり、Skyのエコシステム内での融資金利は柔軟性に欠け、高額になります）。

しかしながら、すべてのプロジェクトは資金調達の面で競争関係にあります。Skyは中央銀行と同様の役割を果たし、様々な組織に無担保の信用枠を発行することで、収益源の大部分を占めています。そのため、Skyの収益源の性質、オンチェーン資産と実体資産の収益比率、そして様々な収益源の相関関係と拡張性を探究することは非常に有益です。

Skyの共同創設者であるルーン自身が述べたように、「現在、3000億ドル以上の価値を持つステーブルコインは、何の収益も生み出していない」…しかし、この巨大な潜在的需要のうち、実際にどれだけが吸収されるのだろうか？

オンチェーン収益の概要

Skyの貸借対照表と財務状況を詳しく見ていく前に、オンチェーン収益がどのように生み出されるのか、そして2025年における全体的な収益規模について簡単に概説しておきましょう。

簡素化されたオンチェーン収益源

ローン利息

従来の金融と同様に、マネーマーケットも DeFi の中核であり、DeFi の総 TVL (TVL) の 60% 以上を占めています。2025 年の貸付利息収入総額 (担保付き債務ポジションと無担保/低担保貸付を含む) は約 17億6,000 万ドルでした。では、ユーザーが借り入れをする主な動機は何でしょうか? 現在、主な貸付モデルは 3 つあります。Aave v3 のような統合流動性プール、Morpho のようなリスクマネージャーを備えた分離プール、そして Sky とその関連エコシステムの中央銀行モデルです。これらを 1 つずつ詳しく見ていきましょう。

イーサリアムAave v3の上位15社の借り手

Morphoの上位15社の借り手

融資需要を促進する主なシナリオは3種類あります。

リボルビングレンディング。これは、関連資産を借り入れ、それを回転させて、利息付き資産の収益を最大化するものです。現在、Ethereum Aave v3 では、貸付需要の約 39% が ETH ステーキング報酬の増幅に使用されており、Fluid、EtherFi、Lido が主な参加者で、過去には 45% を超えています。sUSDe リボルビングレンディング需要は約 11.6% を占めています。Morpho では、貸付の少なくとも 27% がプロトコル内の USD リボルビング戦略に直接使用され、sUSDS、syrupUSDC、sUSDe などの資産で収益を得ています。約 5% が ETH 関連の戦略に使用されています。
スプレッド取引とレバレッジ。Aaveの貸付需要の約45%はこのカテゴリーに該当します。ユーザーはBTCやETHなどの非安定資産を担保としてステーブルコインを借り入れ、その資金を他のチャネルに投資して利回りスプレッドを獲得し、資本効率を向上させます。例えば、Morphoで最大の借り手（6.5%）はUSDCを借り入れ、それをSky Savings商品に預け入れています。もう1つの主要なシナリオは、スポットレバレッジロングポジション（Aaveの上位借り手である0x54d25、xed0c6、0x28a55、0x741aaはいずれもこの戦略を使用しています）、または担保エクスポージャーを維持しながら他の目的でステーブルコインを借り入れることです。現在、Morphoでは、最大の借り手を除いて、cbBTCを担保として貸し出すことで得られる利回り収入の約40%があり、これらの資金のかなりの部分はCoinbaseユーザーから来ています。
その他の二次的なニーズとしては、不安定な資産を担保として借り入れ、ステーブルコインを使って空売りを行うことや、他の取引ペアに基づいた投資戦略などが挙げられる。

ご覧のとおり、借入活動の約半分は、基本的に他の収入源を活用することを目的としています。これは、2つの重要な疑問を提起します。この利息はどこから来るのか？そして、既存の戦略が尽きた場合、どのような代替手段があるのか？

パブリックブロックチェーンネットワークのステーキング報酬

パブリックブロックチェーン上のネイティブアセットのステーキング報酬は、主にネットワーク発行報酬とMEV報酬（優先手数料＋賄賂）の2つのカテゴリに分けられます。

データソース: Dune、Helius、Blockworks

イーサリアムのステーキング報酬は主にネットワークインフレによって生み出され、1日の最大発行量は約2,700 ETH、2025年までに総額約100万 ETHに達すると見込まれています。一方、ソラナの年間発行量は約2,400万～2,500万 SOLです。このタイプの報酬の利点は安定性が高いことですが、元本価格は大きく変動します。

