Pantera Capital：永続契約が金融の中心へと向かう中、Hyperliquidはすべてを包み込もうとしている

作者：Pantera Capital

編集：佳欢、ChainCatcher

無期限先物（「パーペチュアル」とも呼ばれる）は、世界の金融市場において支配的な取引ツールの一つになりつつある。暗号資産発の現象から、市場構造の根本的な変化へと進化しており、従来の投資家はもはや無視できない存在となっている。

この概念自体は新しいものではない。現在、その基盤となるインフラが整い、特に分散型金融（DeFi）のオンチェーン領域で顕著だ。そして先週、米国商品先物取引委員会（CFTC）が一連の措置を講じたことで、米国の規制も正式にこれを受け入れ始めた。

無期限先物の優位性

最初の正式な先物市場は1730年に設立された堂島米市場で、日本の米農家が農作物価格リスクをヘッジするのを支援することを目的としていた。外部の投機家たちは、証拠金とレバレッジを用いてこれらの契約を取引し、現物の米の受け渡しなしに（現金決済）、米価に対して方向性の賭けができることに気づいた。

資本主義はいつものように機能した。今日までに、先物はすべての主要資産クラス（商品、外国為替、株式）をカバーしており、そのほとんどがレバレッジをかけた方向性の賭けに関連している。

無期限先物とは、満期が決して到来しない先物契約である。満期日を設定する代わりに、資金調達率を利用する。これは、ロングとショートの間で定期的に支払われる少額の手数料である（例えば1時間ごと、または暗号資産取引所で最も一般的な8時間ごと）。

無期限先物が現物価格に対して高すぎる場合、ロングがショートに手数料を支払い、価格が低すぎる場合はショートがロングに支払う。ベーシスアービトラージャーが介入し、契約価格を現物価格に収束させる。

満期がないことは、一見シンプルな設計上の選択に思えるが、既存のデリバティブ（例えば有期限先物やオプション）と比較して顕著な利点がある。実務上の管理が容易で、リスクの観点からも理解しやすく、24時間365日の取引にネイティブに対応している。

実務的な観点から見ると、無期限先物は従来の先物よりも管理が少なくて済む。従来の先物には満期日（例えば毎月）があり、そのために「有期限先物」と呼ばれることが多い。

長期間ポジションを保有するためには、トレーダーはある限月から次の限月へと絶えずロールオーバーしなければならず、時には異なる満期日を持つ一連の契約を管理する必要もあり、それぞれに先物と現物の間のベーシスが存在する。

無期限先物は、この複雑さを満期のない継続的なポジションに単純化するため、ロールオーバーが不要だ。トレーダーは数秒だけ、あるいは理論上は永久的にポジションを保持でき、取引管理の心配をする必要がない。

リスク管理の観点からも、無期限先物は他のデリバティブよりも理解しやすい。有期限先物は、特定の時間軸に対する独自の見解を必要とする。同様に特定の満期があるオプションでは、トレーダーは方向性を正しく判断しても、タイムディケイやインプライド・ボラティリティの変動によって損失を被る可能性がある。

無期限先物はこうした複雑さを取り除き、トレーダーがより直接的かつほぼ完全に（完全ではないが）価格に基づいて自分の信念を表現できるようにする。

無期限先物はまた、途切れることなく24時間365日取引され、市場時間の制限や週末の休場もない。グローバルに接続され常にオンラインの経済に生きるインターネットネイティブ世代にとって、継続的なアクセスは追加機能ではなく、デフォルトの期待だ。

こうした市場の需要に後押しされ、従来の取引所はすでにこの方向へと動き始めている。現在のトレンドに沿って推測すれば、無期限先物への移行は自然な流れだろう。

その起源を考慮すると、有期限先物はやや時代遅れに感じられる。ほとんどの参加者が求める方向性のレバレッジド・エクスポージャーにとって、無期限先物はより自然なツールであり、上述のすべての利点を備えている。

デジタル資産が無期限先物の基盤を築いた

無期限先物の設計は新しいものではなく、ノーベル賞受賞者のロバート・シラーが1993年に発表した論文にまで遡ることができる。しかし、従来の取引所の既存の市場構造はあまりにも多くの摩擦を生み出し、普及には至らなかった。

