執筆者：タイガーリサーチ
編集：AididiaoJP、Foresight News
まとめ
ステーブルコインの発行は、仮想通貨業界において最も収益性の高いビジネスの一つである。
しかし、テザー（USDT）とUSDCを合わせると市場シェアの85％以上を占めるため、新規参入者が同じ準備金利モデルで競争するのは非現実的である。
本レポートでは、この業界においてそれぞれ独自の地位を築いている4つの出版社を分析する。
TEDAは市場シェア約62%で首位に立っている。同社は中核事業である準備金収入モデルを基盤に、大手会計事務所4社による監査の導入や新規事業への200億ドルの投資を通じて、信頼の再構築と収益源の多様化を図っている。
StraitsXは、収益源を主に準備預金利息ではなく、取引手数料に依存しています。Alipay+、GrabPay、Visaとの連携は、現実世界における実用性を示しており、月間取引量が時価総額の2.5倍に達していることは、このモデルの実現可能性を証明しています。競合他社に先駆けてシンガポール金融管理局から主要決済機関のライセンスを取得したことで、規制要件を競争上の優位性へと転換させています。
M0はステーブルコインを直接発行するわけではありません。代わりに、他の企業が独自のステーブルコインを発行できる共有インフラストラクチャを提供しています。MetaMaskとExodusは既にこのプラットフォーム上でステーブルコインを運用しています。発行者と開発者が参加することで、ネットワーク効果を通じてこのモデルはますます強化されていきます。
国内規制の枠組みが存在しない状況下で事業を展開してきたKRWQは、既に規制システムの外で運営されていた韓国ウォンのノンデリバラブル・フォワード（NDF）市場におけるオフショア需要の先駆けとなった。規制枠組みが確立され次第、同社は既に構築済みのオフショア流動性を活用して韓国国内市場に参入し、その後、このモデルを他の主要なアジアNDF通貨にも展開していく計画だ。
ステーブルコインの発行市場は、単一のビジネスモデルに収束しておらず、むしろ多様な傾向を示している。各発行体の規模や位置づけに応じて、根本的に異なる収益戦略が共存している。
ステーブルコイン発行市場
ステーブルコインの発行は、仮想通貨業界において最も収益性の高い事業の一つであり、機関投資家の参加も増加傾向にある。
TEDAはこの分野の先駆者であり、アーリートレーディング市場における主要な流動性プロバイダーとしての地位を確立した。Circleはそれに続き、規制遵守を最優先事項とし、2025年6月にニューヨーク証券取引所に上場することで、伝統的な金融セクターへの影響力を拡大した。
この制度化プロセスにより、ステーブルコインの時価総額は約3,000億ドルに達し、主要な法域が正式に規制枠組みを確立するに至った。米国は2025年7月にGENIUS法を制定し、決済用ステーブルコインに関する初の連邦規制枠組みを確立した。欧州連合は暗号資産市場規制法を施行し、香港はステーブルコイン条例を制定するなど、世界的な規制競争が本格的に始まった。
この成長の勢いは今後さらに加速すると予想されます。タイガー・リサーチの分析によると、ステーブルコインの年間純供給量は2024年の550億ドルから2025年には1010億ドルへとほぼ倍増する見込みです。主要な法域で関連法制が整備され、機関投資家の需要が実現すれば、年間成長率を控えめに15%と想定した場合でも、市場規模は2030年までに6000億ドルを超えると予測されています。
ステーブルコインの主要な収益モデルは、発行そのものではなく、準備金の管理にあります。ユーザーが1ドルを預け入れると、発行者は1テザー（USDT）または1USDCを発行し、その1ドルを米国債やマネーマーケットファンドなどの低リスク資産に投資します。発行規模が拡大するにつれて、準備金の規模と、そこから生じる利息収入も増加します。
このモデルは本質的に規模の競争である。準備預金利息から多額の収益を生み出すには、数千億ドル規模の資金流通が必要となる。現在、テザー（約62%）とUSDC（約25%）が合わせて市場シェアの85%以上を占めており、残りの15%は数十の小規模発行体によって分けられている。新規参入者にとって、準備預金利息モデルだけで競争するのは非現実的だ。
