出典: Cailianshe

著者: 小翔

早朝の記事で「１兆ドル規模の米国債鉱山」（ベーシス取引の清算）が完全に爆発したと報じられた後、水曜日のアジア市場では米国債の売りがさらに激化した。

市場データによれば、30年米国債の利回りは現在「5を突破」するまで急上昇しており、一時は日中に25ベーシスポイント上昇して5.010％となり、2023年末以来の高水準を記録した。

「世界の資産価格のアンカー」として知られる10年米国債利回りは21ベーシスポイント上昇し4.503％となった。

著名な調査機関ビアンコ・リサーチの創設者ジム・ビアンコ氏の統計によると、30年米国債の利回りは先週金曜日から3営業日足らずで56ベーシスポイント上昇した。利回りが3日間でこれほど上昇したのは、1982年1月7日以来のことだ。しかし、当時の米国債利回りは14%にも達していた（当時56ベーシスポイントは取るに足らないものだった）。ビアンコ氏は、この歴史的な動きは明らかに強制清算によるものだと述べた。

今回の米国債の急落は、市場変動の通常の範囲から完全に逸脱したと言える。現在、業界関係者の注目は大きく分けて２つの憶測に集まっている。 ①米国債ベーシス取引の崩壊がどの程度の影響をもたらすのか？ ②海外の「債権者」が米国債を売却していることは本当にあるのか？

米国債ベーシス取引の崩壊という話題に関しては、今朝の記事で詳しく解説しており、投資家の皆様はご自身でご確認いただけます。

有名な金融ブログ「zerohedge」も最近、今後注意が必要となるかもしれない状況の展開の背景を次のようにまとめている。

① １兆ドル規模の米国債ベーシス取引が爆発的に増加しており、無数のファンドや銀行がポジションを解消している可能性がある。

②システム内の流動性は十分とは言えない。

③ 流動性不足の衝撃波があらゆる市場に波及し、株式市場の暴落（清算パニック）、債券の暴落（利回りは引き続き守られる）、外貨の安全資産への逃避（円高…そしてある時点で転換点が来てドルが深刻に不足する）を引き起こす可能性がある。

④ 投資家は今日と明日、重要な流動性枯渇イベントに遭遇する可能性がある（水曜日に10年米国債入札、続いて木曜日に30年米国債入札）。システム内に十分な流動性がない場合は、非公式なオークション不成立が発生する可能性があります。確かに、不成立はあり得ませんが、オークション不成立を防ぐために売れ残った国債をすべて購入する義務があるプライマリーディーラーが最低ラインを提供しますが、プライマリーディーラーの割り当て比率が 40% または 50% と高ければ、オークション不成立とほぼ同等になります。

ゼロヘッジは、今後48時間以内に行われる2回の米国債入札の結果と、連邦準備制度理事会が緊急介入するかどうかが、現代史における米国金融システムの運命にとって最も重要な瞬間となる可能性があると考えている。

野村の金利トレーダー、ライアン・プランツ氏も社内メモで、「米国債市場では、スワップスプレッドとベーシス取引が縮小している。米国債市場では、私のキャリアで経験したことのない大規模な清算が起こっており、流動性の空白が生じている」と警告した。

プランツ氏によると、FRBは今すぐ介入しなければならないが、パウエル議長はトランプ大統領の貿易戦争に救済策を提供しているように見せたくないかもしれないが、他に選択肢はないかもしれない。プランツ氏は次のように指摘した。

トランプ政権のいわゆる「静寂モード」が機能しており、市場の痛みが広がるのを許している。米国政府の貿易相手国に対する強硬姿勢は国債市場に需要の空白を生み出し、実際の買い手ストライキを引き起こし、パニックを引き起こした。火曜日の取引終了時の米国債の劇的な暴落により、多くの実務家（私を含む）は市場の合理性に疑問を抱き続けている。弱気相場で利回り曲線が急上昇し、スプレッドやベーシスなどの各種指標が全面的に暴落した。

資産スワップスプレッドの 1 日の変動は驚異的であり (これは 24 時間の変化であることに注意してください)、少なくとも私がこれまでのキャリアで目撃した中で最も劇的なものの 1 つです。現在の市場は完全に流動性の真空状態に陥っています。

