編集・翻訳：佳欢、ChainCatcher
デジタルクレジットの誕生は、4世紀にわたる蓄積を経ている。
ビットコインは2008年に誕生した。しかしビットコインが登場するはるか以前から、企業が資産を保有し、収益型証券を発行するために必要な金融インフラの多くはすでに存在していた。
この物語は帆船の時代に始まり、鉄道と株式相場表示機（ティッカー）を通り、1世紀以上に及ぶ税法と証券規制の発展を経て、現代の証券口座へとたどり着く。この歴史を知ることは、デジタルクレジットの発展を理解する助けとなる。
1. 普通株：投資家は去ることができ、資本は残る
1602年
アムステルダムで、商人たちは今日の金融業界にも影響を与え続ける問題に直面していた。企業が資本を必要とする期間は、個々の投資家が投資を保有し続けたいと考える期間よりもはるかに長いことがある、という問題だ。
1602年に特許を受けたオランダ東インド会社が、この問題の解決を助けた。投資家は株式を保有し、それを他人に譲渡することができる。株主が変わっても、企業はその資金を使い続けられる。
その後数十年で、この会社とその市場は発展を続け、現代の企業史における重要な一章となった。1791年には、米国第一銀行が資本金1000万ドル、2万5000株で特許を受けて設立された。
この投資期間の分離は、今日でも重要だ。企業はビットコインを何年にもわたって保有できる一方、その株主は毎日株式を売買できる。普通株は投資家に所有権を与え、企業に新たな資本を調達する道を提供し、株主が企業の成長の果実を分かち合うと同時に経営上の損失も負担することを可能にする。
2. 優先株：異なる投資家、異なる優先順位
1836年
投資家は、企業に資金を提供する方法を一つだけではなく様々に望んでいた。企業の成長に最大限に参加したい者もいれば、定期的な支払いについてより優先的な権利を持ちたい者もいた。
優先株はこの選択肢を提供した。米国の初期の例は1836年に現れた。当時、メリーランド州はバルチモア・オハイオ鉄道の資金調達に優先権益を用い、この権益は利益から永続的に6％の優先配当を受け取ることができた。
1899年までに、デラウェア州会社法は、異なる種類の株式の保有者が異なる権利を享有できることを明確に認めた。この枠組みは次第に、今日の柔軟な配当・議決権・転換・償還の条項体系へと進化していった。
優先株はその保有者に、普通株主より上位の特定の優先権を与えるが、会社債権者の権利はなお両者より優先される。優先株は永続的であることもでき、あらかじめ定められた満期日を持たない。長期資産を保有し定期的に分配を行う企業にとって、これは有用な構造だ。
Stretchが用いているのは、この馴染み深い形式だ。その具体的な配当設計は優先株の条項に記されている。
3. 取引所とティッカーシンボル：所有権が公開市場へ
1792年・1867年・1971年
株式を取引できる場所があり、価格を発見する方法があれば、譲渡可能な株式はさらに有用なものになる。
ニューヨーク証券市場の起源は1792年の「プラタナスの木の下の協定」に遡る。1866年3月までには、公開されたニューヨーク証券取引所の取引価格には、エリー鉄道やシカゴ・ノースウェスタン鉄道といった企業の優先株がすでに含まれていた。
優先株は株式相場表示機が登場する以前から取引されていた。1867年、エドワード・カラハンが発明した相場表示機が登場し、価格情報を取引フロアの外へ伝えた。1971年、ナスダックが電子気配システムとして運営を開始した。
今日、公開取引は優先株主に株式を売買する市場を提供し、発行体には配当政策の策定や株式の追加発行、買い戻しを行う際に参照できる価格を提供する。
今日の証券口座にある一つのティッカーシンボルの背後には、数百年に及ぶ市場の発展がある。
4. 証券と商品：資産と権利を区別する
1922年・1933—1936年・1974年
