著者 | IOSGベンチャーチーム

1. 主流資産

1. ビットコイン

1年前、私たちはビットコインの発展について2つの異なる道筋を概説しました。「楽観的な見通し」では、機関投資家による導入と政府の関心が資産を前進させると信じていましたが、「悲観的な見通し」では、これらのマイルストーンを達成できない場合、弱気な感情と潜在的な危機シナリオが引き起こされると主張しました。

2026 年に入ると、実際の展開はこれら 2 つの極端な例の中間に位置しますが、予想の下限に近づくことになります。

BTCは保留中：2025年に何が起こったか

政府の対応（部分的に成功）：米国政府は予想以上に消極的な姿勢をとった。暗号資産業界を概ね支持する一方で、納税者の​​資金をビットコインの購入に充てることはせず、主に押収したBTCを準備金の積み増しに充てると明言した。トランプ大統領の再選は暗号資産に好意的なレトリックと規制への楽観的な見方をもたらしたが、実際の政府による購入は希望的観測に過ぎなかったようだ。準備金を増やすための「革新的な方法」という約束は、まだ具体的な行動には繋がっていない。

中央銀行と政府系ファンド（結果はまちまち）：上位20カ国の主要中央銀行のほとんどは、ごく一部の例外を除き、傍観姿勢を維持した。しかし、政府系ファンドはビットコインへのエクスポージャーを構築し始めたものの、その購入規模は依然として評価が難しい。

機関投資家の採用（結果はまちまち）：マイクロストラテジーは2025年の大半において積極的な積立戦略を継続し、価格にプラスの影響を与えました。しかし、市場の動向は劇的に変化しました。マイクロストラテジーは、特定の状況下でBTCを売却する意向を公に表明し、純粋な積立戦略から「BTCクレジット商品」に近い運用モデルへと移行しました。かつては追い風となっていたものが、今や潜在的なプレッシャーと負担へと変わりつつあるようです。対照的に、ビットコインETFは2025年を通して安定した純流入を記録し、非常に好調なパフォーマンスを示しました。これは、規制対象のビットコインへのエクスポージャーに対する従来型金融機関と個人投資家からの強い需要を示しており、同年最も信頼できる需要源の一つとなりました。

2026年のビットコイン展望：マクロ依存と触媒枯渇

固有触媒の枯渇

このサイクルは、ビットコイン特有の強力な触媒、すなわちSVBの破綻とUSDCのデペッグ危機、2023年を通してのETF期待の高まり、マイクロストラテジーによる継続的な買い、2024年初頭のスポットETFの立ち上げ、そしてトランプ大統領の選挙勝利に依存しています。これらの要因はそれぞれ、ビットコインに対して独自の、集中的な買い圧力を生み出しています。

2026年を見据えると、ビットコインにとって具体的なプラス要因は乏しいように思われます。各国政府は、短期的には主要な購入者となる可能性は低いと示唆しています。中央銀行もビットコインのリスク評価をすぐに変更する可能性は低いでしょう。マイクロストラテジーは大規模な追加購入のキャパシティを使い果たし、売却の可能性に注力し始めています。ETFは成功を収めていますが、初期の導入の波は既に過ぎ去っています。

ビットコインが2026年に繁栄するかどうかは、ほぼ完全にマクロ経済要因に左右されるでしょう。優先事項は明確です。

# AI関連銘柄とリスク選好度：ビットコインは、各サイクルで最もホットな資産の動向を追うようになっています。前回のサイクルでは、テスラの底値と最高値をほぼ同時期に追随しました。今回のサイクルでは、NVIDIAで同様のパターンが見られます。ビットコインのパフォーマンスは、高ベータのハイテク銘柄とAIブームと深く相関するようになりました。

#連邦準備制度理事会（FRB）の政策と流動性： FRBがハト派的な政策とバランスシート拡大を継続するかどうかは、より広範な流動性環境にとって極めて重要です。歴史的に見て、流動性状況はビットコインの価格変動においておそらく最も重要な要因でした。FRBは2025年に3回の利下げを予定しており、2026年の金融政策の方向性は、ビットコインが持続的な買い圧力を引き付ける能力に大きな影響を与えるでしょう。