新規参入企業は、こうした状況に対応するため、代替的な収益モデルを設計したり、事業内容を根本的に見直したりしている。一部の企業は、主に取引手数料と実体経済との連携によって収益を得ている。また、ステーブルコインを直接発行するのではなく、発行インフラを提供することでネットワークサービス手数料を得ている企業もある。さらに、比較的規制の整った通貨圏でまず海外需要を吸収し、規制枠組みがより整備された時点で自国市場に参入する企業もある。
ステーブルコインの発行市場は単一のモデルに収束するのではなく、むしろ多様化している。各発行体の規模や位置づけに応じて、根本的に異なる収益戦略が共存している。以下のセクションでは、主要関係者へのインタビューに基づき、これらのモデルが実際にどのように機能しているかを詳細に分析する。
テザー：ステーブルコインの市場ベンチマーク
Tetherは2014年に米ドルにペッグされたステーブルコインであるTetherを初めて発行し、現在ではステーブルコイン市場の約62%のシェアを占めており、事実上業界のパイオニアとしての役割を果たしている。
テザーが10年以上にわたり市場をリードしてきたのは、単に先行者利益によるものではありません。テザーが今日のような地位を築き上げたのは、一連の積極的かつ慎重な構造改革の結果です。具体的には、準備資産構成の包括的な見直し（コマーシャルペーパーから米国債への移行）、四半期ごとの外部検証メカニズムの確立、そしてステーブルコイン事業で得た利益を人工知能、エネルギー、教育、通信などの分野に再投資する多角的なビジネスモデルへの転換などが挙げられます。
ビジネスモデル
TEDAの収益源は多岐にわたるが、準備資産管理は常にその中核事業である。
TetherはTether（USDT）を発行するたびに、同額の米ドルを受け取り、それを米国債、レポ取引、マネーマーケットファンドなどの安全資産に投資します。発行量が増加するにつれて、運用資産も拡大し、それに伴って利息収入も増加します。さらに、準備金の一部は金とビットコインで保有されており、これら2つの資産の価格上昇は時価総額に基づく追加収益を生み出します。公開されている情報によると、準備金管理による収益が総利益の大部分を占めています。
二次的な収益源としては、プロトコル統合手数料や取引手数料などが挙げられる。さらに、TetherはTether準備金とは別に、人工知能、エネルギー、通信などの分野を対象とした戦略的な投資ポートフォリオを維持している。
規制当局への参加
2025年第1四半期以降、テザーはエルサルバドルのデジタル資産法に基づきステーブルコイン発行者ライセンスを取得し、国家デジタル資産委員会の監督下で運営されている。しかし、この体制が透明性を制限しているという意見もある。スタンダード＆プアーズは、テザーの透明性評価を低くした理由の一つとして、この点を挙げている。
Tetherはこの問題に対処するため、米国市場に別々に参入する戦略をとっています。GENIUS法に基づき、同社は米国規制環境に特化した製品ラインとしてUSATを立ち上げ、Tether自体は引き続きグローバル市場向けの汎用製品として展開しています。これら2つの市場は構造的に独立しており、並行して発展しています。
Tetherは、透明性をめぐる論争にも積極的に対応している。BDOによる検証済みの四半期ごとの準備金保証報告書を従来の慣行としてきたが、Tetherは2026年3月に大手会計事務所4社のうちの1社に正式に依頼し、Tetherの準備金に関する包括的な監査を実施した。特定の時点における準備金の構成を確認するだけの保証報告書とは異なり、包括的な監査では、資産、負債、内部統制システムについて、より高い基準で精査を行う。
市場はそれに応じて反応した。TEDAの規制遵守状況が改善されるにつれ、Circleの株価は約20%下落した。これは、TEDAがこれまで抱えていた最大の競争上の弱点に対処し、市場の競争環境を再構築していることを示している。
成長戦略
