パンテラ・リサーチ・レポート：DATに3億の賭け、仮想通貨強気相場の第二段階が始まった

出典：パンテラ・キャピタル

原題: DAT 価値創造

編集・編集：BitpushNews

序文：

暗号資産ベンチャーキャピタル企業パンテラ・キャピタルは、最新のブロックチェーンレターで初めて、バランスシート上に暗号資産準備金を保有する上場企業の一種であるデジタル資産金融（DAT）企業に、これまでに3億ドル以上を投資したことを明らかにした。

パンテラは、DAT企業への投資テーマはシンプルだと述べた。「DATは収益を生み出し、1株当たり純資産価値を増加させます。そして、時間の経過とともに、スポット保有よりも原資産となるトークンの所有権が高まります。したがって、DATを保有することで、トークンを直接保有したり、ETFを通じて保有したりするよりも、より高いリターンを得られる可能性があります。」

以下は原文です。

DAT価値創造

デジタル資産トレジャリー企業（DAT）に対する当社の投資哲学は、シンプルな前提に基づいています。

DAT は収益を生み出すことで 1 株あたりの純資産価値 (NAV) を増加させることができ、それによって単にスポットを保有するよりも時間の経過とともに基礎となるトークンをより多く所有することになります。

したがって、DAT を保有すると、トークンを直接または ETF を通じて保有するよりも高いリターンの可能性があります。

Panteraは、様々なトークン市場および資本市場において、3億ドルを超えるDATを運用してきました。これらのDATは、それぞれの強みを活かし、1株当たり価値を高める戦略を採用してデジタル資産の保有量を拡大しています。以下は、当社のDATポートフォリオの概要です。

PanteraのDATファンドによる最初の投資先であるBitMine Immersion（BMNR）は、明確な戦略的ビジョンと強力な実行力を持つ企業を体現しています。Fundstratの会長であるTom Lee氏は、BitMineの長期ビジョンを次のように概説しています。それは、イーサリアムの総供給量の5%を獲得すること、つまり「5% Alchemy」と呼ばれるものです。BMNRは、効果的な実行力を持つDATのケーススタディとして価値あるものだと考えています。

BitMine（BMNR）のケーススタディ

BitMineはトレジャリー戦略を開始して以来、世界最大のイーサリアムトレジャリーとなり、世界第3位のDAT（StrategyとXXIに次ぐ）となりました。保有ETHは1,150,263ETHで、その価値は49億ドル（2025年8月10日現在）に上ります。BNMRはまた、米国で25番目に流動性の高い銘柄であり、1日あたりの取引量は22億ドル（2025年8月8日時点の5日移動平均）です。

イーサリアムのケース

DAT の成功の鍵となる要素は、その基礎となるトークンの長期的な投資価値です。

BitMineのDATsコンセプトは、ウォール街がオンチェーンに移行する中で、イーサリアムが今後10年間で最も重要なマクロトレンドの一つとなるという核心的なテーゼに基づいています。先月のレターで述べたように、トークン化されたイノベーションとステーブルコインの重要性の高まりによって、「オンチェーンにおける大移行」が進行中です。現在、パブリックブロックチェーン上には250億ドル相当の実世界の資産が存在しています。これには、米国債の保有額で17番目に大きな2,600億ドル相当のステーブルコインは含まれていません。

「ステーブルコインは暗号通貨界のChatGPTの話題となっている。」

— トム・リー、ビットマイン会長、パンテラDATカンファレンスコール、2025年7月2日

この活動の大部分はイーサリアム上で行われ、ETHはブロックスペース需要の増加の恩恵を受けることができます。金融機関が業務を支えるためにイーサリアムのセキュリティにますます依存するようになれば、プルーフ・オブ・ステーク・ネットワークに参加するインセンティブが高まり、ETHの蓄積がさらに促進されるでしょう。

1株当たりETH（「EPS」）の増加

DATのビジネスモデルは、原資産トークンの投資価値を決定した後、1株あたりのトークン保有率を最大化することです。1株あたりのETH（「EPS」）を増加させる主な方法はいくつかあります。