2026年に出現するリスク:特有のプラス要因は少ないものの、BTC特有のマイナス要因の可能性の方が顕著である。

# MicroStrategy（現在はStrategyに社名変更）への圧力：今回のサイクルでビットコイン価格を押し上げている要因は、2026年には重荷となる可能性があります。MicroStrategyが「永久保有」から「特定の状況下では売却も辞さない」という姿勢に転換したことは、根本的な変化を表しています。同社が言及する「状況」とは、mNAV（平均純資産価値）が1を下回り、債権者への債務を履行するためにBTCを売却する必要が生じた場合を指します。懸念すべきことに、Strategyのビジネスモデルはポンジスキームに類似し始めています。しかしながら、Strategyは保有株式の豊富な流動性を活用して、今後3年間の配当関連債務をカバーするのに十分な現金準備金を積み上げているため、これらのリスクが短期的に顕在化する可能性は低いと考えています。

# 4年サイクル理論のパラドックス：サイクル理論によれば、ビットコインの弱気相場と定義できる局面が既に到来している可能性があります。サイクル理論では、ビットコイン市場は4年ごとに循環し、各サイクルのピークは通常第4四半期に発生すると想定されています。このパターンに従えば、2025年第4四半期が価格のピークとなるはずでした。実際、この期間にビットコインは約12万5000ドルに達しており、これがサイクルのピークとなる可能性があります。しかし、このサイクル理論の妥当性には疑問が投げかけられています。私たちは、このサイクル理論はビットコイン固有のパターンを示すものではなく、より広範なマクロ経済サイクルと重なっているという、ある意味で偶然の産物だと考えています。

AIバブルへの懸念やリスク回避の高まりに加え、2025年第4四半期のBTCのパフォーマンスが低迷した主な理由は、循環理論を信じてそれに従って行動し、ポジションを調整しながら売り続けた長期保有者からの圧力だった。

自己達成的予言のリスク: サイクル理論は危険なフィードバック ループを生み出します。

長期保有者は、市場が第4四半期にピークを迎えると予想し、それに応じて売却している。

この売り圧力により、最も強いはずだった時期に価格が抑制された。

結果として生じたパフォーマンスの低下は、サイクル理論を「裏付け」ました。

より多くの保有者がこの枠組みを採用しており、将来の売り圧力が強まっています。

サイクルの打破：マクロ経済環境が引き続き堅調であれば、ビットコインは最終的にこれらの循環的な制約から脱却し、さらなる上昇のために価格を回復する可能性があります。サイクルからの最初の打破は、市場にまだ織り込まれていないポジティブな触媒となる可能性があります。

#技術的リスクが議論の的：ビットコインは、量子コンピューティングの脆弱性と、その経済・セキュリティモデルをめぐる疑問という2つの長期的な課題に直面しています。後者は主流の議論ではまだ比較的目立たない一方で、量子リスクはますます一般の人々の意識に浸透しつつあります。より信頼できる声は、ビットコインの量子耐性について懸念を表明しており、「安全で不変の価値保存手段」というビットコインの理念を損なう可能性があります。しかし、BTCコミュニティは、この議論が遅かれ早かれ開始され、潜在的な解決策を模索する時間を確保することを望んでいます。

ビットコインの 2026 年の判断:ビットコインが 2026 年を迎えると、暗号通貨特有の物語によって独自に有利な立場に立つのではなく、むしろそのパフォーマンスがより広範なリスク市場を反映するマクロに敏感な資産となるでしょう。

触媒の枯渇: ビットコインの特定のプラス触媒は、ほぼ枯渇または実現しました (政府の立場が定められ、MicroStrategy の容量が限界に達し、初期の ETF 導入の波が終了しました)。

新たな圧力：マイクロストラテジー、循環理論、そして量子リスクをめぐる懸念が公の場で議論されています。主流派コミュニティで顕著に見られるこれらの懸念は、価格の変動につながる可能性があります。しかし、市場がこれらのリスクを過大評価している可能性があること、そしてこれらのリスクが今後12ヶ月以内に顕在化する可能性は低いこと（ストラテジーは今後3年間の債権者への支払いに充てるための現金準備金を確保していること）を考慮すると、2026年に重大な問題に直面する可能性は低いでしょう。マクロ経済サイクルが継続すると仮定すれば、循環理論家が誤りであることが証明されるのは時間の問題です。また、量子リスクが2026年に主流派のBTC認識に影響を与える可能性も低いでしょう。