テザーの成長戦略は、実物資産の拡大、技術革新、そして新規事業の開発に重点を置いています。同社の主力実物資産商品は、スイスの金庫に保管されている現物金と1対1で裏付けられたトークンであるテザーゴールドです。この商品は、金担保型ステーブルコインの時価総額の半分以上を占めており、その裏付け資産規模は拡大を続けています。
新規事業の拡大も同時に進んでいます。Tetherの独自投資ポートフォリオは200億ドルを超え、人工知能、エネルギー、メディア、通信など幅広い分野に分散投資されています。このポートフォリオはTetherの準備金とは完全に独立しており、余剰資金の成長エンジンとして機能し、ステーブルコインの発行によって得られた利益を長期的な成長の原動力となる事業に再投資しています。
要点
Tetherの事例は、ステーブルコイン事業への参入を検討しているあらゆる企業にとって、構造的な面でいくつかの示唆を与えてくれる。
まず、ステーブルコインの発行は規模の経済が働くビジネスです。発行されるテザー（USDT）1枚ごとに、米国債への投資が行われます。発行量が増加すれば、米国債の保有量も増加し、それに伴って利息収入も増加します。発行量と運用資産額のこの直接的な関係を理解することが、あらゆるステーブルコインのビジネスモデルを分析する上での出発点となります。
第二に、規制遵守は必須条件であり、選択肢ではありません。Tetherでさえ、規制の枠組みの中で運営されなければなりません。現在の規制の枠組みがどれほど曖昧であっても、事業構造の設計は、最初から規制システムへの組み込みを考慮に入れなければなりません。ステーブルコインは、本質的に規制の枠組みの中で運営される産業なのです。
StraitsX：ASEANの実体経済をターゲットとしたステーブルコイン発行会社
StraitsXはシンガポールを拠点とするステーブルコイン発行会社です。主力商品はXSGD（シンガポールドルにペッグ）とXUSD（米ドルにペッグ）で、インドネシア・ルピアなどの主要ASEAN通貨にも事業を拡大しています。
StraitsXは、デジタル資産の発行にとどまらず、ASEANの実体経済に直接つながる決済インフラを構築している。オンチェーンデータプラットフォームrwa.xyzのデータによると、XSGDの月間取引量（約3,990万ドル）は、時価総額（約1,580万ドル）の約2.5倍に相当する。
TetherやUSDCといった主流のグローバルステーブルコインと比較すると、StraitsXの絶対資産規模と取引高は依然として比較的小さいものの、その利用シナリオは根本的に異なります。主流のステーブルコインは主に仮想通貨取引所での投資や取引に利用されるのに対し、StraitsXトークンは日常生活における実世界のビジネス活動に利用されます。データによると、発行されたトークンは投資家のウォレットに眠っているのではなく、市場で継続的に流通しています。
StraitsXは、オンチェーンデータ指標だけでなく、強力な企業向け決済ネットワーク統合能力も備えているため、ASEAN地域におけるプロフェッショナルな決済インフラとして高く評価されている。
ビジネスモデル
StraitsXの収益モデルは、取引手数料を中心としている。準備預金利息収入は流動性や金利といった外部要因によって制約を受ける一方、取引手数料は取引量に連動しており、事業の成長に合わせて拡大する可能性がある。
準備金利息収入：流通しているXSGDおよびXUSDに対応する準備金は、DBS銀行、スタンダードチャータード銀行、およびユナイテッド・インターナショナル銀行の信託口座に保管されています。シンガポール金融管理局の規制に従い、利息はトークン保有者ではなく、各企業に帰属します。総流通供給量が約6,500万米ドルであることから、年間収入は260万米ドルから325万米ドルと推定されます。
決済処理手数料：これは、ステーブルコインを使用した決済が行われるたびに発生します。主な収益源は、資金の流入と流出、QRコード決済ネットワーク（Alipay+およびGrabPayと統合）、銀行カードの発行（Visaがスポンサー）です。この収益は、手数料率ではなく、取引量に連動しています。
OTC取引および外国為替スワップスプレッド：ステーブルコインのスワップ、売買取引、および大規模なOTC取引で得られる外国為替スプレッド。
