新議長、旧インフレ、予想超えの雇用：ウォッシュ初登場後、世界の資産はどう再評価されるか？

執筆：Mike、Frank、MSX 麦通

先週、FRBの新議長ケビン・ウォッシュが就任後初の金融政策の回答を発表した。

連邦公開市場委員会（FOMC）は、フェデラルファンド金利の誘導目標レンジを3.50%～3.75%に据え置くことを決定し、投票権を持つ12名の委員全員が賛成、反対票はゼロだった（関連記事「ウォッシュ初陣前夜：利下げよりも重要なのは、FRBがいかに期待を再形成するか？」）。平穏無事な「現状維持」と言える。

しかし同時に、今回の政策声明は3段落、約100語に圧縮され、これまでの会合と比べて明らかに短くなった。これまでリスクバランスや将来の政策調整、データ依存について説明するために使われていた文言は直接削除され、市場が長年慣れ親しんできた「フォワードガイダンス」も姿を消した。

ウォッシュ議長は記者会見で、新声明は「より短く、よりシンプルで、古い表現の一部を削除した」と明確に述べた。2008年の金融危機の最も悲惨な段階を経験した彼から見れば、現在の環境変化はあまりに速く、FRBは将来何をするかを早期に約束すべきではなく、市場の注意を経済データそのものに再び向けさせるべきだということだ。

これはおそらく、6月のFOMC会合が真に発したシグナルでもある。ウォッシュ率いるFRBは、もはや市場のために不確実性を低下させようとはせず、不確実性の一部を市場に返還する準備をしているのだ。

新たなコミュニケーションの枠組みが始まった。

一、金利は変わらず、FRBの政策言語が変わった

多くの投資家にとって、ウォッシュは依然として比較的馴染みの薄い名前だろう。

しかし彼はFRBの新人ではない。2006年から2011年まで、ウォッシュはFRB理事を務め、2008年の金融危機とその後の量的緩和プロセスを経験した。FRBを去った後、彼は中央銀行のバランスシートの過度な拡大、フォワードガイダンスの氾濫、そして金融政策の金融市場への過度な介入を長らく批判してきた。

そのため、度重なる政策示唆によって市場の変動を抑えるよりも、ウォッシュは価格シグナルをより信頼し、通貨規律をより重視する。その核心思想は「中央銀行は目標を明確にすべきだが、一歩一歩の操作を事前に市場に伝える必要はない」と要約できる。

この考え方は、彼の初めてのFOMCに完全に体現されている。

フォワードガイダンスの廃止に加え、ウォッシュは今回の経済予測に自身の金利パスを提出することも拒否した。彼は、現在のバージョンのドットチャートは市場に政策公約と誤解されやすいが、実際には、各ドットは当局者がその時点の情報に基づいて行った条件付き予測に過ぎないと考えている。

彼は、当局者が予測を提出する際、まるで「大きな消しゴム付きの鉛筆」を使っているかのようだとさえ表現した。データが変われば、予測はいつでも消して書き直される可能性がある。

しかし、ウォッシュがドットチャートの重要性を薄めようとしても、市場はそこから非常に明確な方向転換を見て取った。今回予測を提出した18名の参加者のうち、9名が2026年末までに少なくとも1回の利上げが必要と予想し、8名が金利据え置きを予想、利下げを予想したのはわずか1名だった。

さらに注目すべきは、利上げを予想した9名のうち、3名が1回の利上げ、5名が2回の利上げ、そして1名が3回の利上げを予想したことだ。政策金利の年末中央値も、3月予測の3.4%から3.8%に上昇した。これは、中央値シナリオにおいて、FRBが今年利下げしないどころか、25ベーシスポイントの利上げを行う可能性があることを意味する。

同時に、FRBは2026年のPCEインフレ予測を3月の2.7%から3.6%へと大幅に上方修正し、コアPCE予測も2.7%から3.3%へと上方修正した。

つまり、6月会合が発したメッセージは複雑ではない。景気は救済を必要とするほど弱ってはおらず、インフレはすでに利下げの議論を続けられないほど強いということだ。これが、市場が一時期待した「ウォッシュ・利下げトレード」が、彼の初登場後に急速に退場した理由でもある。

また、トランプ大統領がウォッシュを指名した際、市場では新議長は前任者よりも利下げに積極的ではないかとの憶測が広がっていた。しかし、公聴会でウォッシュは、大統領からいかなる金利決定についても事前の確約を求められたことはなく、たとえそのような要求があっても受け入れないと明言していた。

今となっては、ウォッシュは自分がタカ派なのかハト派なのかを急いで証明しようとはしなかった。彼がまず証明したかったのは、FRBには依然としてインフレに「ノー」と言う能力があるということだ。