マクロ経済への依存: パフォーマンスは AI 株 (特に NVIDIA) と連邦準備制度の政策決定に追随します。

2. イーサリアム

2025年に向けて

楽観的な見通し – 部分的に実現

2025年の展望を振り返ると、イーサリアムの潜在的なメリットがいくつか見え始めていますが、まだ完全には実現していません。 #機関投資家の実現可能性（明確な成功）：この議論は正しいことが証明されました。イーサリアムのステーブルコインの優位性（GENIUS法以降、新規発行額が450～500億ドル）は、ブロックチェーン基盤を選択する機関が、最も信頼できる資産台帳としてイーサリアムを一貫して選択していることを示しています。これは機関投資家にも反映されており、ETH DATはBitmineなどの大手企業を通じて多額の資金を調達できます。 #開発者エコシステムと多様なリーダーシップ（明確な成功）： Base、Arbitrum、その他のL2が採用を促進するという予測が現実のものとなりました。特にBaseは暗号通貨消費者分野の重要な成長ドライバーとなり、Arbitrumは機関投資家向けの取り組みで大きな進歩を遂げ、Robinhoodをより広範なイーサリアムエコシステムに取り込みました。 #ETHがBTCの唯一の代替（誤判断）： BTCが直面する2つの中核的な長期的固有リスク、すなわち量子脆弱性とセキュリティ経済は、ETHがより有利な立場にあり、より将来志向的な分野です。ETHは依然として、価値の保存手段としてBTCの代替として機能できる唯一の資産です。しかし、これらの懸念が主流のBTCに関する議論でさらに検証されるまでは、ETH/BTCの価格パフォーマンスがこの位置付けから恩恵を受ける可能性は低いでしょう。 #単一エンティティリスクへの耐性（明確な成功）： MicroStrategyに相当するものが存在しないことは、MicroStrategyがビットコイン蓄積の促進者から潜在的な負担へと変化したため、大きな利点であることが証明されました。ほとんどのDATは短命である可能性が高いですが、大量のETHを保有するDATは、Strategyよりも堅牢な所有構造を持ち、制約が少ないです。

悲観的な見通しは概ね回避されている

イーサリアムに関して我々が概説したネガティブなシナリオは、予想ほど深刻には現実化しませんでした。 #リーダーシップの空白（解決済み）：長い間、暗号資産業界全体におけるイーサリアムの地位を守れるほど強力な人物が不在でした。ヴィタリックの関心は多くのトピックに分散しており、価格パフォーマンスのみに焦点を絞った日和見主義的なCEOタイプのリーダーではありませんでした。イーサリアムには最近までマイケル・セイラーのような支持者がいませんでした。これが今年初めに価格が一時的に1,500ドルを下回った主な理由の1つでした。その後、トム・リーがこの空白をほぼ埋め、ETHの主要な伝道者および支持者になりました。彼は優れた営業スキル、金融界での権威ある地位、そしてETHの価格上昇との利益の一致という要件を満たしていました。 #文化的課題（「覚醒」vs.「実用主義」）（改善中）：昨年、私たちは次のように書きました。「イーサリアムの文化は、他のエコシステムよりも一般的に「覚醒」していると考えられており、包括性、政治的正しさ、コミュニティ主導の倫理的議論を重視しています。これらの価値観はコラボレーションと多様性を促進する一方で、間接的なコミュニケーション、道徳観、大胆で決定的な意思決定への躊躇といった課題につながることもあります。」幸いなことに、イーサリアム財団は、より成果重視で組織を強化し、効率性と影響力を向上させることができる新しいリーダーシップを迎え入れました。主観的な視点から見ると、より広範なコミュニティの雰囲気も、現在の環境に適応するために変化しているようです。

イーサリアムの2026年の展望：ETH/BTCにとってプラスとなる独自の要因。イーサリアムはビットコインと同様に、AI関連銘柄、財政政策、FRBの流動性状況への感応度といったマクロ経済リスク特性を共有している。しかし、独自の要因という点では、2026年にはイーサリアムがビットコインよりも明らかに優位な立場にある。

