資金調達金利はトークン化できるか？ムサンキング・ドリアンからボロス金利スワップ市場まで

Borosは、永久契約の資金調達レートを対象とする、資本効率の高いオンチェーンデリバティブ市場を構築しました。オフチェーン取引所の資金調達レートを取引可能な利回りユニット（YU）にトークン化することで、実質的に従来の金融における金利スワップ（IRS）と同様の機能を持つ市場を構築しました。これは、ムサンキングのドリアン農家が1本の木に3倍の「賭け」を行える取引モデルです。

このプロトコルは、トレーダーに資金調達レートの変動をヘッジおよび投機するための新しいツールを提供するだけでなく、資金調達レートに依存する Ethena などのデルタ中立戦略プロトコルに重要なリスク管理インフラストラクチャも提供します。

短期的には、エテナの発展が進むほど、ボロスの取引量も増えるでしょう。

1. オンチェーン金利デリバティブの台頭

1.1 永久契約資金調達率：暗号通貨固有の金利ベンチマーク

従来の先物契約とは異なり、永久スワップには満期日がありません。原資産のスポット価格に価格を固定するために、「ファンディング」と呼ばれる中核メカニズムが導入されています。ファンディングとは、ロングポジションとショートポジションの間で定期的に課される手数料です。

資金調達金利の経済的意義は、それが市場センチメントやレバレッジ需要だけでなく、基準通貨と建値通貨の資本コスト差も反映するという事実にあります。プラス金利（ロングがショートを支払う）は通常、市場センチメントが強気であること、あるいはレバレッジ需要が強いことを示唆し、マイナス金利（ショートがロングを支払う）はその逆を示唆します。永久スワップ市場は1日あたり数千億ドル規模の取引量を処理するため、資金調達金利はこれまで取引不可能だった巨大なリターンとリスクの源泉となり、それを中心に構築されたデリバティブプロトコルの巨大な市場を生み出しています。

1.2 従来の金利スワップ（IRS）との類似点と相違点

金利スワップ（IRS）とは、二者間が将来の一定期間にわたる一連の金利支払いを交換することに合意するデリバティブ契約であり、通常は一方が固定金利、もう一方が変動金利で、想定元本額に基づき設定されます。世界のIRS市場は巨大で、1日の決済額は1兆2,000億ドルを超えています。

Borosプロトコルは、機能的に同様の固定・変動契約を実装しています。ユーザーは、固定金利（つまり、想定される年率収益率）と変動金利（つまり、中央集権型取引所からの基本年率収益率）のどちらを支払うか、あるいはその逆を選択することができます。

ただし、両者の間には重要な違いがあります。

基礎金利：従来のIRSでは、通常、SOFRやESTRなどのベンチマーク金利が使用されます。一方、Borosでは、永久契約資金調達金利が使用されます。
インフラ：従来のIRSは店頭取引（OTC）市場であり、通常は銀行が仲介し、中央清算機関（CCP）による清算も増加しています。一方、Borosはオンチェーンの注文帳を基盤としています。
カウンターパーティリスク：従来の金融では、カウンターパーティリスクは大きな懸念事項であり、法的契約や担保によって軽減されます。Borosでは、オンチェーン担保、証拠金、決済システムを通じて、カウンターパーティリスクをアルゴリズム的に管理します。

1.3 ボロスの紹介：ペンドルがレバレッジ収益取引に参入

ボロスは「インカム取引」を「資金調達率」に拡張し、マージンとレバレッジのメカニズムを導入します。

長年にわたり、トレーダーは資金調達レートを独立したリスク要因として取引するのではなく、取引コストまたは収益源として受動的に吸収する必要がありました。ヘッジは間接的で資本効率が低かったのです。Borosは、直接的で資本効率の高い金融商品（YU）と取引の場（オンチェーンの注文板）を提供することで、資金調達レートリスクの直接取引を初めて可能にしました。これは、銀行が信用リスクを裏付けとなるローンから分離して取引することを可能にした、金融史におけるクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の誕生に似ています。Borosは、暗号資産の世界における資金調達レートリスクについても、同様のことを行っています。

