暗号通貨市場の謎の下落

編集：ティム、PANews

おそらくこれが、リスクスペクトルの底値に相当すると思います。

暗号資産市場は過去8週間のうち7週間下落傾向にあります。感謝祭期間中は一時的な反発を見せたものの、日曜日の夜に日本市場が開くと再び急落しました（日経平均株価は下落し、円債利回りは上昇しました）。

10月初旬（連邦準備制度理事会（FRB）の会合3週間前）にBinanceなどの取引所でシステム障害が発生したことを受け、暗号資産市場は最初の下落に転じました。しかし、市場は概ね11月の下落の主な要因は、FRB議長ジェローム・パウエル氏のタカ派的な発言にあると捉えていました。11月を通して、12月の利下げに対する市場予想は100%近くから30%まで急落し、株式市場と暗号資産市場は共に月を通して下落傾向を維持しました。

しかし、11月最終週は興味深い展開を見せました。コア生産者物価指数（PPI）は予想の2.7%を下回る2.6%に低下し、政府閉鎖後に発表された限定的な労働市場データは、雇用市場は崩壊していないものの、減速傾向にあることを示しました。12月の利下げに対する市場の予想は急速に90%近くにまで回復し、米国株は力強く反発し、11月末までに幅広い銘柄で上昇しました。さらに、トランプ大統領は次期連邦準備制度理事会（FRB）議長に目を付けていることを示唆し、市場はケビン・ハセット氏の任命をほぼ織り込んでいたことを示唆しました。トランプ政権の利下げ加速を支持することで知られるこのエコノミストは、マクロ経済の強気相場を提唱していることで広く知られています。

出典: CME FedWatch

では、疑問はこうです。暗号資産はなぜネガティブなニュースに直面すると急落する一方で、ポジティブなニュースに直面するとなかなか回復しないのでしょうか?

わからない。

過去にも価格が上昇しないこと以外はすべて準備が整っていた同様の局面を経験しましたが（例えば、2021年5月、6月、2025年4月）、今回は状況が全く異なります。

現在、ほとんどの暗号資産は無視されているように見えますが、その根本的な理由を明確に説明できる人は誰もいません。これは、過去数年とは大きく異なります。通常であれば、大規模な売りを予想するにせよ、対応が遅すぎるにせよ、ヘッジファンド、取引所、ブローカー、そしてキーオピニオンリーダー（KOL）との議論を通じて、少なくともその動機を分析することができます。しかし、今のところ、今回の売りは全く非論理的に思えます。

最近、ウォール街の大物実業家ビル・アックマン氏は、ファニーメイとフレディマックへの投資が暗号資産市場との関連性によって損失を被ったと述べました。2つの資産クラスの性質は大きく異なり、投資ロジックも全く異なるため、根本的な観点からは理解しにくい点ですが、従来の金融機関、個人投資家、そして暗号資産投資家が現在包括的に統合されていることを考えると、この相互関連性を理解しやすくなります。かつては比較的孤立していたこの業界は、今やあらゆるセクターと交差しています。長期的には、これは間違いなく良いことです（金融業界に完全に孤立したセクターが存在することは不合理です）。しかし、短期的には深刻な問題を引き起こしています。分散投資ポートフォリオにおいて、暗号資産は常に最初に売却される傾向があります。

さらに、これは暗号資産業界の関係者が売りの出所を特定するのに苦労する理由も説明している。売りは業界内で発生していない可能性さえあるのだ。暗号資産の世界はその透明性ゆえにほとんど認識できないほどであり、一方、伝統的な金融はブラックボックスのようなものであり、まさにこのブラックボックスこそが現在、市場の資金フローを支配しているのだ。

暗号市場の弱さには複数の理由がある

明白な理由（投資家教育の欠如と大量の不良資産）の他に、暗号通貨市場がなぜこのような下降スパイラルに陥ったのかについては、もっと合理的な説明があるはずだ。

資産が真の価値を持つためには、金銭的価値、実用的価値、社会的価値の3つの属性の一部またはすべてを備えている必要があると、私たちは長年信じてきました。ほとんどの暗号資産の最大の問題は、その価値が主に社会的価値に由来しており、この3つの中で最も定量化が難しいことです。実際、今年初めにL1トークン（ETHやSOLなど）のサム・オブ・ザ・パーツ評価分析を実施したところ、ごくわずかな金銭的価値と実用的価値を算出した後、最も大きな割合を占める社会的価値を評価するために、逆算する必要がありました。