二、ウォッシュが引き継いだのは、どんな「火中の栗」か？

客観的に見て、ウォッシュが直面する最初の難題は、やはりインフレだ。

米国の4月の総合PCEは前年同月比3.8%上昇、コアPCEは同3.3%上昇と、FRBの長期目標である2%とは依然として明確な隔たりがある。

さらに厄介なのは、現在のインフレが単一の要因によるものではないことだ。

一方で、エネルギー価格と地政学的状況が上流コストに影響を与え続けている。他方で、サプライチェーン、関税、サービス価格が、より広範な波及圧力を生み出し続けている。エネルギー価格の上昇が輸送、製造、個人消費にさらに波及すれば、FRBが対処すべきはもはや一時的なショックではなく、インフレ期待が再び上昇するリスクとなる。

同時に、雇用市場は市場が以前予想していたよりもはるかに堅調だ。6月5日に発表された米国の5月雇用統計によると、非農業部門雇用者数は17.2万人増加し、市場予想の約2倍となった。失業率は4.3%で推移している。

通常であれば、これは歓迎すべきデータだ。しかし現在の環境下では、「景気の良いニュース」は市場によって「金融政策の悪いニュース」と翻訳された。雇用統計発表当日、ナスダック総合指数は4.18%下落し、1年以上ぶりの大幅な下落率を記録した。半導体や高バリュエーションのハイテク株が打撃を受け、債券利回りは明らかに上昇した。

トランプ大統領はその後、Truth Socialに投稿し、困惑気味にこう書いた。「雇用統計がこれほど良いのに、株は上がるべきで、下がるべきではない。この200年間ずっとそうだった。」

これはまさに、現在の市場が最も矛盾している点を明らかにしている。ウォッシュが引き継いだのは、パンデミック期のように瀕死の状態で中央銀行の緊急支援を必要とする経済、無制限の緩和策なしには存続できない経済ではない。1994年のように、表面的には力強い鼓動を見せながらもスタグフレーションの隠れたリスクを伴い、一度の金融政策の誤りでいつ失速してもおかしくない経済なのだ。

今、利上げすれば景気回復を圧迫する恐れがあり、利下げすればインフレの再燃が怖い。これこそが、彼にとって最も対処が難しい状況である。

これが、ウォッシュが本当に直面しているのが「利上げか利下げか」という二者択一の問題ではなく、政策のタイミングを正確に制御する戦いである理由だ。

注目すべきは、今年4月、FRBで4票の反対票が出たことだ。これは1992年以来初めての大規模な内部対立であり、この分裂は突然生じたものではない。過去2年間、FRB内部の亀裂は長い間蓄積されてきた。ハト派は雇用市場がすでに冷え込んでおり、ハードランディングを防ぐために早期の利下げを開始すべきだと考えている。タカ派はインフレがまだ真に抑制されておらず、利下げは努力を水の泡にすると主張している。

2024年9月の予想外の50ベーシスポイントの大幅利下げは、内部で激しい論争を引き起こした。当時のミシェル・ボウマン理事は反対票を投じ、ここ20年近くで金利決定において議長に公然と異を唱えた初のFRB理事となった。トランプ大統領による新メンバーの任命、FRBの独立性への圧力は、この政治的色彩を目に見える速さで金融政策の議論に浸透させた。

したがって、ウォッシュが引き継いだのは、政策の方向性について深い意見の相違を抱えるチームだ。今、その椅子に座る人物は代わったが、蓄積された意見の相違はそれに伴って消え去ったわけではない。ウォッシュは単にポストを引き継いだのではなく、いつ公開会合で爆発してもおかしくない火薬庫を引き継いだのだ。

いかにして内部のコンセンサスを構築するか、それ自体がウォッシュの直面する最初の試練である。

三、グローバル資産はどのように再評価されているのか？

市場にとって、今回のFOMCのタカ派的な雰囲気は株式市場の風向きを示すものともなった。

まず当然ながら、ドルと米国債という最も直接的な金利取引だ。

資産面で対応するなら、ドル・ブルETF UUP.Mのロジックは比較的直接的だ。市場の政策金利に対する期待が高ければ高いほど、米国資産の他通貨資産に対する金利差優位性は通常より明確になる。そのため、6月のFOMC後にドル指数が一時約0.5%上昇したのは、まさに市場が潜在的な利上げを再評価した結果である。

中期米国債ETF IEF.Mが直面する環境はより複雑だ。周知の通り、債券価格と利回りは逆相関する。インフレ予測がさらに上方修正され、市場が利上げをさらに織り込めば、中期国債利回りは高止まりし、IEF.Mに圧力がかかる可能性がある。

しかし、これは米国債に一方的な下落ロジックしか残されていないことを意味するわけではない。雇用や消費のデータが突然弱含み、景気後退懸念が高まれば、リスク回避資金が再び国債に急速に還流する可能性がある。したがって、米国債に影響を与えるのは、FRBの次の一手が利上げかどうかだけでなく、市場が利上げ後の成長見通しをどう判断するかも含まれる。

