2025年初頭、二次市場の流動性が低下したため、「ストーリー＋エアドロップ」に牽引された多くのアルトコインが容赦なく下落しました。
数え切れないほどのアルトコインが下落を続け、最安値を更新しました。一方で、ビットコインの時価総額は同時期に5年ぶりの高値となる62.1%まで上昇し、アルトコインシーズンインデックスは5月23日に4ポイントの過去最低を記録しました。
しかし、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）といった「ユーティリティトークン」は上流への資金を呼び込み、価格とオンチェーン収益の両方が上昇しました。これらのトークンには共通の特徴があります。それは、実在する監査可能なプロトコルキャッシュフローであり、その価値は買い戻し、利益分配、ステーキングを通じてトークン保有者に還元されることです。
本稿では、VCバブル崩壊後の資本移動のロジックを整理し、代表的な4つのプロジェクトを例に挙げ、「オンチェーンPER時代」が暗号資産の評価システムをどのように再構築しているのかを探ります。
市場背景：ナラティブが後退すると、キャッシュフローは希少なコモディティとなる
- VCの停滞：2025年第2四半期、世界の暗号資産資金調達額は49億9000万米ドルに急落し、前月比21%減となり、2020年以降で四半期ベースでの最低水準を記録しました。投資家は「コンセプト投機」に対して慎重になっています。
- 優良DeFiへの資金回帰：ビットコインは引き続き力強く市場を支配していますが、DeFiセクターは大きく分裂しています。「収益分配」クローズドループを持つプロトコルのTVLと取引量は増加を続けています。 PendleのTVLは7月に55億9000万米ドルを超え、今年のほぼ3倍に増加しました。
- バリュエーション・アンカー・マイグレーション：従来のリスク選好度の低下サイクルにおいて、投資家は純粋なナラティブプレミアムよりも、定量化可能なキャッシュフローに対してより積極的に支払います。
「ユーティリティトークン」とは何ですか？
定義：トークン保有者は、プロトコル収益（手数料キャプチャ）を共有したり、買い戻し／破棄やステーキングによる利益分配を通じて、各トークンの「オンチェーンEPS」（各トークンに対応する検証可能な収入）を間接的に増加させたりすることができます。
典型的なモデル
- 手数料スイッチ／取引利益分配：プロトコル手数料を比例配分して返還または買い戻します（GMX）。
- レンディングスプレッド＆清算手数料：スプレッドと清算報酬は、買戻しのためにトレジャリーに組み入れられます（AAVE、Maker）。
- 利回りトークン化：将来の収入をトランザクションに分割し、プロトコルが手数料を受け取ります（Pendle）。
- インフラ燃料：高頻度マッチングエンジン手数料の即時買戻しと消滅（HYPE）。
4つの主要ケーススタディの概要
| トークン | 年間最低点 → 7月 | 上昇と下降 | 価値還流メカニズム | 主要な触媒 |
|---|---|---|---|---|
| UNI | $4.55 → $10.33 | +127% | 手数料変換再開提案、取引手数料の0.05%を国庫に返還する提案（未実施） | 財団、165億米ドルの巨額投資計画を承認 |
| AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAOは毎週100万ドルのAAVEを買い戻し、生態保護区に組み入れます | 6月に買戻し計画が可決 |
| PENDLE | $1.81 → $4.49 | +148% | プロトコルは収益の5%と5bpsの取引手数料を受け取ります | TVLが55億ドルを突破、利回り、PT-sUSDeトークンの年率利回りは11.11% |
| ハイプ | $9.3 → $44.3 | +376% | 取引手数料30%、リアルタイム買戻しおよび破棄 | 7月5日 CoreWriter アップグレード |
分解：キャッシュフローはどのように評価額の修復を促すのか？
Uniswap (UNI)
これまで、市場はUNIを「純粋なガバナンスコイン」と見なしてきました。しかし、Uniswap Foundationは1億6,550万ドルという巨額の投資計画を承認しました。Uniswap Foundationは、1億6,550万ドルの資金を以下の分野に割り当てることを提案しました。
・資金調達（開発者プログラム、コアコントリビューター、バリデーター）に9,540万ドル。
・運用（チーム拡大、ガバナンスツール開発）に2,510万ドル。
・流動性インセンティブに4,500万ドル。
現在、$UNIトークンには、トークン価値の捕捉とトークン買い戻しの計画はありません。
Aave（AAVE）
Aave DAOは、プロトコルの余剰金から毎週約100万ドルのAAVEを買い戻し、DAOのインベントリにロックすることを承認しました。
- 実行初週は日中価格を13%上昇させ、取引量は倍増しました。
- 貸出スプレッド + 清算手数料は安定したキャッシュフローであり、V3のTVLが前年比32%増加していることから、買い戻し計画は長期的な効果を発揮します。
Pendle（PENDLE）
Pendleは「将来の収入」というデリバティブ取引の仕組みを取引市場に導入します。
- 収入の5%と5bpsの取引手数料を差し引くことで、プロトコルは毎日監査可能な収入を生み出します。
- 高利回り戦略（例：stETH YTの利回りが11%を超えると、より魅力的になり、資金流入が続いています。
Hyperliquid (HYPE)
高頻度マッチングDEXであるHyperliquidは、7月にCoreWriterのプレコンパイルをリリースしました。これにより、HyperEVMコントラクトは注文の発注、決済、CLOBの呼び出しを直接行うことができるようになり、オンチェーン手数料の買い戻しと破棄のメカニズムも実現しました。
- アップグレードの週には、オンチェーンのアクティブアドレスと取引量はともに過去最高を記録しました。
- 価値の還流の即時性と高頻度取引手数料の規模により、HYPEは「オンチェーンのキャッシュフロー」という物語にとって強力なベータとなっています。
弱気相場を乗り越えるための3つの堀
- 決定論的なキャッシュフロー：オンチェーンの収入と支出は監査可能であり、DAOの決議はオープンで透明性が高く、情報の非対称性は低減されています。
- 自社株買い/利益分配のクローズドループ：スマートコントラクトに「プロトコル収入 → トークン価値」のパスを記述することで、自社株買いや配当と同等の効果を生み出します。
- 機関投資家にとっての親和性：定量化可能な収入指標（P/S、P/E）は、評価の不確実性を低減し、マーケットメイキングや構造化商品の設計を促進します。
まとめ
VCの話題が後退した後、市場は「検証可能なキャッシュフロー」を再評価しています。
ユーティリティトークンは、オンチェーン収入、トークン価値、ガバナンス権を統合し、サイクルを横断する希少資産です。
主流のDeFiプロトコルにおける手数料スイッチ、買い戻し、または余剰金分配の導入は、暗号資産市場の評価ロジックが「ナラティブ市場」から「キャッシュフロー市場」へと移行する可能性があることを示唆しています。