イーサリアムがビットコインに対して持つ優位性：a.大きなプレッシャーがない：イーサリアムは、ビットコインにのしかかっているような構造的なリスクに直面していません。最も重要なのは、マイクロストラテジーのようなレバレッジを効かせた企業が存在しないことです。マイクロストラテジーの潜在的な売りは市場を不安定化させる可能性があります。ほとんどのDATは短命である可能性が高いですが、大量のETHを保有する企業は、ストラテジーよりもレバレッジを効かせません。b . ETHはBTCの唯一の代替手段です：昨年、この議論のタイミングを見誤っていましたが、量子脆弱性や経済/安全保障リスクなど、これまで議論されてきたBTC固有のリスクが現実化すれば、ETH/BTC比率はプラスに転じるはずです。

独自の触媒：ステーブルコインとDeFiの優位性。おそらく最も重要なのは、イーサリアムが、まさに現れ始めたばかりの独自のポジティブな触媒を持っていることです。長年にわたり暗号資産分野で「最も嫌われている資産」の一つとされ、2023年から2025年にかけて深刻なストレスとボラティリティを経験した後、イーサリアムの復活の条件は整っています。

#紛れもないステーブルコインのリーダーシップ：データが物語っています。イーサリアムがステーブルコイン市場を支配しています。これはいくつかの点で明らかです。a . 資産バランス：イーサリアムはステーブルコインの時価総額全体の約60%を占めており、明確なネットワーク効果と市場選好を示しています。b . 流動性ダイナミクス： GENIUS法の発表以降、イーサリアムは新規ステーブルコインの発行で4,500億ドルから5,000億ドルを吸収しました。これは、新規ステーブルコインの需要が生じると、その需要がイーサリアムに偏って流入することを示しています。

# 10 年間の実証済みの信頼性：イーサリアムは過去10年間、重大なパフォーマンス問題や障害を経験していません。この運用実績はかけがえのないものであり、グローバル流動性インフラの基盤としての地位を確立する上で極めて重要です。従来の金融システムがブロックチェーンの導入を検討する際、数十億ドル相当の価値を確実に管理してきたイーサリアムの実績は、比類のない信頼性を提供します。

#イーサリアムの堀としてのDeFi：イーサリアムのDeFiエコシステムは、間違いなく最も重要な競争優位性と言えるでしょう。イーサリアムは、実戦で実証されたスマートコントラクトを通じて、数千億ドル規模の資金を効果的に運用できる唯一のブロックチェーンです。a . 実績のあるセキュリティ： Aave、Morpho、Uniswapといったスマートコントラクトは長年運用されており、大規模なセキュリティ侵害を受けることなく、総額数十億ドル相当の価値をロックしてきました。これらはハッカーにとって巨大な「ハニーポット」となる一方で、その堅牢性は実証済みです。b . 高い流動性、コンポーザビリティ、そして資本効率：異なるDeFiプロトコルを組み合わせることができるため、競合するチェーンが模倣するのが困難なネットワーク効果が生まれます。既存のプリミティブを組み合わせることで、複雑な金融商品を構築できます。これは、技術インフラと高い流動性を必要とする機能です。その好例が、Ethena、Aave、Pendleのコンポーザビリティです。これにより、イーサリアムメインネットは資本集約型のユースケースにおける唯一のハブとなっています。

#規制の明確化：暗号資産業界を取り巻く積極的な規制は、従来型金融と暗号資産の統合を促進するはずです。マクロ経済のタイミング、規制の明確化、そして機関投資家による導入の融合により、イーサリアムは従来型金融の暗号資産分野参入による大きな恩恵を受ける立場にあります。確固たるブロックチェーンの実績と、数千億ドル規模の実績あるDeFiインフラを安全に管理する能力を備えたイーサリアムは、競合チェーンが追随できないセキュリティ、流動性、そして規制の可視性を兼ね備えたサービスを機関投資家に提供しています。長年にわたる低迷と懐疑的な見方の後、イーサリアムはセンチメントの反転を迎える可能性があります。市場は、ファンダメンタルズが大幅に改善し始めると、「見捨てられた」資産に報いる傾向があります。イーサリアムのインフラ改善、ステーブルコインとしての優位性、そして機関投資家による導入は、2026年に価格改定を促す可能性があります。

2026年のイーサリアムリスク：資産認識を巡る争い。イーサリアムのファンダメンタルなポジショニングは2026年に向けて堅調に見えるものの、パフォーマンスを阻害するリスクがいくつかある。中でも特に顕著なのが、ETHが資産として何を表すのかという継続的な議論だ。