各トークンの純資産価値 (NAV) に対してプレミアムで株式を発行します。
転換社債やその他の株式連動証券を発行して、株式やその基礎となるトークンに固有のボラティリティを活用します。
ステーキング報酬、DeFi収入、その他の運用収入を通じて、より多くのトークンを獲得できます。これは、ETHやその他のスマートコントラクトトークンDATに特有の追加手段であり、オリジナルのビットコインDAT（ストラテジーを含む）には存在しない点に注目すべきです。
NAV に近いかそれ以下で取引されている別の DAT を取得します。

この時点で、BitMineはETHトレジャリー戦略開始から1ヶ月で、1株当たりETH（偶然にも「EPS」と略記）を驚異的な成長率で達成し、他のDATを大きく上回りました。BitMineが最初の1ヶ月で蓄積したETHは、Strategy（旧MicroStrategy）がETHトレジャリー戦略開始から6ヶ月で蓄積したETHを上回りました。

BitMine は主に株式の発行とステーキング報酬の獲得によって EPS を増加させていますが、近いうちにその戦略を拡大して転換社債やその他の金融商品の発行を開始する可能性が高いと考えられます。

価値創造の例

DAT の価格は次の 3 つの要素の積に分解できます。

（a）1株あたりのトークン数

(b) 原資産トークンの価格

（c）NAVの倍数（「mNAV」）。

6月末のBMNRの株価は1株あたり4.27ドルで、DATsによる最初の資金調達ラウンドで得られたNAV（純資産価値）4ドルの約1.1倍でした。それからわずか1ヶ月余りで、株価は51ドルで取引を終えました。これは、1株あたり推定NAV30ドルの約1.7倍です。これは、わずか1ヶ月余りで1,100%の上昇を意味し、以下の要因が挙げられます。

（a）EPSの約330%の成長が増加分の約60%を占めた。

（b）ETH価格が2.5千ドルから4.3千ドルに上昇したことが、増加分の約20％を占めた。

（c）mNAV倍率が1.7倍に拡大したことが、増加分の約20％を占めた。

つまり、BMNR の株価上昇の大部分は、経営陣が制御できる中核的な原動力である 1 株あたりの ETH 量の増加によって推進されており、これが DAT を単にスポットを保有することと区別するものです。

まだ検討していない3つ目の要素は、mNAVです。当然ながら、なぜNAVよりも高い価格でDATを購入する人がいるのかという疑問が湧くかもしれません。

ここで、銀行のようなバランスシートベースの金融ビジネスとの類推を描くことが有用であると思います。

銀行は資産から収益を生み出そうと努め、投資家は資本コストを上回る収益を継続的に生み出せると見込む企業にプレミアムを付与します。JPモルガン・チェースのような最高品質の銀行は、純資産価値（NAV）の2倍以上で取引されています。

同様に、投資家がDATの1株当たりNAVが着実に成長できると信じる場合、彼らはそのNAVよりも高い価格で評価することを選択するでしょう。BMNRの1株当たりNAVがわずか1ヶ月で約640%増加したことは、mNAVプレミアムを十分に正当化するものであると考えています。

BitMine がその戦略を効果的に実行し続けることができるかどうかは、時間の経過とともに明らかになるでしょうが、その過程では必然的に課題に直面することになるでしょう。

しかしながら、BitMineの経営陣とこれまでの実績は、スタン・ドラッケンミラー、ビル・ミラー、ARKインベストといった伝統的な金融機関の重鎮から支持を集めています。Strategyが経験したように、最高品質のDATの成長ストーリーは、より多くの機関投資家に認知されるようになると期待しています。

イーサリアム10周年

7月30日はイーサリアム10周年です。

私がヴィタリック・ブテリンに初めて会ったとき、彼はまだ17歳のBitcoin Magazineの記者でした。

2014年、私たちはColored Coinsプロジェクトで再会しました。これは、今日のRWA、NFT、そして様々な資産担保型トークンの魅力的な先駆けとなりました。彼は2015年1月にイーサリアムのコンセプトを提唱しました。