取引手数料は主にStraitsXの外部ネットワークを通じて発生します。Alipay+やGrabPayといった主要なモバイル決済プラットフォーム、そしてBinanceやBybitといったグローバル取引所は、資金決済にStraitsXのシステムを採用しており、様々なアプリケーションシナリオに対応しています。特に、StraitsXの内部データによると、Visaカードに紐づいたステーブルコイン決済は過去1年間で40倍に増加し、発行されたカードの枚数も同時期に83倍に増加しています。
規制上の位置付け
暗号資産業界では一般的に、厳しい規制は事業拡大を阻害すると考えられている。しかし、StraitsXは正反対のアプローチを取り、シンガポール金融管理局の規制枠組みを競争上の防衛メカニズムへと転換させた。
この戦略は、シンガポール金融管理局（MAS）からStraitsXが取得した主要決済機関ライセンスに基づいています。このライセンスにより、StraitsXはMASが規制する7つの主要決済サービスのうち6つを運営することが認められています。これにより、同社は単一の法人内で、単なるトークン発行をはるかに超えた、国境を越えた送金、外国為替、加盟店決済、口座開設を合法的に行うことができます。XSGDとXUSDは、MASの単一通貨ステーブルコイン規制枠組みに実質的に準拠するステーブルコインとして認められています。
機関投資家がブロックチェーンエコシステムに大規模に参入するためには、銀行レベルの顧客確認（KYC）およびマネーロンダリング対策（AML）システムが不可欠な前提条件となる。規制の対象外で事業を展開するほとんどの暗号資産企業は、これらの基準を満たしていない。
StraitsXは規制当局と協力して、次世代の暗号認証システムを開発している。同社の戦略は、将来の機関投資家からの資金流入に必要なコンプライアンス基準を事前に満たすことで、こうした資金を呼び込む独占的な地位を確保することにある。
成長戦略
持続可能な収益モデルを確立したStraitsXの次の目標は、新たな決済市場への参入です。同社の長期的な成長の原動力は、主に実物資産の決済です。株式や債券といった従来型の資産が徐々にオンチェーンに移行するにつれて、決済手段としてのトークン化された現金への需要も増加するでしょう。StraitsXは、複数のブロックチェーン環境間でクロスチェーン相互運用性を提供することで、機関投資家の決済ニーズを取り込む計画です。
要点
StraitsXの事例は、長期的な成長は主に実世界の資産決済によって牽引されることを示しています。株式や債券といった従来型の資産がブロックチェーン上に移行するにつれ、決済手段としてのトークン化された現金への需要もそれに応じて増加するでしょう。StraitsXは、複数のブロックチェーン環境間でクロスチェーン互換性を提供することで、機関投資家の決済需要を早期に取り込むことを目指しています。
まず、総供給量よりも回転率の方が重要です。米ドル以外のステーブルコイン発行者は、発行量を増やすだけでは成長を達成できません。現実世界での応用シナリオの確保と企業決済ネットワークへの統合を優先する必要があります。重要な指標は時価総額ではなく、回転率です。
第二に、規制遵守は競争上の堀となる。StraitsXはシンガポール金融管理局から早期にライセンスを取得し、規制要件を参入障壁へと変えた。ステーブルコインは仮想通貨の世界と伝統的な金融の交差点に位置し、本質的に規制された業界である。発行者が規制遵守を達成するスピードと、規制当局との緊密な協力関係は、競争上の成功または失敗を左右する重要な要素となるだろう。
M0カンパニー：ステーブルコイン開発者と発行者のための共有インフラストラクチャ
M0は、企業がステーブルコインを発行したり、金融機関がステーブルコインを発行したりすることを可能にする共有インフラストラクチャを提供する。
M0はステーブルコインを直接発行するわけではないが、複数の開発者が共通の技術基盤上で独自のステーブルコインを発行できるようにするインフラを提供している。