資産分類をめぐる議論

#Core Debate: 「デジタルゴールド」のような金融資産として比較的明確なコンセンサスを得ているビットコインとは異なり、イーサリアムは依然として市場での認知と発見の過程にあります。この曖昧さが脆弱性を生み出し、懐疑論者や利害対立グループが積極的に悪用する可能性があります。

# 2つの対立する見解：a. 金銭資産説（強気）：トム・リー氏のような著名人を含むイーサリアムコミュニティの支持者たちは、「デジタル石油」のアナロジーを用いてETHを実用的で生産性の高い金銭資産と位置付けています。この見解は支持を集め、イーサリアムにビットコインのような金銭的プレミアムが付加されるべきだと主張しています。b . キャッシュフロー資産説（弱気）：ビットコインの熱狂的な支持者や伝統的金融懐疑論者を含む市場の重要なセグメントは、イーサリアムをビットコインと根本的に差別化しようと試みています。彼らは、イーサリアムはブラックロックのような資産と同様に評価されるべきであり、運用資産の一部で評価されるべきだと主張しています。ナスダックや取引所運営者のような資産と同様に評価されるべきであり、金銭的プレミアムではなく手数料ベースのDCF（割引キャッシュフロー）モデルを用いるべきだと主張しています。

#認知操作：イーサリアムは、その価値提案がビットコインの単純な「デジタルゴールド」というストーリーよりも複雑であるため、ナラティブ攻撃に対して特に脆弱です。過去のサイクルにおいて、懐疑論者がETHを資産として認識する上で、不釣り合いなほどの悪影響を及ぼす力を持っていることを目の当たりにしてきました。

#なぜイーサリアムはより脆弱なのか: a. 比較的新しい資産: ビットコインの15年以上の実績と比較すると、市場コンセンサスは未成熟です。b . より複雑なストーリー:プログラマビリティ、DeFi、ステーブルコイン、レイヤー2など、単純な物語にまとめるのがより困難です。c . 分散型リーダーシップ:多様な意見や利害関係があるため、敵対者が混乱を引き起こしやすくなります。

レイヤー2に関する議論：イーサリアムのレイヤー2エコシステム（Base、Arbitrumなど）が発展するにつれ、価値の蓄積に関する疑問が生じています。a. L2はETHの価値を高めるのか、それとも弱めるのか？ほとんどのアクティビティと手数料がL2に留まる場合、メインネットのETHは価値を獲得できるのか？ b. 流動性の断片化：複数のL2サーバーは、イーサリアムのネットワーク効果を高めるどころか、むしろ弱める可能性があります。

私たちは今年初めにこのトピックについて書きました:

L2 の断片化は、主に 2 つのアプローチで解決できます。

1. 市場のダイナミクス（自然淘汰）により、エコシステムが自然に統合され、2～3 個の支配的な一般 L2 が重要なアクティビティを維持し、他の L2 は消滅するか、スタック アプローチに移行して、特定のユース ケース向けのロールアップを提供します。

2. 堅牢な相互運用性標準を確立することで、より広範な Rollup エコシステムにおける摩擦を軽減し、単一の Rollup が優位な堀を築く可能性を弱めることができます。

イーサリアムは、L2への影響力を維持している間は、後者のシナリオを積極的に推進すべきです。この影響力は日々低下しており、イーサリアムの遅延が長引けば長引くほど、この戦略の有効性は低下します。統一されたL2エコシステムを促進することで、イーサリアムはかつてメインネットを特徴づけていたコンポーザビリティの優位性を取り戻し、ユーザーエクスペリエンスを向上させ、モノリシックなブロックチェーンに対する競争力を強化することができます。

現状の評価：L2の断片化をめぐる議論は続いているものの、イーサリアム・メインネットは大規模な資本導入において優位性を維持しています。メインネットの価値蓄積を脅かすほどの影響力を持つL2は存在しません。しかしながら、十分な相互運用性基準が整備されないままL2が成長を続ける場合、これは依然として監視が必要なリスクとなります。