したがって、市場センチメントが急落した場合、主に社会的価値に依存するトークンは理論的には急落するはずです（実際、ビットコイン、L1トークン、NFT、ミームトークンなどを見れば、これはよくあることです）。逆に、金融属性と実用的価値の割合が高い資産はアウトパフォームするはずですが、一部のトークン（BNBなど）はこれを示していますが、ほとんどのトークン（DeFiトークンやPUMPなど）はそうではありません。この現象は確かにやや異例と言えるでしょう。

論理的に言えば、誰かが市場を支えるために介入するべきでしたが、そうはなりませんでした。実際、市場の下落に乗じて空売りを行い、さらなる下落を予想する投資家が増えています。しかし、この判断は価格動向とテクニカル分析のみに基づいており、実質的な証拠は欠如しています。しかし、著名な暗号資産ベンチャーキャピタル企業Dragonflyの仲間たちが、L1トークンの評価を擁護するために介入しました。彼らは、L1トークンの「部分和」評価分析に少なくとも間接的に影響を受けた、厳密な論拠に基づいた記事を発表しました。（関連記事： Dragonflyのパートナーによる長文記事：シニシズムを捨て、インデックス思考を活用せよ）

Dragonflyは、記事の最後の2段落、すなわち、世界のすべての資産が最終的にはブロックチェーン上で運用されるため、現在の収益と実用価値に基づく評価モデルは適用できないという点に概ね同意します。これは個々のL1トークンが過小評価されていることを意味するわけではありませんが、すべてのブロックチェーンの総価値は確かに低く、L1トークンへの投資は本質的にその成功確率への賭けです。根本的に、業界の将来の方向性については、現在の適用シナリオのみに焦点を当てるのではなく、より広い視点から見る必要があります。この視点は実に洞察に富んでいます。価格が下落し続ければ、このような「防御的」な分析がさらに多く発表されることが予想されます。

もちろん、今回の仮想通貨売りは、Strategy（MSTR）とTetherへの攻撃なしには完結しません。Strategyをめぐるあらゆる論争（売却を強制されているわけではない）について繰り返し説明してきたにもかかわらず、FUD（恐怖、不確実性、不確実性）は依然として蔓延していました。Tetherをめぐるパニックはさらに時宜を得たものでした。どういうわけか、数週間のうちに世論は「Tetherは5,000億ドルの評価額で200億ドルを調達」から「Tetherは破産寸前」へと劇的に変化しました。

S&Pは最近、TEDAの信用格付けをジャンク債レベルに引き下げました。TEDAの最新の認証レポート（2025年9月30日時点）によると、USDステーブルコイン準備金の70%は現金および現金同等物であり、残りの30%は金、ビットコイン、企業融資、および自己資本バッファーによって支えられています。

出典: テザー

S&Pの行動は確かに市場パニックを引き起こしたと思いますが、資産配分が規制されていない非上場企業にとって、このような準備金構造は当然のことと言えるでしょう。さらに、現金類似資産でほぼ完全に裏付けられたモデルは、部分準備銀行制度全体の運用モデルよりもはるかに堅牢であることは明らかです。しかしながら、GENIUS法が施行されるまでは、USDTと銀行システムを直接比較することはしません。

しかし、USDTの70%以上が一夜にして換金されることはあり得ないことを明確にしておくことが重要です。そのようなシナリオが起こった場合にのみ、流動性危機が引き起こされます。したがって、流動性に関するあらゆる疑念は杞憂です。しかし、支払い能力の問題は別の問題です。ビットコイン、金、ローンへの投資の30%が損失を被ったと仮定すると、Tetherは親会社が保有する、USDT準備金の担保として明示的に使用されていない他の資産を活用する必要があります。親会社の驚異的な収益性を考えると、これは実際には重大な問題ではなく、合理的な投資家はこれを隠れたリスクとは考えないでしょう。それでも、TetherのCEOであるPaolo Ardoino氏は、この疑念に個人的に対処しなければなりませんでした。

実際、USDTはペッグ解除の兆候を一度も見せておらず、これは危機論の不合理さを改めて証明しています。しかし、市場の不安は存在するのでしょうか？唯一考慮すべき点は、市場がUSDTに現金および現金同等物の保有のみを望んでいること、そして政府からの利息収入（年利3～4%で1,800億ドルの資産、年間50億ドル以上の利益）を得るだけで巨額の富を築くことができることを考えると、なぜTetherは他の投資分野に進出する必要があるのかということです。

したがって、振り返ってみると、少なくとも市場の下落の一部には説明をつけることはできる。しかし、この継続的な弱さは実に不可解だ。