その成長はまさに驚異的です。10年間にわたる一貫した安定した事業運営と途切れることのない取引。そして、革新を続け、世界市場の未来を再構築してきた10年間。

私たちは、イーサリアムのミッションを推進するアプリケーションやインフラを構築する、先見の明のある数多くのチームや開発者を支援しています。このエコシステムへの私たちのコミットメントはこれまで以上に強く、私たちの仕事はまだ終わっていません。

予測市場のルネッサンス：あらゆるものが市場になり得る

予測市場のルネッサンスが進行中です。新たな予測市場が次々と出現する一方で、市場イベントの種類、形式（モバイルプラットフォーム、Tinderのようなスワイプインターフェース、取引端末など）、地域を問わず、数多くの予測取引プラットフォームが存在します。

この復活はいくつかの出来事によって促進されました。

PolymarketとKalshiの成功：予測市場は、毎月数十億ドルの取引高を継続的に獲得しています。特に2024年米国大統領選挙後の選挙市場における成功は、イベントベースの市場への需要の高さを証明しています。
予測市場イベント契約に関する規制の明確化：2024年10月2日、コロンビア特別区巡回控訴裁判所は執行停止の申し立てを却下し、Kalshiの選挙契約の開始を許可しました。Robinhoodも同月に選挙市場を開始しました。規制の明確化が金融市場における革新的な企業に与える影響は計り知れません。
投機世代の台頭：初めて住宅を購入する人の平均年齢は38歳で、ここ数年で大幅に上昇しています。個人投資家によるゼロデイオプション取引は、1日あたりのオプション取引量の3分の2を占めると見込まれており、不安定な市場における個人投資家の短期的な利益への渇望を物語っています。金融市場の「TikTok化」は続き、賭ける場所がなくなるまで、より多くの市場に賭けたいという欲求が高まっています。

予測市場は投機的な魅力によって参加者を惹きつけますが、決して無意味な市場ではありません。インセンティブと情報を連携させることで、正確な情報や洞察を発見するのに役立ちます。

市場は結果を予測するのに役立ち、政治的出来事、企業収益予測、天気予報、FDA による医薬品の承認など、新しい市場が出現しています。

予測市場が成長するにつれ、多くのチームが様々な製品の方向性と市場参入戦略を採用してきました。投資の観点から見ると、長期的な成功を収める新しい予測市場は、以下の共通の特徴を持つ市場に役立つ優れた製品の構築に重点を置くと考えています。

頻繁にイベントが開催される市場
レバレッジ率が高く、少額の資本で大きな利益を得られる市場
結果価値の高い市場、つまり予測価値自体がシグナル的な意義を持つ市場

これについてもう少し詳しく議論しましょう。

高レバレッジ

ユーザーは、リターンを高めるために、高いレバレッジや高いオッズを求めています。パーレイ、パーペチュアル・スワップ（パープス）、デイイベント市場など、これらの予測市場商品は、予測市場イベントへの需要を高める可能性を秘めています。中間選挙を想像してみてください。もし誰かがすべての結果にパーレイを正しく設定できたらどうなるでしょうか。ゼロデイオプションの台頭を考えると、デイ市場（半日、時間、分単位）も検討する価値があります。

高頻度予測市場

予測市場は習慣化しやすいため、ユーザーは興味のある市場に賭けるようになります。市場が多ければ多いほどユーザーの関心を引きつけることができますが、本当に重要なのは、ユーザーの維持を促進する高頻度市場の存在です。

一度限りの注目度の高いイベント（大統領選挙、ポップカルチャーイベントなど）に賭けたいユーザーは、どのプラットフォームでも賭けることができ、最終的には最も頻繁に利用するプラットフォームを利用する可能性が高いでしょう。また、定期的に開催される市場が増えることで、プラットフォームの経済性も向上し、より多くの市場を掲載したり、顧客獲得コストを回収したり、競争力を高めたりすることが可能になります。これは既にスポーツベッティングで実現しており、DraftKingsなどのプラットフォームは、DFS（デイリーファンタジースポーツ）を貴重な顧客獲得・維持ツールとして活用し、習慣的なユーザー行動を育んでいます。