このアーキテクチャは、2つの主要な課題に対処します。第一に、ステーブルコイン市場は断片化されており、各発行者が独自のステーブルコイン発行技術スタックを運用しているため、通貨間の互換性に構造的な困難が生じています。第二に、M0企業がなければ、ステーブルコイン開発者は「コールドスタート」問題に直面します。つまり、ローンチ当日に、ステーブルコインの流動性、パートナーシップ、ネットワーク効果をゼロから構築しなければならないのです。
M0は、共有レイヤーを通じてこれら2つの問題を同時に解決します。プラットフォーム上のすべてのステーブルコインは共通の標準と技術に基づいて構築されており、当初から既存の流動性を共有し、プラットフォーム上の他のすべてのM0搭載ステーブルコインと1対1で交換できます。
現在、M0インフラストラクチャ上に構築されたステーブルコインには、MetaMaskのmUSD、ExodusのXO Cash、KASTのUSDK、NobleのUSDN、UsualのUsualMなどがあり、その他にも多くのプロジェクトが開発中です。M0発行技術スタックを利用している発行体には、Bridge（Stripeの子会社）、MoonPay、1Moneyなどがあります。
ビジネスモデル
発行者：準備金を担保として保有し、M0インフラストラクチャを使用してステーブルコインを発行し、準備金から得られる利息の一部からプラットフォームに所定の手数料を支払う、規制対象の機関を指します。
ビルダー：M0企業を利用して独自のステーブルコインを発行・管理し、経済的利益を得るとともに、通貨の運用を自社製品に直接カスタマイズする、特定のアプリケーションシナリオを持つ組織を指します。
MetaMaskのmUSDの事例は、これら2つの役割が実際にどのように連携できるかを明確に示している。MetaMaskはM0の技術を活用して独自のステーブルコインを設計・構築し、mUSDというブランド名を付け、必要な機能と製品レイヤーを追加した。規制当局のライセンスを保有するBridgeは、担保として使用される米国財務省証券を管理し、プラットフォームとしての義務を履行し、必要に応じてmUSDの発行と焼却を行った。
これら二つの役割は完全に分離しています。Bridgeは最終的なユースケースや製品を所有しておらず、MetaMaskは担保を一切扱いません。しかし、最終的にユーザーに届くステーブルコインは、ネットワーク上の他のすべてのM0駆動型ステーブルコインと1対1で即座に交換でき、流動性はゼロから構築する必要なく、初日から共有されています。
収益源は、発行者が担保として保有する国債から生じる利息です。発行者はこの利息の徴収に加え、発行残高に対してプラットフォームに別途発行手数料（2026年3月時点で3.33%）を支払う必要があります。M0の現在の流通量は約2億7,600万ドルです。この数字は、より多くの発行者や構築者がプラットフォームを採用するにつれて増加していくと予想されます。
規制当局への参加
M0は自らをテクノロジー・プラットフォームとして位置づけ、コンプライアンス義務を各発行体に構造的に分離している。
M0のステーブルコインコアモジュールは、発行者が必要とするコンプライアンス機能を技術的に組み込んでおり、リスト管理、取引の一時停止、資産凍結などを可能にします。しかし、これらの機能の実際の実装、およびライセンス取得、マネーロンダリング対策、顧客確認（KYC）コンプライアンスといったその他のすべての規制上の義務は、各発行者の直接的な責任となります。M0は技術的なツールを提供するものであり、発行者が負うべき規制上の責任を代替するものではありません。
この責任分担が実際に効果的に機能するためには、発行体は事業を展開する各市場における関連規制を遵守しなければならない。
M0は、米国がステーブルコインの規制環境が最も急速に発展している市場であると考えています。2025年7月にGENIUS法が制定されたことで、ステーブルコインに関する連邦レベルの規制枠組みが確立され、企業におけるステーブルコイン需要が大幅に加速しました。主要な管轄区域が明確な規制枠組みを確立するにつれ、ステーブルコインの需要は拡大し続け、M0が自社のインフラを市場標準として確立する機会が増えています。
成長戦略