ステーキング報酬のうち、5%～20%（Solanaでは5%～30%）はオンチェーン活動（優先手数料とMEV）によるものですが、この割合はイーサリアムとの合併以降減少傾向にあります。これは、MEV収益の約半分が裁定取引、残りの半分がフロントランニングによるものであるためです。後者はOFAやソルバーなどのアンチMEVツールの普及により大幅に減少しており（現在、トランザクションの約90%がプライベートルートです）、前者はかつて非中立的なサーチャーやブロックビルダーによって独占されていましたが、現在は市場状況に大きく左右され、競争が激化しています。

資金調達率

Ethenaは、オンチェーンの永久契約資金調達手数料収益モデルを先駆的に導入し、2025年には約2億4000万ドルの手数料収益（その90%は資金調達手数料によるもの）を生み出し、このモデルからの総収益は約3億ドルに達すると予測されています。このタイプの収益の独自の価値は以下のとおりです。

トークン化と構成可能性を通じて、DeFiに新たな収益源を導入する。
利益を得るのは簡単だ。
市場の大きな変動があっても、持続可能性があります（2021年のリターンは16%、2022年は0.6%、2023年は約9%、2024年は約13%）。

このため、Pendleは固定金利商品や金利スワップなどのデリバティブの理想的な基礎資産となり、関連商品は既にPendle上で上場されている。

スケーラビリティについては未知数だが、BTC永久契約の建玉残高は2025年には350億ドルから650億ドルになると予測されている一方、ETH永久契約の建玉残高は約200億ドルから400億ドルと推定されている。2026年初頭までに、永久契約の市場全体の建玉残高は約750億ドルに達すると予想されており、Ethenaは現在その約1.8%を占めている。

取引手数料

トークン交換はブロックチェーンにおける主要な活動の一つであり、トレーダーにインフラを提供し、取引手数料を徴収することで、安定した収益性を確保しています。2025年には、自動マーケットメーカー（AMM）の流動性プロバイダーが約42億ドルの取引手数料を生み出し、そのうち62%はUniswap、Meteora、Raydiumによるものでした。

しかし、構造化商品を通じてこれらのメリットを享受するのは容易ではない。

流動性プロバイダー（LP）はしばしば損失を被ります。流動性プールは悪意のある注文フローに対して脆弱であり、中央集権型の流動性プロバイダーは特に損失を被りやすく、通常はプロのプレイヤーのみが参加します。また、UniswapのLP管理製品の市場での認知度も高くありません。
構成可能性の制限：担保としてのLPポジションの適用シナリオが限定的。
利益は少数の資産に集中しています。取引手数料の大部分はニッチな資産から得られており、通常の収益の商品への適応が困難になっています。2025年には、イーサリアムの取引量の約25%がETH-ステーブルコイン取引ペア（現在は約60%）、41%がUSD取引ペアから発生しました。Solanaでは、取引量の50%がSOL-USD取引ペア、30%がMemeコイン、そしてわずか5%がステーブルコイン取引ペアでした（現在は約62:12:17の比率）。
AMMとPMMの戦い：AMMのスケーラビリティは依然として議論の的となっている。フロントエンドの取引量の大部分はソルバーネットワークを経由して行われるが、プロフェッショナルマーケットメーカー（PMM）で完了するのは約11％に過ぎず、残りは依然としてAMMによって処理されている。Solanaの専用AMMは2025年に30％の市場シェアを占めていたが、現在は60％に上昇し、SOL-USD取引ペアを支配しており、市場シェアのピークは86％に達している。

しかしながら、Gauntletにはまだいくつかの取引戦略保管庫が存在し、本研究の中心対象であるSkyも、AMM流動性プロバイダーのポジションをいくつか保有している。

DeFiの無期限契約の人気が高まるにつれ、それらのマーケットメイキング用ボルト（HLP、LLPなど）は、UniswapのLP管理商品に代わるものとして見なされるようになりました。LPの収益は中程度（約1億3,000万ドル）で、JLPがさらに6億7,000万ドルを上乗せしています。リスクマネージャーはこの分野を綿密に監視しており、そのリスク特性は次のように要約できます。「HLP、LLP、Giga Vault、OLPなどの商品は、最大で5～9%のドローダウンを経験し、数ヶ月連続で変動損失が発生しています。日々の収益はマーケットメイキングの特性に合致しており、ほとんどが小幅な利益、一部は損益分岐点、そして時折大きな損失を示しています。リスク調整後の収益は優れていますが、収益の分布は不均一で、経路依存的です。」

リスク移転のメリット

リスク管理には、保有、軽減、移転の3つの方法があります。現在、ほとんどの参加者はリスクを保有し、高度な軽減ツールを活用することを選択しています。しかし、ボラティリティリスクやプロトコルリスク（技術的、経済的、ガバナンス上のリスク）を移転する手段は非常に限られており、それに伴う保険料収入もごくわずかです。これは、未開拓のブルーオーシャン市場となる可能性を秘めています。

