作者：Paul Veradittakit、Pantera Capital エグゼクティブパートナー
编译：深潮 TechFlow
深潮の視点： 誰もがAIが2110億ドルを吸い上げ、暗号資産には200億ドルしか残っていないと語る中、PanteraのパートナーであるPaul Veradittakitは、弱気相場のただ中で、4サイクルぶりに最も強力な創業者たちの布陣を目にしている。ゴールドマン・サックス、シタデル、Stripeから飛び出したこれらのプレイヤーは、物語を売買しに来たわけではない——彼らが狙いを定めているのは、ついに魅力的になったハードプロブレム、すなわち機関グレードの金融インフラだ。
創業者と市場の適合度（ファウンダー-マーケット・フィット）は、ベンチャーキャピタルにおいて最も持続的なシグナルである。プロダクトは変わり、市場は変わり、規制制度も変わる。しかし、特定の創業者と特定の市場の組み合わせは唯一変わらない定数であり、価格が上がらないときに複利で成長し続ける唯一のものでもある。
私たちはブロックチェーン分野でこれほど高い創業者-市場適合度を見たことがない。興味深い課題はすでにAIとフィンテックの二つの方向に収束しており、最も本気のプレイヤーたちがシタデル、Stripe、Block、ゴールドマン・サックスから流入している。なぜなら、あのハードプロブレム——機関グレードの金融インフラ——がついに最も興味深いものになったからだ。
私たちは四つの特性を重視している。深いドメイン専門知識、高い主体性（プロアクティビティ）、不公平なネットワーク優位性、そして執着心だ。弱気相場で賭けたOffchain LabsからOndoに至るまで、カテゴリーを定義するすべてのプロジェクトがこの四つを備えていた。
創業者-市場適合度は、価格が上がらないときに唯一複利で成長するものだ。プロダクトは変わり、市場は再評価され、規制制度は入れ替わる。特定の創業者と特定の市場の組み合わせこそが定数であり、弱気相場はその組み合わせを見つけるための最高の環境である。
もしあなたが次に何をすべきか決めかねているのなら、市場はひどく見える。ビットコインは昨年10月の12.6万ドルの高値から半減し、市場センチメントは「恐怖」であり、資金の大部分とほぼすべての注目はAIに向かっている——昨年AIは約2110億ドル（全VC資金の半数近く）を集めた一方、ブロックチェーンはわずか約200億ドルだった。Electric Capitalのデータによれば、2025年初頭以降、ブロックチェーンのコードコミット量は約75%減少し、2026年初頭には業界で最も有名なプレイヤーたちがAIへの転向を表明した。
しかし、この絵は何かを見落としている。去った開発者の圧倒的多数は、前回の強気相場で初めて参入してきた者たちだ。2年以上この分野にとどまっているビルダーは過去最高を更新しており、今ではコードの約70%を彼らが書いている。これは2022年に起きたこととまったく同じで、当時もコア開発者コミュニティは70%の大幅調整の中、実際には成長を続けていた。弱気相場は部屋を空にはしない。価格を追ってきた者たちを追い出すだけだ。
だから問題は、市場が戻ってくるかどうかではない。市場が戻ってきたときに誰がまだ立っているかだ。その答えはどのサイクルでも、特定の創業者と特定の市場との間の適合に行き着く。それが創業者-市場適合度であり、最も持続的なシグナルなのだ。
本当に複利で成長しているもの
「適合」という言葉はAndy RachleffとMarc Andreessenに由来する。しかし、ブロックチェーンはこの概念を他のどの市場よりも徹底的に圧縮している。このテクノロジーを構築した人々——サイファーパンクや初期のリバタリアンたち——は、市場がまだ存在しないうちから市場に取り憑かれていた。彼らには他に所有できるものがなかった。適合がすべてだったのだ。
プロダクト-マーケット・フィットは、プロダクトが受け手を見つけたかどうかを問う。創業者-市場適合度が問うのは、もっと早く、もっと難しい問いだ。すなわち、なぜこの特定の人間が、世界の誰よりもこの特定の市場で勝つことに適しているのか、である。
この違いは弱気相場においてすべてを意味する。創業者のロードマップにある他のすべては一時的だ。ブロックチェーン分野では、3年後に提供しているプロダクトは今日取り組んでいるものとは異なり、市場は再評価され、規制制度は足元で動いていく。創業者と市場に真の適合があれば、これらの変化は致命的ではない。彼らはその基盤となるダイナミクスを十分に深く理解しているため、ピボットの中でも優位性を保てる。適合がなければ、理解できない空間へやみくもに方向転換し、弱気相場に飲み込まれてしまう。
私たちは弱気相場でこそ最良の賭けを行い、カテゴリーが存在する前に創業者を支援してきた。初期のイーサリアムスケーリングインフラから、今日のトークン化インフラに至るまで。これほどまでに再帰的な市場において、適合こそが私たちの持つ最も持続的なシグナルなのである。
私たちはこれほど高い適合度をかつて見たことがない
ここに、人材流出の解釈を変えるべきパートがある。前のサイクルでは、人材は何百もの投機的な物語に分散し、大半は価格を追いかけていた。今回は違う。興味深い問題はすでに二つの垂直分野——AIとフィンテック——に収束しており、ブロックチェーンを選んでこれらの問題を解決しようとする創業者の質は、私が経験した4サイクルの中で最も高い。