M0の現在の最優先事項は、プラットフォーム上で流通するM0ベースのステーブルコインの総供給量を増やすことです。価格差に基づく収益は流通量の増加に伴って増加するため、現段階では、構築者と発行者のネットワークを構築することが最も重要な指標となります。CEOのルカ・プロスペリ氏は公開インタビューで、今後2～5年間はネットワークの拡大が最優先事項になると述べています。
開発者基盤はウォレット、ゲーム、フィンテック、決済など多岐にわたり、MetaMask、Exodus、Noble、Usual、Kastなどが参加しています。GENIUS法の施行に伴い企業による導入が加速している今こそ、パブリッシャーネットワークを拡大する絶好の機会です。この期間中にM0がプラットフォームに引き付けられるパブリッシャーと開発者の数は、M0の長期的な市場における地位を決定づけるでしょう。
要点
M0の事例は、ステーブルコイン市場の競争環境の変化を示している。競争は「どのステーブルコインが最も流通しているか」から「誰が発行者や開発者のネットワークとインフラの基準を最初に掌握できるか」へと移行しつつあるのだ。
まず、迅速な統合によってネットワーク効果が生まれます。M0インフラストラクチャ上に構築することで、プラットフォーム上のすべてのステーブルコイン機能との互換性が自動的に実現され、各ステーブルコインごとに繰り返し統合開発作業を行う必要がなくなります。
第二に、インフラの価値は市場規模とともに増大します。すべての企業が独自にステーブルコインを発行できるわけではありません。発行者が増えるにつれて、ライセンス、技術、流動性管理を担う共有インフラの価値は高まり続けます。まさにこの理由から、M0企業の構造的な優位性は市場の成長とともに強化され続けるのです。
ステーブルコイン市場が少数の有力企業に極度に集中しない限り、多数の発行者と開発者をつなぐ共通インフラの価値は上昇し続けるだろう。今後の重要な課題は、M0が推進する共通規格が業界のインフラ層となり得るかどうかである。
KRWQ：韓国ウォンをオンチェーンで利用可能に
KRWQは、IQ CorporationがFraxと提携して2025年10月に発行した、韓国ウォンにペッグされたステーブルコインです。なお、韓国には現在、ウォン建てステーブルコインに関する国内規制枠組みが存在しないことに留意する必要があります。
KRWQのターゲット市場は韓国国内市場ではなく、海外市場です。韓国ウォンは韓国国内でのみ合法的に取引される通貨ですが、ウォン為替レートの変動リスクをヘッジしたり、投機したりしようとする海外投資家からの需要は非常に高いです。例えば、サムスン電子株を保有する外国人投資家は、ウォン為替レートの変動に完全に晒されています。ドル高は損失、ドル安は利益を意味します。このリスクを排除したい投資家でさえ、韓国国外でウォンへのエクスポージャーを直接ヘッジすることはできません。
これにより、ノンデリバラブル・フォワード（NDF）という契約が誕生しました。NDFは米ドルで決済される契約で、決済額は合意された為替レートと実際の為替レートの差額となり、韓国ウォンの直接的な交換は行われません。この仕組みに基づき、韓国ウォンNDF市場は取引量において世界のNDF市場の中でも最大規模の市場の一つへと発展しました。
KRWQの戦略は、まず海外の需要を取り込み、韓国の規制枠組みが確立された後に国内市場に参入するというものだ。言い換えれば、「海外先行、国内後追い」という戦略だが、従来のやり方とは順序が逆になっている。
ビジネスモデル
既存のノンデリバラブル・フォワード（NDF）市場は、銀行間の二者間交渉に基づく店頭市場であり、価格設定が不透明で取引コストが高いという特徴がある。韓国政府によるオフショア・ウォン取引への規制は、参加資格のある市場参加者の数を減少させ、流動性を抑制している。さらに、取引の決済は契約満了時にのみ行われるため、カウンターパーティリスクが内在する。
KRWCは、永久契約を通じてこれらの制約に対処することを目指しています。ノンデリバラブルフォワード（NDF）と永久契約は構造的に同一の商品です。どちらも直接KRWに変換されず、価格差に基づいてUSDで決済され、どちらもKRW為替レートリスクのヘッジや方向性のある賭けに使用できます。唯一の違いは満期日です。NDFには固定の満期日がありますが、永久契約には満期日がなく、24時間365日オンチェーンで運用でき、同じ機能をより低いコストで提供します。最近、KRWQはEDXM Internationalを通じてNDF市場を立ち上げました。