高い市場成果価値

選挙は頻繁に行われるイベントではありませんが、高いシグナル価値があり、これらの市場に多くの資本を引き寄せます。

ポリマーケットは最近、数十億ドル規模のビジネスの成否を左右するFDAの承認に関する決定を発表しました。カルシの気候市場は予測シグナルとしての価値を有しており、理論的には、日々の多数の予測シグナルに基づいて、他の種類のデリバティブ契約を構築することも可能です。高い成果価値を持つ市場は、取引量の増加と流動性の向上につながります。

対照的に、リアリティ番組、グラミー賞受賞者、ノーベル賞受賞者といったポップカルチャーの市場の多くは、賭けるのは楽しいものの、結果の価値は低い傾向にあります。価値が低い理由の一つは、結果が操作される可能性があることです。「サバイバー」のようなテレビ番組を題材にした予想市場は楽しいかもしれませんが、賭け金が高すぎると、人々は市場を操作する方法を見つけてしまいます。

予測市場の爆発的な増加は、効率的な市場を活用して貴重な予測的洞察を生み出し、個別株の取引やスポーツへの賭けをする顧客に、レバレッジを効かせたエンターテイメントを提供することになるでしょう。市場の種類と人々が賭けることができる対象が爆発的に増加しようとしています。あらゆるものが市場の時代を迎えています。

強気相場の第二段階に突入

ビットコインは強気相場をリードする傾向があり、アルトコインは初期段階では出遅れる傾向があります。サイクルが進むにつれて、アルトコインは通常勢いを増し、サイクルの終わりにはビットコインをアウトパフォームします。私たちはこれらを強気相場の「第一段階」と「第二段階」と呼んでいます。

重要なのは、過去2つのサイクルにおいて、アルトコインが価値創造の大部分を占めてきたことです。2015～2018年のサイクルでは、アルトコインが暗号資産時価総額の増加の66%を占めました。2018～2021年のサイクルでは、55%を占めました。

これまでのところ、このサイクルでは、アルトコインは市場全体の成長のわずか 35% を占めています。

ビットコインは長年、規制の明確さの恩恵を受けてきました。これは、コモディティとして分類されているだけでなく、「デジタルゴールド」としての役割が広く理解されていることからも明らかです。これは、サイクル初期において、アルトコインが歴史的に規制上の不確実性に直面してきたことを踏まえると、ビットコインがアルトコインに対してアウトパフォームした主な要因でした。しかし、最近までその傾向は変わりませんでした。新政権の誕生により、この力学は変化し、デジタル資産のイノベーションにおける意義深い進歩を促進しています。

歴史的にビットコインに有利に働いてきた規制の明確さとメリットが、今やアルトコインにも広がり始めています。市場はこれを反映し始めています。

規制面での勝利が積み重なるにつれ、勢いは高まっています。先月、トランプ大統領はGENIUS法に署名し、米国における規制対象ステーブルコインの隆盛の土台を築きました。これは、世界的な金融取引の原動力となる可能性があります。下院で既に可決されているCLARITY法は、デジタルコモディティとデジタル証券の明確な区別を確立することを目指しており、SECとCFTC間の長年の管轄権に関する不確実性の解消に貢献します。変化が起こっており、ビットコイン以外のトークンが最大の恩恵を受けると考えるのも無理はありません。

イノベーションと開発は加速しており、特にトークン化の分野で顕著です。Robinhoodは最近、Arbitrumを活用した株式トークンを発行し、株式投資の民主化とより効率的な市場の創出を目指しています。バンク・オブ・アメリカ、モルガン・スタンレー、JPモルガン・チェースといった米国の大手銀行は、独自のステーブルコインの発行を検討しています。ブラックロックのBUIDLファンドは、トークン化された国債を23億ドル規模で保有しています。Figureは、ブロックチェーンネイティブのRWA取引で500億ドル以上を処理しました。Ondoは、トークン化された国債ファンドに加え、Ondo Global Marketsを通じて、ニューヨーク証券取引所とナスダックで1,000銘柄以上のトークン化された株式を提供する予定です。オンチェーンへの移行は現在進行中です。