デジタル資産業界には従来のシステムのしがらみがなく、インターネットネイティブな方法で無期限先物が繁栄する環境を作り出した。無期限先物を機能させる具体的なメカニズムは、2016年にBitMEXがビットコイン取引のために初めて大規模に解決し、同社はこの革新によって驚異的な成長を遂げた。

その後、無期限先物は大きな注目を集めた。2025年、中央集権型取引所における無期限先物の総取引量は62兆ドルに達した。これは約19兆ドルの現物取引量の何倍にもなり、総デリバティブ取引量86兆ドルの大部分を占めており、市場がオプションよりも無期限先物を選好していることを示している。

これまでのほとんどの期間、無期限先物は中央集権型取引所（CEX）で取引されてきた。より興味深い最近のストーリーは、それらが分散型取引所（DEX）のオンチェーンに移行していることだ。

初期には多くの試みがあり、ある程度の成功を収めた。最も有名なのはプールベースの取引モデルを使用したGMXとSynthetix、そして中央指値注文板と専用ブロックチェーンを用いたDYDXだが、それらは遅延、流動性、ユーザーエクスペリエンスの面で中央集権型プラットフォームに匹敵するのに苦労していた。

HyperliquidはDEXの無期限先物を新たなレベルに引き上げ、オンチェーン無期限先物の市場シェアを大幅に拡大した。DEX無期限先物の取引高はCEX無期限先物取引高の14%に達しており、Hyperliquidが初めてローンチされた2023年初頭には1%未満だった。

Hyperliquidの台頭

Hyperliquidは最大の分散型無期限先物取引所であり、オンチェーン無期限先物の取引量の約40%を占めている。創業者のJeff Yanはハーバード大学のMath 55コースの卒業生で、元高頻度トレーダーであり、それ以前は数年あまり、目立たないマーケットメイク会社Chameleon Tradingを経営していた。

FTXの破綻がHyperliquid構築のきっかけとなった。Yanは自身のトレーディングチームの方向性を転換し、ユーザーを裏切った中央集権型取引所に代わる分散型の選択肢を創り出すことにした。また同時に、既存のブロックチェーンはプロフェッショナルなオンチェーン取引には遅すぎると認識していた。

チームは取引専用に構築された独自のレイヤー1ブロックチェーンを構築し、2023年2月末に全世界にリリースした。変更点の一つには、最もアグレッシブな高頻度取引企業がマーケットメイカーを食い物にするのを防ぐ減速帯のような機能を追加し、短期的な取引量よりも健全な成長を優先した。

すべての取引所が直面するコールドスタート問題を解決するため、チームは独自のプロプライエタリ取引アルゴリズムを公開し、誰でもHLP（ハイパーリクイディティ・プロバイダー）と呼ばれるオンチェーンの金庫（ボールト）を通じて参加できるようにすることで、流動性をブートストラップした。

この高性能な戦略を一般に無料で提供したことは、コミュニティの支持を得るという副次的な利益をもたらし、コミュニティメンバーは一致団結した支持者となり、Hyperliquidの成長をさらに促進した。

米国における分散型金融と無期限先物に関する規制の不確実性を懸念し、彼らは2024年春にシンガポールに移転した。これは、米国が以前の規制スタンスのために被った多くの大きな損失の一つであり、そのスタンスは現在修正されつつある。

人材密度の高いコアチーム、暗号資産の最良の理念を代表するステークホルダー間のインセンティブの一致精神、そして驚異的な実行力により、Hyperliquidは競合他社を凌駕し、現在最大かつ最も収益性の高い分散型無期限先物取引所となり、月間取引高は2500億ドルを超え、年換算収益は8億ドルに達している。

Hyperliquidの取引量は増加し続けており、時を経るにつれて中央集権型取引所に対する取引量シェアも拡大している。

デジタル資産から「すべての金融を包含する」へ

Hyperliquidが暗号資産ネイティブの資産を超え、株式、商品、指数、未公開企業へと拡大するにつれて、今年の成長は加速している。Jeff Yanはこのビジョンを、単一のプラットフォーム上で「すべての金融を包含する」ことだと説明している。