イーサリアムの2026年の判断:イーサリアムは、同様のマクロ経済的敏感性を共有しているにもかかわらず、ビットコインよりも強力で独自のポジショニングを持って2026年を迎えます。 # ステーブルコインの優位性: ステーブルコインの時価総額の60%を占め、GENIUS法以降の新規発行額は450〜500億ドルで、機関投資家の明確な選好を示しているため、ステーブルコインの時価総額のさらなる成長から恩恵を受ける可能性が最も高いです。 # DeFiの堀:実戦でテストされたプロトコル(Aave、Morpho、Uniswap)を通じて数百億ドルを効果的に配備でき、長年にわたって実証されたセキュリティを備えた唯一のブロックチェーンです。 # 機関投資家のポジショニング:規制の明確さ、運用実績、および深い流動性を考えると、暗号通貨スペースに流入する従来の金融資本を獲得する可能性が最も高いです。 # ストレスなし:潜在的な売り圧力となるMicroStrategyと同等の組織は存在せず、単一組織リスクに対する耐性が高い# センチメント反転の可能性:長年「最も嫌われている資産の一つ」とされてきたものの、ファンダメンタルズは明らかに改善しており、価格再調整の条件が整っています。 # 主なリスク:継続的な資産分類に関する議論と認知操作の試みは、依然として評価に対する大きな脅威となっています。

L2 モニタリング: 断片化の懸念はあるものの、メインネットは大資本の優位性を維持しており、大規模ファンドの中核資産台帳としての役割を脅かすものは現れそうにありません。1) 大資本は主にセキュリティを重視しています。2) ガスコストは取引サイズに不釣り合いであるため、イーサリアムは大規模投資家にとって非常に安価です。3) DeFi の堀。

ソラナ

2025年に向けて

2025年の見通しでSolanaに概説した潜在的な道筋を振り返ると、現実は最終的に2つのシナリオの組み合わせを示していますが、どちらかというと否定的な方向に傾いています。

• 「ハンターから獲物へ」（完全に実現）：これは今や完全に実現しました。Hyperliquidの出現は、Solanaのストーリーに特に大きなダメージを与えました。長年にわたり、最もスケーラブルでCLOB（中央指値注文帳）取引プラットフォームに最適であると主張してきたこのチェーンは、まさにこのユースケースにおいて凌駕されつつあります。

• ミーム文化への過剰露出（まさにその通り）：この懸念は完全に正当であることが証明されました。ミーム主導の成長の短命さは今や明白です。後から考えれば、これは明白です。ミームカジノのユーザー離脱率は98%を超えています。ソラナの主な主張は「デジタルマカオの買収」でしたが、このデジタルマカオのオッズがユーザーに不利に98%設定されているという事実を多くの人が見落としていました。特に機関投資家が資本主導の持続可能な方向性を模索している今、これはソラナのブランドに永続的な汚点を残す可能性があります。

• DePINリーダーシップ（未証明）：この議論はまだ実現していません。SolanaはDePIN分野の育成を継続していますが、期待されていたような画期的な導入や、業界をリードするナラティブには至っていません。

• 最先端分野における開発者リーダーシップ（結果はまちまち）：Solanaは俊敏性を発揮し、特にコンシューマー向けスタートアップ分野の開発者を惹きつけ続けています。しかし、ウォレットとクロスチェーン・インフラストラクチャの進歩により、ほとんどのコンシューマー向けアプリケーションにおいて、基盤となるチェーンの選択はますます重要ではなくなってきています。PrivyとFun.xyzの最新の入金ソリューションを利用したことがある人なら誰でも、この傾向を実感できるでしょう。

ソラナ2026ビジョン：持続可能な物語を見つける

Solana はビットコインやイーサリアムと同じマクロ経済的感受性を共有していますが、より複雑で独特なリスクプロファイルに直面しており、2026 年に向けてはプラス要因よりもマイナス要因が多くなります。

ミームコインの余波

Solanaは、暗号資産史上最も爆発的なミームコインサイクルの一つから生まれました。これは短期的な注目と活発な動きをもたらした一方で、持続不可能なダイナミクスとブランドリスクももたらしました。Solanaにおけるミームコインの熱狂は、懸念すべき特徴を示しました。

• 極端なユーザー離脱: 98% を超えるユーザーが離脱し、ほぼすべての参加者が資金を失いました。一方で、Pump.fun などのプラットフォーム、Solana ブロックチェーン空間を管理する内部関係者、多くのプロジェクトの背後にある問題のあるチームは、取引の収益面で利益を上げました。