現段階における最も中核的かつ強力な応用シナリオは、数十億ドル規模の資産を運用するEthenaのようなデルタ中立戦略に、機関投資家レベルのヘッジツールを提供することです。EthenaがステーブルコインUSDeに安定した固定収入を提供できるかどうかは、Borosの資金調達金利リスクをヘッジできるかどうかに一部依存している可能性があります。

1.4 類推: ムサンキングドリアン先物市場

ボロス氏の核となる概念をより深く理解するために、架空の「ムサンキング・ドリアン先物市場」との類推を考えてみましょう。

ムサンキングのドリアンの木を想像してみてください。この木は、Binanceの永久契約市場のように、収益を生み出す原資産を表しています。

将来のドリアン収穫量：この木から採れるドリアンの将来の収穫量と品質は不確実です。この不確実な将来の収穫量は、永久スワップ市場における将来の資金調達率に似ています。収穫量は良い場合（資金調達率がプラスで高い場合）もあれば、悪い場合（資金調達率がマイナスの場合）もあります。
ドリアン先物契約：果物農家と商人は、収穫の不確実性に対するヘッジとして、将来のドリアン価格を固定したいと考えています。彼らは、将来の特定の日にドリアンが引き渡される契約を取引するための市場を創設しました。この契約は、ボロス・プロトコルにおける収穫高単位（YU）に相当します。
先物市場価格：この市場では、ドリアン先物契約の価格は買い手と売り手の入札によって決定されます。この価格は、将来のドリアン収穫量に対する市場の集合的な期待を反映しています。この価格は、ボロスの年率収益率（APR）に相当します。
実際の収穫価値：ドリアンが熟し、収穫できる状態になると、スポット市場における実際の価値が決定されます。この究極の真の価値こそが、ボロスにおける基礎となる年率収益率（APR）です。

このアナロジーにおいて、ボロス・プロトコルはドリアン先物市場の役割を果たします。ドリアンの木そのものを取引するのではなく（つまり、BTCやETHのスポット取引は行いません）、この「木」（永久契約市場）が生み出す将来の「果実」（資金調達率）に関する期待を取引するためのプラットフォームを提供します。トレーダーは、果物販売業者が将来のドリアンの収穫量に関する期待を売買するのと同じように、ボロス上で将来の資金調達率に関する期待を売買することができ、投機やヘッジが可能になります。

2. アーキテクチャの詳細な分析：ボロスプロトコルの動作メカニズム

このセクションでは、Boros の技術的コンポーネントを詳細に分解し、抽象的なオフチェーン手数料をチェーン上で取引できる金融商品に変換する方法を説明します。

2.1 オフチェーン収益のトークン化：CEX手数料とオンチェーン資産の連携

Borosは、BinanceやHyperliquidiなどのソースからリアルタイムの資金調達率データをインポートするためにオラクルを利用しています。これは中央集権化の重要なポイントであり、潜在的な操作ベクトルとなりますが、プロトコルは特定のリスクパラメータを通じてこれを軽減します。

Borosの巧妙な設計は、ユーザーがレートそのものではなく、市場の予想レートと実際のレートの差、つまりスプレッドを取引できるようにすることです。これにより、Borosは強力な予測市場へと変貌を遂げます。

2.2 イールドユニット（YU）：基本的な取引手段

利回り単位 (YU) は、Boros の基本的な取引手段であり、現在から契約満了日までに 1 単位の想定元本 (例: 1 BTC または 1 ETH) から生成される総資金調達率収入を表します。