金ETF GLD.M、IAU.Mは、現在のところ比較的ポジション取りが難しい資産だ。高い実質金利は理論上金を圧迫するが、中東の地政学的リスクや世界的な中央銀行による金保有の継続的な増加は、別の下支え要因を提供している。したがって、二つの力が互いに引っ張り合う場合、金は攻撃的なポジションとしてではなく、ヘッジ手段として理解する方が適している。

銀ETF SLV.M、SIVR.Mは、金と比較して工業用需要というロジックが一つ追加されている。AIインフラが電力インフラや工業用金属に与える需要の牽引効果により、銀は通貨的属性に加えて独立した需要の下支えを持つ。これにより、同じマクロ的な圧力の下でも、金よりも一段の緩衝材を持つことになる。

そして、高金利がAIインフラのメインストーリーに与える影響については、二つの層に分けられ、「利上げでAIインフラは終わりだ」と単純に言うことはできない。

第一にバリュエーションへの圧力：LRCX.M、KLAC.Mといった半導体製造装置株、LITE.M、AAOI.Mといった光通信株、MU.M、SNDK.Mといったメモリ株、VRT.M、GEV.Mといった電力インフラ株。これらの企業のバリュエーションは、今後数年間にわたって継続的に実現される収益に基づいている。金利が高いほど割引率は高くなり、将来のキャッシュフローの現在価値は低くなる。
第二に設備投資リスク：クラウド事業者のAI設備投資は、サプライチェーン全体の水源である。高金利環境下で資金調達コストが上昇する中、クラウド事業者は予算を縮小するだろうか？現時点では、マイクロソフト、グーグル、アマゾンの設備投資は依然として拡大しており、需要側のロジックは利上げによって変わっていない。さらに、金利が抑制しているのはバリュエーションであり、受注数は減少していない。クラウド事業者の設備投資が縮小しない限り、AIインフラの産業ロジックは依然として成立する。ただ、バリュエーション拡大の余地が圧縮されただけだ。2026年第1四半期のグーグルのパフォーマンスを振り返れば、この結論が得られる。

防衛セクターも同様に一定のディフェンシブ特性を持つ。

LMT.M、NOC.M、RTX.Mなどの企業の収入は主に長期の政府契約によるものであり、受注とキャッシュフローの可視性は通常、高バリュエーションのグロース株よりも高い。金利が高く、市場が確実なキャッシュフローを選好する局面では、防衛資産は相対的な優位性を得る可能性がある。

しかし、これは防衛株が金利の影響を全く受けないことを意味するわけではない。利回りの上昇は依然としてそのバリュエーションを抑制する可能性がある。真の下支えとなるのは、国防予算と長期受注の政策的な確実性であり、金利リスクに対する絶対的な免疫ではない。

四、今後、市場が真に注視すべきものは何か？

ウォッシュの初めてのFOMCは、一つの初步的な答えをすでに示した。すなわち、FRBは市場のために一歩一歩の政策パスを計画し続ける準備はなく、将来の変動はよりデータ自体によって駆動されるということだ。

しかし、これはまだ始まりに過ぎない。今後数ヶ月、投資家が継続的に注目すべきいくつかの重要な節目がある。

まずは7月2日の6月雇用統計だ。これはウォッシュ議長の任期中、完全な1ヶ月をカバーする初めての雇用報告であり、7月会合前に彼が受け取る最も重要な労働市場のシグナルである。雇用が引き続き堅調であれば、利下げの窓はさらに閉ざされ、利上げの議論は予想から現実のものとなる。データが明らかに弱含めば、金融政策パスに対する市場の予想は再び緩み、その時に初めて利下げのロジックに再評価の余地が生まれる。

したがって、このデータは7月会合の基調を直接決定する可能性が高い。

次に7月中旬の6月CPIだ。これは二回のFOMC会合の間で最も無視できないデータである。ウォッシュ議長は記者会見で、物価の安定が現在の最優先目標であると明確に述べた。CPIが引き続き頑強であれば、7月会合での彼のスタンスはよりタカ派的になるだけだ。インフレが実質的に低下すれば、市場は彼の次の判断について意見が分かれるだろう。いずれの結果になっても、このデータは発表当日に顕著な変動を引き起こすだろう。

最後は7月28～29日の二回目のFOMCだ。これはおそらく、真にウォッシュにとっての初めての金利決定となるだろう。7月の今回は、雇用統計とCPIのデータが蓄積された上で、彼は真の政策選択を行う必要がある。その時、市場の彼に対する判断はより明確になり、方向性の輪郭もより完全なものとなるだろう。

もちろん、下半期の中間選挙は、より長期的な時間軸での変数であることは間違いない。選挙が近づくにつれ、ホワイトハウスとFRBの間の緊張は再び増幅される運命にある。トランプ大統領の利下げへの渇望は消えることはなく、ウォッシュ議長が公聴会で述べた「私は応じない」という言葉は、政治的圧力が高まるたびに繰り返し試されることになるだろう。

金融政策の独立性という命題は、下半期を通じて市場のバックグラウンドノイズであり続けるだろう。