企業の資産と、それが発行する証券は別のものだ。企業は商品や財産を保有でき、投資家が保有するのはその企業が発行した株式や債券だ。
米国の証券法は、1933年証券法と1934年証券取引所法を通じて、徐々に現代の連邦法体系へと発展していった。商品規制は、1922年穀物先物法、1936年商品取引所法、そして1974年の大幅な拡大を経て発展した。
これら二つの並行する制度は、デジタルクレジットの理解に役立つ。企業はビットコインを準備資産として保有し、優先株主が保有するのは企業が発行した証券だ。
準備資産と投資商品は異なる役割を担う。この区別によって、企業は同じ貸借対照表を中心に、複数の異なる種類の投資商品を提供できる。
5. 投資会社ルール：企業が何を保有するかが重要
1940年
1940年投資会社法は、証券に投資する企業のために専用の規制枠組みを設け、その中には資本構成に影響するルールも含まれていた。
広く知られる「40％テスト」は、総資産に対する投資証券の割合を調べる。計算にあたっては現金項目と政府証券を除外し、同法に定める定義と除外項目に従う必要がある。企業の事業の性質も同様に重要だ。
ビットコイン準備企業にとって、直接保有するビットコインと投資証券は異なる扱いを受ける。ビットコインファンドの持分を保有することは、また別の保有形態だ。
この区別は、企業が普通株・優先株・負債を用いる際にどのルールが適用されるかを決める助けとなる。したがって、1940年に創設された規制枠組みが、2008年に登場した資産を中心に築かれた企業に今なお影響を与えている。
6. 資本の返還：投資元本の回収を確認する
1921年・1924年・1954年
税法は、企業の収益を分配する支払いと、投資元本を返還する支払いを区別する。
1921年歳入法は、収益と利益の範囲に属さない一定の分配について、株主の税務上のコスト基準を引き下げるべきことを明確に定めた。1924年歳入法は、そのコスト基準を超える分配について規定した。この枠組みは1954年内国歳入法典に組み入れられ、今日まで続いている。
投資家が100ドルで株式を購入したとしよう。完全に資本の返還と分類される12ドルの分配は、投資家のコスト基準を88ドルに引き下げる。その後投資家が100ドルで株式を売却した場合、他の調整を考慮しなければ、両者の差額は12ドルの利益となる。
この例における利点はタイミングにある。投資家は先に現金を受け取り、対応する利益の認識は後になる。コスト基準がゼロまで下がると、それ以降に受け取る非配当の分配は通常、課税対象の利益を生じる。
したがって、優先株の支払いは、会社の条項では配当と呼ばれながら、税務上は資本の返還として扱われることがある。具体的な分類は、税法上の意味における収益と利益、および投資家のコスト基準に依存する。デジタルクレジットが活用するこの差異は、1世紀以上にわたり連邦法に明確に存在してきた。
7. シェルフ登録：機会が訪れる前に資金調達の準備を
1968年・1982—1983年・2005年
好ましい市場機会が訪れる速度は、企業が完全な公募を組織する速度より速いことがある。
シェルフ登録は、準備作業の大部分を実際の資金調達日から切り離す。企業は事前に証券を登録し、その後一定期間にわたって順次発行することができ、必要な情報は最新の状態に保たれる。
1968年、米国証券取引委員会（SEC）は、遅延発行と継続発行の異なる種類を記録した。1982年、第415条規則がより広範な現代の枠組みを確立し、1983年に恒久規則となった。普通株、優先株、負債証券はいずれもこの初期の体系に参加した。
この制度は、SECが1933年証券法に基づいて定める規則を通じて徐々に発展した。その後の改革によって柔軟性が高まり、2005年には要件を満たす大規模で経験豊富な発行体向けに自動シェルフ登録が導入された。
ビットコインの貸借対照表を管理する企業にとって、シェルフ登録は資金調達の準備を事前に整え、市場環境が有利なときに資金を調達することを可能にする。