概念的には、BorosのYUはPendle V2のYield Token（YT）に類似しており、どちらもトークン化された将来の利回りストリームを表しています。しかし、V2とは異なり、Borosには対応するPrincipal Token（PT）がないため、純粋に方向性のある利回り取引ツールとなっています。YUを取引することで、ユーザーは原資産（BTCやETHなど）の価格リスクを直接負うことなく、資金調達レートの変動を投機したり、ヘッジしたりすることができます。

ボロス・プロトコルのコア用語

2.3 金利の双対性：暗黙のAPRとベースAPRの分解

Boros 取引の核となるダイナミクスは、次の 2 つのレートの相互作用から生じます。

インプライド年率収益率（インプライドAPR）：これはボロス証券の注文板における市場取引によって決定されるYU価格であり、満期までの平均資金調達利回りに対する市場の集合的な期待を表しています。トレーダーは、実質的にこのインプライド利回りに基づいてロングまたはショートのポジションを取っています。
原資産APR：オラクルがソース取引所から取得するリアルタイムの年率ファンディングレートです。ポジションの定期的な決済の基礎となります。

ポジションの収益性は、決済時の原資産 APR とエントリー時の暗黙の APR の差によって決まります (簡単に言えば、暗黙の APR に賭けることになります)。

ロング YU: 基礎 APR が暗示 APR より大きい場合、利益が出ます。
ショート YU: 基礎 APR が暗示 APR より小さい場合、利益が出ます。

2.4 取引インフラ：オンチェーン注文帳と決済エンジン

Borosは、YUのピアツーピア取引に、完全にオンチェーンの公開オーダーブックを採用しています。この設計は透明性を確保しますが、ガスコストやフロントランニングリスクといった課題も生じます。また、このプロトコルは、基盤となる流動性を提供するために、自動マーケットメーカー（AMM）も備えています。

決済プロセス（リベースとも呼ばれます）は、ソース取引所の資金調達レートサイクル（例：Binanceの場合は8時間ごと）に基づいて定期的に実行されます。決済のたびに、システムは利益または損失（つまり、原資産APRとインプライドAPRの差）を計算し、ユーザーの担保残高を直接調整します。

この定期的な決済メカニズムと裁定取引の機会の存在により、満期日が近づくにつれて、インプライドAPRは原資産APRの累積平均に自然に収束します。これは、残存期間が短いほど、将来の金利に関する不確実性が低くなるためです。

2.5 資本管理：クロスマージンと清算システム

Borosはレバレッジ取引（当初は1.2倍が上限でしたが、より高いレバレッジにも対応できるよう設計されています）をサポートし、独立マージン口座とクロスマージン口座の両方のモデルを提供しています。同社のマージンシステムは資本効率を重視して設計されており、担保要件を想定元本エクスポージャー全体ではなく、予想される支払いリスク（金利スプレッドの変動性など）に合わせて調整します。

証拠金チェックでは、ポジションの価値はオンチェーンの注文板取引から算出される時間加重平均価格（TWAP）である「マークレート」によって決定されます。これは、短期的な価格操作に対する重要な防御策となります。アカウントの証拠金水準が維持証拠金要件を下回った場合、不良債権の蓄積を防ぐため、アカウントは清算されます。

Borosのアーキテクチャは、自己参照的でありながら外部アンカーされたエコシステムを構築します。取引価格（インプライドAPR）は、Borosのオーダーブック上の参加者によって内生的に決定されます。しかし、システムの価値と損益は最終的に、外生的かつ客観的なデータソース（オラクル）に基づいて決済されます。この内部価格設定と外部アンカーの二重構造が、プロトコルの中核を成しています。8時間決済メカニズムは「リアリティチェック」として機能し、投機的な価格を実際のオフチェーンレートと一致させます。

3. アプリケーションと市場のダイナミクス

3.1 ボロス取引戦略フレームワーク

取引戦略マトリックス

上記の戦略に加えて、トレーダーは資金調達金利の周期的なパターン（週末の金利低下など）を利用して循環的な取引を行うこともできます。また、金利が過去の平均値から乖離した際に平均回帰取引を行うこともできます。さらに、主要な市場イベント（規制当局の決定など）に先立つイベントドリブン取引も一般的な戦略です。

