執筆：鮑奕龍
米国株は激しい売り込みの一巡後、テクニカル面とポジション面が同時に修復され、ゴールドマン・サックスなどウォール街の主要機関が相次いで年末反発のシグナルを発している。しかし、この潜在的な「クリスマスラリー」の背後には、見過ごしにできないリスクが潜んでいる。インフレ圧力が新型コロナウイルス禍の時期を上回る速さで蓄積しており、その請求書は来年1月に予定どおり届けられる。
11月13日、ゴールドマン・サックスのストラテジスト、コジモ・コダッチ＝ピサネッリ氏は最新のマクロリポートで、単刀直入にこう問いかけた。「クリスマスは早めに来るのか？」。同氏の答えはイエスだ。
足元の株式市場の大幅な調整、バリュエーション倍率の切り下げ、市場ポジションの大幅な削減、そして季節要因の支えが相まって、年末のリスク資産が上方向へショートスクイーズされる条件が整っている。
同時に、モルガン・スタンレーとJPモルガンも相次いで同様のシグナルを発している。前者のデータによれば、AIセクターは15年余りで最大規模の集中的なポジション解消とデレバレッジに見舞われており、後者は顧客に押し目買いを直接勧めている。
しかし、この年末反発の物語そのものに内的なパラドックスが存在する。**ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、JPモルガンがほぼ同時に同じトレード方向を唱えたとき、もともとニッチだった「年末ショートスクイーズ」は、逆に混雑したコンセンサス・トレードと化してしまう。**そしてコダッチ＝ピサネッリ氏自身も、リポートの末尾で、2026年の運用ロジックこそ「あらゆるコンセンサス・トレードをショートする」ことだと率直に認めている。
ポジションは極度に整理され、ショートスクイーズの条件が整う
この潜在的な反発の核心的な論拠は、まずポジション面の極端な整理にある。
ゴールドマン・サックスによれば、今回のデレバレッジの強度は「過去10年でもっともアグレッシブな局面の一つ」であり、同社の米国プライムブローカレッジ口座ではネット・ポジションとグロス・ポジションが同時に大きく縮小した。エヌビディアの取締役会がジェンスン・フアンの後継者を探しているとの情報が市場を直撃した日、ナスダックの1日下落率は約5標準偏差に達した。
モルガン・スタンレー側のデータもこれと互いに裏付け合っている。ブルームバーグによると、モルガン・スタンレーのプライムブローカレッジ部門は、ヘッジファンドのAIセクターに対するネット・ポジションが足元でアンダーウェイトに転じたことを確認した。2023年以来の初めてであり、今回のヘッジファンドのデレバレッジの継続期間は15年超で最長となった。先週、JPモルガンも顧客に対し、現在の市場センチメントは「かなり悪い——そしてこれこそが強気シグナルであるべきだ」と伝えている。
ゴールドマン・サックスは、市場が1週間で複数の悪材料——予想を上回るCPIデータ、FRBのタカ派的な姿勢、金利上昇、原油高、エヌビディアのネガティブなニュース——を織り込んだ一方で、価格は相対的に安定しており、このこと自体が「売りはほぼ出尽くした」ことを示していると指摘する。残った売り圧力がなければ、悪材料が出ても価格をさらに押し下げるのは難しくなる。
バリュエーションは平均回帰、EPS予想は上方修正
バリュエーションの修復は、ゴールドマン・サックスが反発シナリオを組み立てる第二の柱だ。
コダッチ＝ピサネッリ氏は、今回のバリュエーション倍率の収縮を経て、世界の株式市場のバリュエーションは「35年の長期歴史的平均の近辺」に戻ったと指摘する。具体的には、MSCIワールド指数の12カ月先予想PERは15.6倍に低下し、PEGレシオ（株価収益成長率）は1.1倍に下がり、いずれも1997年以来の歴史的平均水準に近づいている。
一方で、利益予想は同時に下方修正されていない。2026年、2027年、とりわけ2028年に対するコンセンサスEPS推計は、足元で歴史的な常軌を超える速さで上方修正が続いており、2028年の利益予想カーブは、ゴールドマン・サックスいわく「利益予想ラインというよりも、ミーム株のように見える」。
現在のように実質金利がやや高い状況では、米国株の絶対バリュエーションも過度に切り上がっているようには見えない。ゴールドマン・サックスはS&P500指数の予想PERと10年実質金利について回帰分析を行い、現在の実質金利が約2.25%であることに対応する適正バリュエーションは約18.9倍となる一方、S&P500の実際の取引水準は約17.9倍で、回帰線を約1倍率単位下回っているとした。