Hyperliquidには、ブロックチェーンネイティブな二つの特性があり、伝統的に従来の取引所で取引される伝統的資産への視野拡大に成功するのに役立っている。第一に、分散型取引所として、Hyperliquidはデフォルトで週末や休日を含め24時間365日オープンしている。対照的に、ニューヨーク証券取引所（NYSE）やシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）などの従来の取引所は、週5営業日しか開いていない。

第二の特性は、Hyperliquidがパーミッションレスであることだ。つまり、第三者は誰でも、人々が最も取引したい資産を迅速に上場できる。上場市場は、当初のHyperliquidのコアチームの想像に限定されない。

パーミッションレス上場は、Hyperliquid改善提案3（HIP-3）によって実現された。このフレームワークにより、いかなる第三者もパーミッションレスに新しい無期限先物市場を上場することができ、取引手数料の一部がインセンティブとして支払われる。trade.xyzブランドで活動する独立したグループが、最も活発なデプロイヤーである。

その結果、Hyperliquidプラットフォームは迅速に適応し、従来の市場が閉まっている時でも、その時々で最もホットな資産の取引量を惹きつけることができる。その結果は目覚ましいものであり、オンチェーン無期限先物は、従来のインフラと有意義な競争を始める、並行する常時稼働のデリバティブプラットフォームになりつつある。

最も明白な証拠は、従来の取引時間外のプレッシャーのかかる瞬間に現れた。2025年末に金銀価格が急騰した際、Hyperliquidは週末にこれらの資産を取引できる唯一のプラットフォームであり、中国が銀取引の担保要件の変更を発表した瞬間も含んでいた。銀はピーク時には一時的に世界のデリバティブ取引量の2％に達した。

イラン紛争が2月末の土曜日の朝に勃発した時、Hyperliquidはその週末に人々が石油を取引できる唯一のプラットフォームとなり、日次の原油取引高が急増した（編集部注：原文では当該数値が欠落している）。

石油先物が日曜日の夜に取引を開始したとき、その始値はHyperliquidで既に取引されていた石油無期限先物の価格そのものだった。石油取引はピーク時には世界の石油デリバティブ取引量の2%に達した。

1か月後、完全に認可を受けたS&P500指数の無期限先物契約が初日に1億ドルを超える取引高を記録した。伝統的資産はHyperliquidの取引高のうち時に40%を占めており、2025年末時点ではほぼゼロだった。

主流が注目し始める

Hyperliquidの魅力は今年、主流の注目を集めた。伝統的資産を扱うヘッジファンドがHyperliquidの価格を参考にし、さらには世界の出来事により迅速に反応するために同プラットフォームでの取引を検討するケースがますます聞かれるようになっている。

Hyperliquidは、他のすべての市場が休場している間に価格発見を行う取引所となりつつある。これは週末だけでなく、ますますIPO前の未公開企業にも当てはまるようになっている。

CerebrasのIPO（今年ここまでで最大のIPO）当日、そのIPOを引き受けた銀行はHyperliquidの価格を監視していた。出回っている写真には、取引開始前に銀行家のスクリーンにHyperliquidの取引画面が映っている様子が捉えられていた。

ウォール街の伝統的な取引所も注目している。5月27日、バーンスタインの戦略的意思決定会議において、Intercontinental Exchange（ICE）の創業者兼CEOであるジェフリー・スプレッチャー氏は、Hyperliquidを「Nasdaqよりも大きい」と評し、ICEが同社の創業者と数回面会したことを明らかにした。

ちょうど2週間前には、ICEとCMEが規制当局にHyperliquidの制限を求める圧力をかけたと報じられており、両社がHyperliquidを真の競争上の脅威と見なしていることを示している。その意味するところは、世界の主要な取引所運営会社の一つが今や、Hyperliquidを周縁的な実験ではなく、深刻な競争上の課題として公然と認めているということである。

株式市場も関心を示している。Hyperliquid Strategies Inc. (Nasdaq: PURR) は、Hyperliquidに特化したデジタル資産トレジャリー（「DAT」）であり、Panteraがそのコーナーストーン投資家である。同社はバランスシート上でHYPEを保有し、バークレイズの元CEOであるボブ・ダイアモンド氏が会長を、デビッド・シャミス氏がCEOを務めている。