市場での会話はすぐに「連​​邦準備制度理事会はいつ市場を救済するために介入するのか」という激しい議論へと変わった。我々は火曜日、レポ市場における資金調達圧力の高まりや、ファニー・メイなどの機関を通じた銀行による大規模資金調達（数年前の金融危機に類似）といったシグナルが現れない限り、現在の混乱は依然として市場感情と信頼の問題であり、これらの閾値に達した場合にのみ、FRBの「緊急利下げ」が議題に上がることができると強調した。

しかし、今私たちは、次の災難が起こりそうな予感を抱いています。 2020年の量的緩和の主目的は市場の流動性と機能性を維持することにあることを想起すると、火曜日と同じようなギャップアップのボラティリティが水曜日に発生した場合、常設レポ・ファシリティ（SRF）の発動や量的引き締め（QT）の終了などの措置がすぐに検討される可能性がある。今日はオペレーション・ツイスト（OT）についても触れました。 ． ．これが私たちが今いる場所です。しかし、融資市場がまだ危機的な状況に達していないことは明らかだ。

先月ブルッキングス研究所から発表された報告書の中で、シカゴ大学のアニル・カシヤップ氏や連邦準備制度理事会（FRB）の元理事ジェレミー・スタイン氏を含む4人の学者が示唆したところによれば、FRBが米国債ベーシス取引の崩壊という問題を解決したいのであれば、「ヘッジ付き債券購入」、つまり国債を購入すると同時に同額の国債先物を売却してヘッジするという介入方法を採用するのが比較的良い方法であるという。

現在、その規模は1兆ドルにも達するが、米国債ベーシス取引の主なポジションは、ミレニアム、シタデル、バリアスニー、ポイン72、エクソダスポイント、ライトハウスに代表される10社未満のヘッジファンドに集中している。業界では平均レバレッジが 20 倍になると予想されています。これは、関連するベーシス取引の損失が 5% に達すると、損失が消滅し、証拠金を請求しなければならない可能性があることも意味します。

注：上の図は6つの主要ヘッジファンドの資産規模の前年と昨年の比較であり、下の図はレバレッジ倍率の比較である。

過去数年間の歴史上、関連取引で最悪の損失は、流行が始まった2020年3月に発生しました。当時、償還の波に見舞われた外国の中央銀行や債券ファンドは「現金争奪戦」を開始し、最も流動性の高い資産である米国債を売却せざるを得なかった。その結果、レバレッジをかけたベーシス取引を大量に行っていたヘッジファンドが大打撃を受け、国債の無秩序な売りが壊滅的な金融危機に陥るところだった。結局、連邦準備制度理事会が1か月間で1兆6000億ドルもの巨額の資金を投入したことで、この惨事はようやく鎮められた。

注：右のチャートは、2020年3月の債券市場の売り出し時のリトレースメント率を示しています。

もちろん、現在市場を悩ませているのは、ベーシス取引の崩壊以外にも売り圧力があるかどうかだ。トランプ大統領の関税に関する後退的な措置が、より多くの海外の米国債権者による米国債売却を促す可能性があると疑う投資銀行が増えている。

インタラクティブ・ブローカーズのチーフストラテジスト、スティーブ・ソスニック氏は火曜日、「中国との関税摩擦により、中国は米国債の購入を停止し、ボイコットする可能性がある。日本は米国債の保有高で世界最大だが、中国は米国にとって第2位の海外債権国でもある。この海外需要の源泉が縮小、あるいは完全に枯渇した場合、どうなるだろうか？」と述べた。

その場合、米国財務省は損失を補うためにより高い金利で債券を発行しなければならないだろうとソスニック氏は述べた。「供給はすぐには減らないだろう？ しかし、需要については何らかの対策を講じなければならない」

現在、米国にとって最大の「海外債権国」である日本は、最近の米国債の売却は自国によるものではないと述べている。日本の加藤勝信財務大臣は水曜日、トランプ大統領による日本からの輸入品への関税導入に対抗するため、日本が保有する米国債を交渉材料として使う可能性を否定した。