• 法的課題: 最近の訴訟は Pump.fun と Solana 自身を標的にしており、両社が不公平なギャンブル行為を促進していると非難されています。

• ブランドリスク：一見短期的な成功に見えるもの（膨大な取引量、ウォレットの開設、そして注目度）は、ブランドにとってマイナスとなる可能性があります。「暗号カジノ」というイメージは、機関投資家による導入や規制当局の好意的な評価を阻害する可能性があります。Memeコインのサイクルが一巡するにつれ、Solanaはこのイメージを払拭するという課題に直面しています。

中央集権化は避けられなくなる

Solanaの統合型高スループットアーキテクチャは、最小限のレイテンシでグローバル規模のアプリケーションをサポートするように設計されています。しかし、この設計選択は、集中化に関する懸念をますます明らかにしています。

ブロックチェーン業界では、パフォーマンスを最適化した統合型・集中型ソリューションを構築するか、より分散化されたモジュール型のソリューションを採用するかという選択を迫られていることがますます明確になっています。Solanaは前者を選択し、集中型の物理インフラストラクチャを通じてスケーラビリティと速度を優先しました。これは優れたスループットを実現しますが、真の分散化と検閲耐性を必要とするアプリケーションに対するSolanaの信頼性を根本的に制限します。Double Zeroは、成功すれば数十の高帯域幅光ファイバープロバイダーを中心とした物理インフラストラクチャのさらなる集中化につながるプロジェクトです。

Solana は「統合」を維持できるでしょうか?

Solanaは中央集権的なトレードオフを恐れてはいませんが、疑問は残ります。「統合チェーン」の前提をどの程度まで維持できるのでしょうか？Solanaブレークポイントでの議論の多くは、Solanaがより複雑なスマートコントラクトロジックとより重い計算をサポートできるのか、それとも比較的単純なトランザクションロジックのスループットを最大化するように主に設計されているのか、という点に焦点を当てています。

複雑なアプリケーションには断片化された状態が必要: Solana 上で複雑なアプリケーションを構築する開発者は、メインの状態を離れる傾向が高まっています。

• Jupiterの選択：Solanaの主力DeFiプロトコルの一つであるJupiterは、Solanaメインネット上に構築するのではなく、Hyperliquidに対抗する独立した環境であるJupNetを立ち上げることを決定しました。これは、Solanaのグローバルステートでは特定のアプリケーションのニーズを十分にサポートできないという重要な認識を示しています。

• 「ネットワーク拡張」：Neon Labsなどのプロジェクトは、「Solana拡張」と呼ぶものを構築していますが、機能的にはレイヤー2ソリューションに似ています。これらはSolanaの状態を断片化し、開発者が独自のブロック空間と実行環境を制御できるようにします。これは、モノリシックなグローバル状態の限界を事実上認めていることになります。Solanaは理論上はあらゆるロジックをサポートできるものの、実際には計算負荷の高いタスクのほとんどは複数のブロックにまたがってしか実行できないという議論があります。この場合、プラットフォームは実行順序を制御できず、トランザクションの基本ロジックが破綻する可能性があります。これらの「拡張」ソリューションは、統一された状態を維持しながらSolanaの機能を拡張できると謳われていますが、現実はより断片化されています。開発者は予測可能なパフォーマンスを備えた分離された環境を必要としており、アーキテクチャはEthereumのようなよりモジュール化されたアプローチへと向かっています。

競争再配置問題

ぎこちない中間地点

Solanaは現在、二つの勢力の間で不安定な立場に立たされています。Ethereumは、その実績あるインフラストラクチャによって流動性、ステーブルコイン、DeFiの分野で優位に立っています。一方、Hyperliquidは、Solanaが長年培ってきた高性能オーダーブックの分野で優位に立っています。Solanaは、これらの分野の少なくとも1つで競争優位性を示さなければ、十分に分散化されておらず、最大限のスケーラビリティも備えていないと認識されるリスクがあります。

Hyperliquid以前、Solanaは比較的ユニークなポジショニングを誇っていました。ある程度中央集権化されながらも、非常にスケーラブルな統合チェーンでした。Solanaは、そのアーキテクチャがグローバルオーダーブックや高頻度取引アプリケーションに最適であるという主張を積極的に展開していました。しかし、この主張は今では不自然になっています。現在、Solana上でHyperliquidの取引量とパフォーマンスに匹敵するオーダーブックは存在しません。