ゴールドマン・サックスは、AIセクターの2年先の見通しが「依然として非常に不確実」であると認め、需要面の重要な検証タイミングを第4四半期の決算シーズンに置いている。しかしそれまでの6週間は、新たなパニックを誘発する材料は限られている——そしてこれこそが、ショートスクイーズ相場の典型的な温床なのだ。
インフレのパイプライン圧力、パンデミックのピークをはるかに超える
クリスマスラリーの裏側には、ゴールドマン・サックスのリポートの中でもより不安を煽る部分がある。
コダッチ＝ピサネッリ氏は、米国CPIが9月と10月に2カ月連続で予想を上回り、しかも上振れの範囲が広範に及んだと記す。世界の製造業輸入物価インフレは、6カ月年率換算で現在約24%と、2021〜2022年のパンデミック期のインフレピーク水準をすでに明確に上回っている。世界の生産者物価の年率上昇率は約11%だ。
インフレの広がりも拡大しており、もはやエネルギーとAIハードウェアにとどまらず、川下の化学品、プラスチック、紙製品などのカテゴリーにまで及んでいる。
米国、ドイツ、フランス、イタリア、英国では、輸入物価カテゴリーのうち年率5%超の上昇率を示すものの割合が約25〜40%のレンジまで跳ね上がった。米国の生産者物価ではその割合が40%を超えており、この水準が最後に現れたのは、まさに2021〜2022年のインフレの波の前夜だった。
金曜日に発表されたPPIデータもこの構図を変えるものではなかった。10月のPPIは前月比の伸びが予想をやや下回る0.3%だったが、前年同月比は6.5%で、インフレ圧力は依然として顕著だ。その前に火曜日に発表されたCPIは、70件の予想のうち実際の値が下回ったのはわずか1件だけであり、上振れがいかに広範だったかがうかがえる。
ゴールドマン・サックスは、企業は現在も利益率を圧縮する形で投入コストの上昇を吸収しているが、このバッファーがどれだけ維持できるかが核心的な問題だとしている。
1月が本当の試練
川上の価格圧力が消費段階まで完全に波及するには通常6〜12カ月かかり、つまり請求書は来年第1四半期に満期を迎える。
ゴールドマン・サックスは「1月の価格リセット効果」について詳細なデータ推計を行っている。過去のデータを見ると、1月は年間で価格項目が大きくリセットされるのが最も集中する月であり、約16項目が1月に2標準偏差を超える価格の跳ね上がりを示すのに対し、他の月ではこの数字は通常2.5項目を超えない。欧州市場も同じ季節性を示しており、パンデミック以来、1月のコアHICPは年間でも最大級の上昇幅となることが多い。
まさにこうした背景のもと、ゴールドマン・サックスのエコノミストは最新のCPIデータ発表後にFRBの利上げ予測を引き上げ、3回目の利上げを新たに加えた。
コダッチ＝ピサネッリ氏はさらに、隠れた反射性のフィードバックループを指摘する。これまで各国中央銀行がハト派に傾いてきたのは、かなりの程度、株安と信用収縮がもたらす圧力に縛られていたためだ。株式市場が落ち着き、金融環境がそれに伴って緩むなら、中銀が様子見を続ける理由も消えてしまう。
**言い換えれば、年末のショートスクイーズが実現すれば、それはまさに将来の上昇余地を先食いしていることになり、お祭りの後には「二日酔い」が待っている。**金利トレードの方向性について、ゴールドマン・サックスは明確にこう述べる。
フロントエンド（短期）のインフレをロングすることが、現在のポートフォリオへの良好な補完となる。
ゴールドマン・サックス自身もリポートの中で、2026年は「マクロトレーダーにとって極めて厳しい1年であり、主要資産クラスのほぼどこにでも落とし穴がある」と認めている。そして後から振り返ると、この年に最も役立った運用の鉄則は実はただ一つ、「あらゆるコンセンサス・トレードをショートする」ことだった。
コダッチ＝ピサネッリ氏がリポートの末尾に記したとおり、たとえサンタクロースが約束どおりやって来ても、エネルギーショックによる中間財PPIの上昇率は最終需要価格の上昇率の2倍に達し、製造業輸入物価の上昇ペースはパンデミックのピークを超え、各企業は1月の再価格設定を待っている——この請求書は、クリスマスラリーが実現するかどうかに関わらず、来年第1四半期に予定どおり届けられる。
リポートの最後の一行はこうだ。「幸運を祈る。」