両氏はHYPEの事例を、CNBCのSquawk BoxやBloombergを含む米国の主流金融メディアに直接売り込んでおり、この暗号ネイティブ資産に伝統的金融の系譜と信頼性をもたらし、認知度を高めている。

2026年6月1日現在、PURRの年初来の取引価格は200%以上上昇しており、純資産価値に対してプレミアムで取引され続けている数少ないDATの一つであり、強い需要を示唆している。

次に注目すべきカタリストは、今月後半に予定されていると報じられるSpaceXのIPOである。HyperliquidにはSpaceXの無期限先物契約があり、Nasdaq上場で一般株式投資家に開放される前に、トレーダーが同社の価格期待を表明する手段を提供している。

2026年6月1日現在、SpaceXはHyperliquid上で1株あたり約200ドルで取引されており、これは銀行家が同株式の価格設定を望んでいると噂される水準を上回っている。

すべての市場参加者がこのIPOに注目しており、広く知られる「重度のネット中毒」で暗号通貨支持者のSpaceX CEO、イーロン・マスク氏が、銀行家や潜在的な投資家に対し、HyperliquidでのSpaceXの取引状況を考慮するよう促し、それによってプラットフォームの知名度を大幅に高める可能性があると合理的に予想できる。

これはどこまで拡大するのか

Hyperliquidはオンチェーンプロトコルであり、その資本構造はトークンベースである。HYPEはネイティブトークンであり、Hyperliquidのプロトコル経済はそれを通じて価値を蓄積するが、最も顕著なのは、プラットフォームが収益の99%を利用して行うプログラム化された買い戻しメカニズムであり、これは基本的価値を持つ多くの株式と類似した資本配分戦略である。

Hyperliquidの投資事例は、以下のいくつかの柱に基づいている。

大規模かつ成長を続けるターゲット市場：Hyperliquidは、魅力的で拡大し続けるエンドマーケットをターゲットとする破壊的プラットフォームである。無期限先物契約は、多くの投資家に対して従来のデリバティブよりも優れたサービスを提供する革新的な商品であり、歴史的に非常に魅力的な取引手数料で収益化されてきた。Hyperliquidが暗号ネイティブ市場から「すべての金融を包含する」という目標に向けて拡大するにつれて、その総アドレス可能市場は倍数的に成長する。
強力な実行力と規模のフライホイール：このプロトコルは、以前の分散型無期限先物取引所よりも迅速かつ成功裏に拡大することで、大きな市場シェアを獲得した。この市場では、規模がフライホイール効果を生み出す。すなわち、より高い取引高が注文板の流動性を促進し、それが継続的にユーザー体験を改善し、さらなる資本を惹きつける。
卓越したプロダクト体験：Hyperliquidは、デリバティブ取引のために構築されたカスタムのレイヤー1ブロックチェーン上で動作することにより、優れたユーザー体験を提供する。ユーザーのフィードバックは一貫して、同プラットフォームが他の分散型取引所よりはるかに優れており、速度とユーザー体験の面で主要な中央集権型取引所と直接競合することを強調している。
直接的かつ強力なトークン保有者への価値蓄積：極めて重要なことに、これらの強固なファンダメンタルズは、プロトコルの収益性とトークン価値に直接変換される。Hyperliquidは年換算で8億ドルの収益を生み出しており、そのほぼすべてがプログラム化されたトークン買い戻しメカニズムに投じられている。これにより、プロトコルの成長とトークン保有者の価値との間に、極めて緊密な整合性が生まれている。

大局を見ると、Hyperliquidの総アドレス可能市場（TAM）は、1日あたり約10兆ドルの想定元本取引高に相当する。現在、投資家がシンプルな高レバレッジの方向性エクスポージャーを得るために使用する手段のうち、0DTEオプションとレバレッジETFの株式取引高は1日あたり約2000億ドルである。

商品デリバティブの1日あたりの取引高は2兆ドルであり、Hyperliquidは特に休日や週末に進展を遂げられることを示している。外国為替デリバティブの1日あたりの取引高は約8兆ドルで、オンチェーンではほぼ完全に未開拓であり、これは巨大なブルー・オーシャンの機会となっている。