3.2 機関投資家の効用：Ethenaのケーススタディとデルタ中立ヘッジ

Ethenaのようなプロトコルは、スポットETH/BTCを保有し、同等の永久スワップポジションを空売りすることで、ステーブルコイン（USDe）の収益を生み出しています。彼らの主な収入源は、空売りポジション保有者として受け取る資金調達手数料です。しかし、この収入は非常に変動が激しく、資金調達手数料がマイナスになった場合、Ethenaは大きな損失を被ることになります。

Borosはこの問題に対する解決策を提供します。BorosでYUを空売りすることで、Ethenaは（変動性の高い）変動原資産APRを支払いながら、（予測可能な）固定のインプライドAPRを受け取ることができます。これにより、変動の大きい収益源が固定され予測可能なものへと効果的に変換され、財務リスクを軽減し、さらにはユーザーに固定利付商品を提供することが可能になります。このヘッジ機能は、マイナー、ステーカー、裁定ファンドなど、スポット先物アービトラージやベーシス取引を行うあらゆる主体にとって不可欠であり、コストや収益を固定化し、運用の安定性を高めることができます。

3.3 資本効率に関する主張の評価

Borosは、極めて高い資本効率を誇り、ユーザーは最小限の担保で大規模な想定元本ポジション（公式プロモーション資料によると最大1,000倍）をヘッジできると主張しています。この効率性は、Borosのマージンモデルに由来しています。Borosでは、マージン（証拠金）は、原資産ポジションの想定元本全体ではなく、金利支払いの潜在的なボラティリティに基づいて計算されます。

しかし、理論上の1,000倍という効率性はマーケティング上の極端な数値です。実際のレバレッジと資本効率は、プロトコルのリスクパラメータ、証拠金要件、および初期レバレッジ上限（例えば、ローンチ時は1.2倍）によって厳密に制限されます。真の資本効率は動的であり、市場のボラティリティに左右されます。

4. 考える（fo）とテストする（mo）

ボロスの出現により、既存の永久契約市場の上に新たな「メタゲーム」が生まれました。トレーダーは資産価格の投機だけでなく、その基盤となる永久契約市場における他のトレーダーの行動や感情、つまり資金調達率に対するヘッジも可能になります。

資金調達率はCEXにおけるロングポジションとショートポジションの不均衡に直接左右されるため、BorosでYUを取引することは、実質的にBinanceやHyperliquidなどの市場におけるトレーダーのポジションとセンチメントに対するレバレッジをかけた賭けと言えるでしょう。YUをロングするトレーダーは、本質的にBinanceにおけるレバレッジをかけたロング需要の増減に賭けていることになります。これにより、複雑さと機会に新たな次元が加わり、市場構造とトレーダー心理が直接取引可能な資産へと変貌を遂げます。

興味深いことに、堅固な資金調達金利ヘッジ市場の存在は、それが依存するボラティリティを抑制する可能性がある。極端な資金調達金利は、多くの場合、混雑した一方的な取引によって引き起こされる。大口参加者は、ポジション保有コスト（資金調達金利）の高さから、ポジションを増やすことを躊躇することが多い。Borosを利用することで、大口トレーダーはCEXでレバレッジをかけたロングポジション（これにより資金調達金利が上昇する）を取りながら、同時にBorosでYUをロングすることでこのコストを相殺することができる。これにより、混雑した取引への参加意欲が減退する。Borosの流動性が深まるにつれ、成熟したIRS市場が伝統的金融における貸出金利を安定させ、資金調達金利の極端な山と谷を圧縮するのと同様に、安定化効果が期待できる。あるいは、混雑した取引を極端に押し上げる可能性もあるだろうか。

知るか？

しかし、誰が気にするでしょうか?

P/S: 利益相反のため、著者は$pendleを保有しています