最も明白な証拠は、誰が現れているかだ。ブロックチェーンにおけるハードプロブレムは今や機関グレードの金融インフラであり、それはまさに伝統的金融の最も優秀なプレイヤーたちがキャリアを通じて取り組んできた問題そのものである。Nathan Allmanはゴールドマン・サックスのデジタル資産部門を離れてOndoを創業し、現在約26億ドル相当のプロダクトスイートを管理し、国債やその他の資産をオンチェーンに乗せている。Ed Feltenはプリンストン大学教授およびホワイトハウスでの役職を離れ、Offchain Labsを共同創業してArbitrumを構築した。当社内においてさえ、私のパートナーであるFranklin BiはJPモルガンのブロックチェーン部門Onyx出身だ。今、当社の会議室を訪れる創業者たちはゴールドマン・サックス、シタデル、Stripe、Blockから来ており、物語を取引しに来ているのではない。彼らがここに来るのは、ついにこのハードプロブレムが最も興味深いものになったからだ。
市場データは彼らを裏付けている。パブリックチェーン上でトークン化されたリアルワールドアセットはすでに300億ドルを突破し、2025年初頭以降400%以上成長しており、さらに約3000億ドルのステーブルコインが存在する。ゴールドマン・サックス、JPモルガン、BNYメロンはいずれもトークン化商品を立ち上げた。GENIUS法が昨夏、米国におけるステーブルコインに連邦レベルの枠組みを提供した。BCGはトークン化資産が2030年までに16兆ドルに達する可能性があると予測している。問題の本格バージョンが到来するとき、本格的な創業者たちもまた到来する。これが量としての創業者-市場適合度であり、私たちはこれほどの集中度を過去のどの弱気相場でも見たことがなかった。
私たちが評価する四つの側面
このような市場で創業者と会うとき、私は四つのものを探している。
深いドメイン専門知識。あなたはその市場の地図を読んだのではなく、その中で生きてきた者だ。弱気相場では、買い手は重要な会議にしか出席せず、技術的な深みは耳触りの良い売り込みに毎回勝つ。Ed FeltenはOffchain Labsを共同創業しArbitrumを構築する以前に、システムとセキュリティの最も難しい問題に生涯を費やしていた。私たちはシードラウンドをリードした。その深みこそが、チームがスケーリング問題を明確に見通せた理由であり、市場の大半がまだそれについて議論していた段階でのことだ。
高い主体性（プロアクティビティ）。密度の濃い、懐疑的な人材に対し、特定の市場がどこに向かっているかについての実際の理解の深さを示すことで、ビジョンを売り込む能力。Stani Kulechovはまさにそれを実行した。金融のバックグラウンドをまったく持たず、信念と理解だけでETHLendをAaveへと転換させ、DeFiを定義づけるマネーマーケットプロトコルをさらに構築し続けた。
不公平なネットワーク優位性。誰よりも速く動ける背景と関係性を併せ持つとき、ビジョンはさらに重要になる。温かい紹介はいかなるコールドスタートよりも遠くまで届き、今まさに構築されつつあるカテゴリーにおいて、この優位性は複利で成長する。Nathan Allmanはゴールドマン・サックスのデジタル資産の世界から、ネットワークと信念を携えて現れ、これこそがOndoを立ち上げる正しいタイミングだと理解していた。私は2021年に当社のシードラウンドをリードし、今日Ondoはトークン化株式市場の大部分を支配している。
執着心。状況が悪化すると人々は去る。本当に取り憑かれている者は、リターンのはるか手前から、サイクルを超えて何年もゲームの中にいる。Hal Finney、Nick Szabo、Adam Backは、市場も資金もないまま、信念だけで数十年をデジタルキャッシュに費やした。これは履歴書には決して現れないが、何よりも重要な特性だ。
すでに闘技場にいる創業者たちへ
弱気相場において、信念は唯一残る燃料である
強気相場では、勢いが創業者の仕事を助けてくれる。資本は安く、採用は容易で、あらゆる発表は不相応な注目を集める。弱気相場はこれらすべてを剥ぎ取り、創業者を前進させ続けるために残る唯一のものは信念である。
信念とは感情ではない。それは真の創業者-市場適合度の観測可能なアウトプットである。自分の市場を深く理解している創業者は、トークンが50%下落し、すべてのヘッドラインがAIに変わったときも構築を続ける。なぜなら、市場がまだ価格付けできていない終着点を見ることができるからだ。信念のない者たちは同じチャートを見て、勇気を失い、去っていく。これが、弱気相場が創業者を評価する最高のタイミングである理由だ。価格がふるい分けをしてくれ、残ったものこそが、私たちが買おうとしているシグナルそのものなのだ。
もしあなたがゴールドマン・サックス、シタデル、Stripeの内部にいる、今がその時かどうか考えているプレイヤーの一人なら、これが私からのメッセージだ。イエス。弱気相場はリスクではない。それは試練の場であり、複利で成長する適合度を構築するための最もクリーンな環境だ。ブロックチェーンはこれ以上のツーリストを必要としていない。金融インフラの進歩を推進する、真の適合度を持つより多くの創業者を必要としており、誰もが去っていくこのタイミング以上に、始めるのに良い瞬間はかつてなかった。
すでに闘技場にいる創業者たちへ。集中を保ち、構築を続けてほしい。創業者-市場適合度こそが、価格が上がらないときに複利で成長するものであり、価格はその信念を試す。適合度こそが、それを貫く力になる。
私たちの約束は変わっていません。当時65ドルだった2013年に米国初のビットコインファンドを立ち上げ、それ以来すべての弱気相場でカテゴリーを定義するような賭けを行ってきました。直近の弱気相場におけるArbitrumのシードラウンドもその一つです。今回の弱気相場でも同じことを続けていきます。市場と信念が交差する地点で構築しているのなら、そここそが私たちがアーリーステージで参入したい場所です。