分散型オプションは新しい概念ではありません。DeFi分野では、オプションAMM、永久オプション、オプションボルト（DOV）など、数多くの試みが行われてきましたが、ほとんどの製品は長続きしませんでした。しかし、この分野での開発は継続されており、今後、トークン化可能なボラティリティ連動型商品が登場することが期待されます。

市場機会の観点から見ると、CeFiオプションと永久契約は激しい競争に直面しています。CeFiオプションの建玉残高は2025年には300億ドルから500億ドルになると予測されており、現在のオンチェーンオプションの建玉残高は約18億ドル（主にDeriveによるもの）です。オプションプレミアムは資金調達手数料と同様に永続的ですが、それを捕捉してパッケージ化することは非常に困難です。リスクマネージャーの資産配分がより高度化し、競争が激化するにつれて、Vaultsは競争優位性を維持するためにオプションをポートフォリオに組み込む可能性があることに留意すべきです。

保険引受による保険料収入は依然としてごくわずかで、その大部分はNexus Mutualのような既存のプロジェクトから得られています。2025年には、プラットフォームは保険販売業者に550万ドル以上の収益をもたらし、リスクエクスポージャーは主にFasanara、Infinifi、Dialecticなどのオンチェーン製品に集中していました。現在の低利回り環境では、オンチェーンリスクの価格設定は非常に複雑で、保険セクターはまだ初期段階にあります。収益源が多様化し、プロトコルが成熟するにつれて需要が増加する可能性があります。Aaveのアンブレラ保険や取引手数料から準備金を抽出するなどの間接的なメカニズムは、単一のプロトコルの破綻リスクを軽減できますが、構造化商品への適用は困難です。

実物資産（RWA）

本稿はオンチェーン収益の源泉を分析することを目的としているため、RWAの概要は市場参考のための概算に過ぎません。rwa.xyzのデータによると、RWAの総価値は2025年の約56億ドルから現在の270億ドルに増加しており、米国債が最大の割合（約41%）を占め、民間クレジットが約25%を占めています。2025年の様々な資産クラスの平均規模に従来の利回りを適用し、利付商品や不動産収入を含めると、RWAの年間総収益は約6億～9億ドルと推定されます。

要約すると、2025年のオンチェーン収益総額は約80億ドルでしたが、収益源の分布は不均一で、一部の収益（AMM手数料やボラティリティ収益など）は、たとえ収益があったとしても、確実に回収することが困難でした。また、確実な収益の可能性はさらに限られていました。しかし、DeFiにおける継続的なイノベーションと暗号資産ネイティブな機会の出現により、今後、より多くのオンチェーン手数料および収益回収メカニズムが登場すると予想されます。

スカイに戻る

本題に戻り、Skyが2025年の業績と現在の事業構造を分析することで、様々な収益源をどのように統合し、一貫性のある安定した戦略を構築しているのかを探っていきましょう。

Skyの2025年～2026年初頭の財務概要。データ出典：Dune、Sky Forum。

資産概要と予想収益構造を簡略化した図。データ出典：スカイ公式。

現在、Skyの収益の約55%は直接融資事業（PSM、暗号資産保管庫、従来のRWA、およびSKYトークン担保融資）から得られており、残りの45%は関連エコシステムに発行された無担保信用枠から得られている。

PSM（ペッグ型ステーブルコインモジュール）は依然として最大の収益源であり、総収入の約44%を占めています。2025年には、PSMの総収益の約27%がCoinbaseにおけるUSDCの預金によるものとなる見込みです。

暗号資産保管庫からの収益は中程度で、ETHとWSETHを担保とした資産が最も収益に貢献している。

PSMを除くと、従来のリスク加重資産（RWA）への直接的なエクスポージャーは引き続き減少しており、現在の収益は主に新たに立ち上げられたエコシステムパートナーであるGrove Financeを通じて生み出されています。累積収益のうち、47%はJanus Henderson JAAA（現金類似商品および住宅ローン担保証券）、16.7%はJanus Henderson JTRSY（米国短期国債）、15.2%はBlackRock BUIDL-I（現金類似商品）によるものです。

Obexは新たな信用枠パートナーであり、現在syrupUSDに約6億ドルが割り当てられており、将来的には構造化された利付商品の中核的な配分プラットフォームとなることを目指している。

Sparkの収益と資産シェアは2025年4月以降着実に増加しており、d3mの融資モデルを凌駕し、収益の20%～65%を占める主要な資金配分チャネルとなっている。Sparkは資産運用会社とリスクマネージャーの両方の役割を担っている。