規制当局への参加
韓国ウォンキャッシュ社は二段階戦略を採用している。まずオフショア市場で事業を確立し、その後、国内規制が改善された後にオンショア市場に参入する。
KRWQの設計は当初、韓国国会で審議中のステーブルコイン関連法案に影響を受けており、韓国ウォン建てのステーブルコインとして初めて法規制に準拠することを目指していました。しかし、韓国国内の法制度は依然として複雑です。規制の不確実性は短期的には市場参入の障壁となりますが、KRWQにとっては競合他社に対してオフショア市場での優位性を確立するための時間稼ぎにもなります。
最終段階として、韓国ウォンキャッシュ公社は、ステーブルコインの発行と償還を支援するため、韓国の規制対象銀行機関と提携し、韓国ウォンの直接入出金を可能にする計画である。
成長戦略
KRWQの成長戦略は3つの段階に分かれている。
フェーズ1、オフショア需要の獲得（現在のフェーズ）：KRWQをベースとした永久契約取引インフラを構築し、オフショア機関および分散型金融プロトコルをターゲットとする。
第2段階、国内移行：韓国国内法の成立後、確立されたオフショア流動性とインフラを活用して、韓国国内市場に参入する。
第3段階では、このモデルを他のアジア通貨にも展開・普及させる。韓国ウォンに加え、インドルピー、台湾ドル、インドネシアルピアは、いずれもアジアにおける主要なノンデリバラブル・フォワード（NDF）通貨である。これらの通貨は、韓国ウォンと同様に、資本規制の存在と活発なオフショアNDF市場という構造的特徴を共有している。
要点
まず、規制がないことは、受動的に待つ期間ではなく、チャンスになり得る。アジアのステーブルコイン市場では、規制は市場参入の前提条件とみなされることが多く、ほとんどの参加者は法制化を無期限に待っている。韓国ウォンキャッシュ公社は異なる見解を示している。国内規制の有無にかかわらず、既に海外で稼働している市場需要は本物である。海外の流動性は、国内市場への参入の足がかりとなり得るのだ。
第二に、韓国ウォンのノンデリバラブル・フォワード（NDF）市場は既に国内規制の対象外で運営されている。韓国ウォンキャッシュ株式会社（KFC）は、この需要をいち早く吸収した企業である。規制枠組みが整い次第、KFCは既に確立されたオフショア流動性とインフラを駆使して韓国国内市場に参入する予定だ。KFCの戦略は、待つのではなく、既に収益を生み出している分野から事業を開始することにある。
新規参入者にチャンスが残されている場所はどこだろうか？
ステーブルコイン市場は高度に集中しており、TetherとUSDCだけで総供給量の85%以上を占めています。新規参入者が同じ準備金利モデルで競争するのは非現実的です。しかし、本レポートで分析した事例は、この市場への参入経路が一つではないことを示しています。
後発参入企業にとっての基本原則は、TetherやCircleと同じ土俵で競争することを避けることである。準備金規模の競争で勝つことは不可能だが、決済ネットワーク、発行インフラ、オフショア市場など、さまざまな方向で独自のポジショニングを見出すことができる。ステーブルコイン市場が拡大するにつれ、競争形態の多様性も増している。この業界は単一のモデルを繰り返すのではなく、むしろ多様化しており、複数の異なる戦略が共存する市場環境を形成している。
本レポートで取り上げた企業は、もはや挑戦者ではなく、それぞれの分野におけるリーダーであることに留意すべきである。彼らの手法から学ぶことは有益だが、単に模倣するだけでは不十分だ。次世代の参入企業は、これらの先駆者がまだ取り組んでいない新たな課題を定義し、解決しなければならない。
最終的に、ステーブルコイン発行市場で生き残る企業は、差別化された参入戦略を持つだけでなく、その戦略を実行し、規模拡大に伴って発生する新たな問題を解決できる企業となるでしょう。市場は「新しいモデルを見つけられるか」という段階を超え、「モデルを真に実装し、機能させることができるか」という段階に入ったのです。