この統合された取引高の極めて低い一桁台のパーセンテージを持続的に獲得するだけでも、潜在的な収益は現在の5倍に達することを意味し、同時にバリュエーションにも同様の拡大の可能性がある。

それでも、Hyperliquidが実際のリスクに直面していることを認識することが重要である。Hyperliquidが直面する最大のリスクは規制である。無期限先物契約は現在、米国で自由に取引することはできないが、それを合法化し上場しようとする動きは出てきている。

Hyperliquidは分散型取引所であり、KYC要件がないことを意味する。米国のユーザーに対してはジオフェンシングを設定しているが、それを回避する方法が存在すると考えることは不可能ではない。

無期限先物契約が米国で合法化されれば、Hyperliquidはより厳しい競争環境に直面し、規制対象のプラットフォームに移行する米国ユーザーの取引シェアを失う可能性がある。緩和要因としては、Hyperliquidも他のプラットフォームと同様に、米国で規制対象の取引所バージョンを立ち上げる可能性があることだ。

規制展開への扉が開く

米国における無期限先物契約の成長を最も制約してきた単一要因は規制であり、その不確実性こそがHyperliquidのチームをオフショアのシンガポールへと向かわせた。米国人は真の無期限先物を利用することができず、中央集権型および分散型の両プラットフォームが米国ユーザーに対してジオフェンシングを設定している。

この状況は先週、変化し始めた。CFTCは、Kalshiが米国で登録された取引所に提出したビットコインベースの無期限先物契約を承認し、またそのスタッフは、Coinbaseが外国の関連会社を通じて特定の暗号無期限先物契約を提供することを、外国先物と見なして個別に道を開いた。

要点は、CFTCが既存の先物枠組みの下で、規制対象の暗号無期限先物契約への道を開き、全く新しいルールの制定を要求しなかったことである。

一部の政策提唱者は、無期限先物契約がこれまで米国に存在しなかったのは、思慮深い規制上の選択というよりも、既存企業がどのプロダクトを上場するかを選んだビジネス上の偶発的な結果であり、CFTCがそれらを承認できない根本的な理由は決してなかったと主張している。もし、そして取引所がさらに多くの無期限先物契約の上場を申請した場合、CFTCは今やそれを明確にするために行動を取るだけでよい。

より難しい問題は、分散型の無期限先物契約を米国ユーザーに提供するには何が必要かということであり、その道筋はまだ明確ではない。中央集権型のプレーヤーは今日、米国の取引所として登録することができ、CoinbaseやKalshiのような他の企業が本物の無期限先物契約の上場を望んでいるのを我々は既に見てきた。

パーミッションレスなオンチェーンプロトコルにとっては、委員会は、デリバティブが登録された取引所で取引されなければならないという要件や、誰が特定の契約にアクセスできるかに関する規則などについて、免除の範囲を拡大する必要がある。

米国証券取引委員会（SEC）とCFTCはともにイノベーションを支持する立場をとっており、「オンチェーンプロトコルのコアスタックには、本質的に登録を必要とするものは何もない」という見解を支持する声明を以前に発表している。しかし、パーミッションレス性とKYC不要を維持しながら、制裁や市場の健全性に対する合理的な懸念に対処するには、まだいくつかの作業が必要である。

無期限契約は暗号通貨の周縁から始まった。そこでは市場構造の進化が最も速かったからだ。無期限契約は今、世界の金融の中心へと向かっている。最近のCFTCの行動は、特にパーミッションレスなオンチェーンプラットフォームに関する規制上の課題をすべて解決したわけではないが、重要な転換を示すものではある。

米国は、このプロダクトを拒否するのではなく、受け入れ始めている。Hyperliquidは、この変化の中心に位置している。DeFiの最良の特性（オープンアクセス、24時間365日の市場、透明性のある決済、そして関係者間の高度な利益の一致）を、その競合ツールよりもモダンな取引にますます適していると思われるプロダクトと組み合わせているのだ。

問題は、もはやパーペチュアル契約が暗号資産の外で重要かどうかではない。市場はすでにその問いに答えを出している。

真の問題は、ブロックチェーン業界が最初に構築したインフラが、他の金融分野においてリスクの価格付け、取引、価格発見がますます行われる場となり得るかどうかである。