独自の融資プロトコルであるSparklend（Aave v3のフォーク）を運用している。
リスク管理の枠組みの中で、借入コスト（SSR + 0.3%）よりも高い利回りを得られる機会を柔軟に配分する。

では、Sparkに流入する収益は一体どこから来ているのでしょうか？

データソース：Dune、Spark公式サイト

Sparklendの融資はSparkの流動性レイヤーにおける最大の資産であり、2026年2月には総収益（報酬分配を除く）の37%を占め、第3四半期と第4四半期の水準（それぞれ33.4%と37.8%）とほぼ一致しています。なぜユーザーはSparklendで融資や借入を行うのでしょうか？

Sparklendの上位15社の借り手

WSETHは担保として利用できる利息付きトークンであるため、その主な用途は古典的なリボルビング戦略であり、貸出総額の約50%を占め、準備金収入の主な源泉となっている。主な参加機関には、Ipor、Threehouse、Mellow、Summerfiなどがある。

残りのローンの大部分はステーブルコインで行われています。USDTの金利モデルだけがSSRとは独立しており、資本利用率に基づいているため、USDTが2番目に大きな貸付資産（約25%）となっている理由が説明できるかもしれません。なぜユーザーは市場平均よりも高い金利で他のステーブルコインを借りようとするのでしょうか?その理由は不明です。たとえば、Sparkの上位の貸付アドレスは7 Siblingsと関連しており、貸付総額の少なくとも15%を占めています（そして数百の遊休ETHを保有しています）。彼らの最近の活動には、ETHとSKYのレバレッジロングポジションとSKYステーキングへの参加が含まれます。内部資本の再利用、収益分配、SPKマイニングが主な動機であると考えられます。2番目に大きな借り手は、時間加重平均価格（TWAP）を使用してSKYを継続的に購入し、ステーキングしています。

収益の半分以上はその他の収入源から得られており、具体的な投資は現在の市場収益に基づいて動的に調整されています。例えば、第3四半期と第4四半期の収益のかなりの部分は、Morpho、Maple、およびEthenaからのものでした。現在、日々の収益は、Maple（10.6%）、Anchorage（11.2%）、およびPayPalの入金収益（30%）から得られています。

では、Mapleはどのようにして収益を生み出しているのでしょうか？資金の約28%は、機関投資家向けに年率6～9%の担保付きローンを発行するために使用されます（担保はBTC、XRP、SOLなどの優良資産です）。残りの資金は利子資産に割り当てられ、3分の1はUSDS貯蓄商品に再投資され、残りはAave、PYUSD、Superstate、syrupUSDの流動性プールに投資されます。

アンカレッジはどうでしょうか？彼らは機関向けに、6.5%未満の金利でビットコインを担保とした融資を提供しています。

MorphoとEthenaについてはどうでしょうか？彼らの収益構造については、前回の記事で詳しく分析しました。

最後に、Skyの財務状況を簡単にまとめます。2025年の総収益は3億3800万ドルで、そのうち1億9400万ドルが貯蓄利用者に支払われました。現在の67億ドルのUSDS貯蓄プールの配当率は3.75%で、1日あたり約68万8000ドルの配当金が分配され、1日あたり約117万ドルの収益を生み出しています。現在の予測収益構造に基づくと、Sparkの収益はオンチェーンとオフチェーンのソースでほぼ50:50ですが、Skyの総収益の約70%はオフチェーンのソースから得られています。これは市場全体にとって何を意味するのでしょうか？

収益の発生源に関わらず、オンチェーン上に持続可能な収入源が出現しました。これは、市場動向やレバレッジ需要への依存度が低く、従来のオンチェーン収益との相関も弱いため、個人やプロトコルにとって安定した安全な避難場所となります。Skyの場合、多様で柔軟な資産配分戦略により、オンチェーンのリスク選好度が回復した際に迅速な調整が可能になります。さらに、USDSがリアルタイム取引量で最大の利付ステーブルコインとなり、主要な借り手の行動と相まって、Skyが間接的に他のプロトコルの金利水準維持に貢献していることがわかります。

伝統的な金融がDeFiを飲み込んでいるという意見もあるが、確かに多くのトークン化されたリスク加重資産（RWA）にはアクセス制限があり、一般ユーザーの参加は困難だ。しかし、利回りはオフチェーンで生成されるものの、最終的には分配のためにオンチェーンに戻ってくる。この傾向は、DeFiに流動性と多様な利回りをもたらし、パーミッションレスなプロトコルが恩恵を受ける上で極めて重要である。さらに、これは固定金利商品、金利スワップ、リスク層別化、構造化商品といった次世代利回りデリバティブの実装と大規模な開発を促進する可能性がある。真のDeFiルネッサンスは間近に迫っているのだろうか？