8. 随時発行（ATM）プログラム：日常の取引も新たな資本を生む
1982年・2005年
シェルフ登録は登録の枠組みを提供する。随時発行プログラム（at-the-market program、略称ATM）は、企業がその時点の市場価格で、既存の市場において株式を売却できるようにする。
その規制上の基礎は1982年の第415条規則に遡る。2005年の改革は、要件を満たす発行体に対していくつかの重要な制限を撤廃した。普通株も優先株もこの発行方式を採用できる。
取引と資金調達の違いは単純だ。二人の既存株主が相互に取引するとき、変わるのは株式の所有権だ。企業がATMを通じて新株を売却するとき、新たな資本が企業に入る。
普通株ATMは普通株のエクスポージャーを求める投資家向けであり、優先株ATMは優先株の分配条件と優先権を重視する投資家向けだ。
Strategyはこの両方を用いている。実際の調達額は、実際の売却状況、市場需要、価格、そして企業の資金調達判断に依存する。
9. 買い戻し：資本管理は双方向にできる
1828年・1982年
株式を発行すると企業に資金が入り、株式を買い戻すと資金を使って発行済み株式とそれに対応する持分を減らす。
この権限には長い歴史がある。1828年、ジョージア州の裁判所は、銀行が自己の株式を購入し、その後再販売する権利を認めた。現代の会社法も、企業が自己株式を取得することについて明確に規定している。
1982年、SEC第10b-18条規則は、要件を満たす普通株の買い戻しにセーフハーバーを提供した。優先株の買い戻しにはこの特定のセーフハーバーは適用されず、他の適用される規則に従う。
デジタルクレジットの発行体にとって、優先株を買い戻して消却することは、これらの株式の将来の配当請求権を消滅させる。発行、流動性準備、配当政策と並んで、買い戻しは企業が市場環境の変化に応じて資本を管理するもう一つの方法を提供する。
10. ビットコイン：新たな準備資産
2008—2009年
21世紀初頭までに、これらのインフラの大部分はすでに整っていた。2008年10月31日、サトシ・ナカモトはビットコインのホワイトペーパーを公開し、新たな資産が登場した。2009年1月3日、ビットコインのジェネシスブロックが生まれた。
ビットコインはネイティブなデジタル資産をもたらした。企業はそれを購入し、貸借対照表に保有し、従来の資本市場を通じて資金調達できる。
ビットコインの規制上の地位も進化し続けている。2015年、米国商品先物取引委員会（CFTC）はビットコインを商品と明確に位置づけた。2026年、SECによる一つの解釈およびCFTCが同時に公表したガイダンスは、ビットコインをそれ自体が証券ではないデジタル商品の一つとして位置づけた。
ビットコインは準備資産を提供し、企業は資本構成、ドル流動性、分配政策を提供する。現金支払いは、発行体によるその事業、資産、資金調達の管理から生まれる。
投資家はその後、異なる形態の投資を選ぶことができる。ビットコインそのもの、企業の普通株、あるいは定期的な収入を中心に設計された優先株の権益だ。
一つの証券口座の中の400年
デジタルクレジットは、400年を超える企業所有権の譲渡の歴史、約190年にわたる米国優先株の歴史、1世紀以上にわたり明確に規定されてきた税務上のコスト回収制度、そして40年を超える現代的なシェルフ登録とATMルールを結集している。
この歴史は投資家に、この新たな組み合わせ——資産、所有権、優先順位、収入、流動性、税務——を理解するための馴染み深い概念を提供する。
オランダ東インド会社は、企業の存続期間と投資家の保有期間を区別する助けとなった。鉄道は優先権益の発展を促した。取引所は所有権を取引可能にした。法律と規制は持続的な枠組みを提供した。ビットコインは新たな資本形態を加えた。
デジタルクレジットは、この400年の金融史の新たな一章だ。