DriftはSolanaの永久契約プロトコルの中では主流の一つかもしれませんが、Hyperliquidに対する強力な競争優位性はまだありません。Solanaは5年間、最もスケーラブルなチェーンとしての地位を守り続けてきましたが、高度なオーダーブックがSolanaブロックチェーン上で競争力を欠き、取引活動が主にMemeコインによって牽引されている現状では、非常に厄介な状況に陥っています。Memeコインは持続可能なダイナミクスを欠いています。

これにより、Solanaは18ヶ月前、イーサリアムがビットコインとSolanaに挟まれていた状況と似たような立場に立つことになります。Solanaはビットコインの活動を吸収し、ビットコインは明確な価値保存手段であり続けました。現在、SolanaはイーサリアムとHyperliquidの中間に位置しています。イーサリアムは流動性、DeFi、ステーブルコイン関連の活動を支配し、HyperliquidはオーダーブックとCLOB永久契約交換事業を支配しています。Solanaがどちらか一方を選択し、競争力を失えば、Solanaの将来像に非常に悪影響を与える可能性があります。

前進への道：実証された適応力と生存力

プロフェッショナルな実行力：Solanaが業界で最もプロフェッショナルに運営されているブロックチェーン組織の一つであり続けていることは称賛に値します。Solana財団は、細部への高いレベルの配慮と迅速な実行力を示しています。これは決して軽視すべきではありません。Solanaは、機会を見出し、効果的な変革を促進する能力を繰り返し実証してきました。

カジノ的な物語からの脱却：最近の取り組みは、Solanaが「暗号カジノ」的な物語から脱却し、より持続可能でファンダメンタルなユースケースを模索していることを示唆しています。これは、投機的な焦点というよりもフィンテック的な雰囲気が強かった最近のSolana Breakpointイベントにも顕著に表れています。

課題: Solana は競争力を維持するために、次の 2 つの方向のうち少なくとも 1 つで拡大を成功させる必要があります。

#流動性と DeFi を獲得し、 Ethereumの成熟度と流動性の深さに匹敵する堅牢な DeFi エコシステムを構築します。

• Ethereumメインネットが持つDeFiの堀を考えると、これは厳しい戦いです。しかしながら、Solanaは正しい方向に進んでいるように見えます。例えば、CEXのような考え方を試みたり、Solana以外の資産をオンチェーンで上場してSolanaトレーダーにより多くの選択肢を提供したりしています。これは、1年以上前にArbitrumに対してDeFiへのポジショニングを加速するための解決策として提出したガバナンス提案の一部であり、私はこの動きを強く支持します。

#Capture Order Book Transactions: Hyperliquid の優位性に挑戦できる競争力のある CLOB 永久契約取引所を開発します。

• 残念ながら、LighterやAsterなど、Hyperliquidの主要な競合企業の一部はSolanaエコシステムの外にあるため、Solanaはこの競争で競合相手がいないようです。

Solana の 2026 年の判決: Solana は 2026 年に向けて、機会よりも多くの固有のリスクに直面しています。

ミームコイン枯渇: 最近の活動を活発化させてきた持続不可能なミームカジノサイクルは終焉を迎えつつあり、98% を超えるユーザー離脱とブランドへのダメージを残しています。

法的およびブランドの課題: 不公平な賭博行為を主張する訴訟は、規制当局の信用と組織による導入の見通しを脅かします。

競争環境の変化と不自然なポジショニング：CLOB/オーダーブックにおけるHyperliquidの優位性は、長年にわたりこのユースケースにおけるスケーラビリティのリーダーであり続けるというSolanaの核となる理念を損ないます。Ethereum（流動性/DeFi/ステーブルコイン）とHyperliquid（オーダーブック）に挟まれたSolanaは、どちらの方向においても明確な競争優位性がありません。

統合の問題: 主要プロジェクト (Jupiter、Neon Labs) が断片化された状態のソリューションに移行したことで、グローバルな状態を持つ複雑なアプリケーションをサポートすることの限界が明らかになりました。

希望の光。実績のある適応力を備えた専門的に管理された組織。新しい物語を特定できる能力があるが、中間地点で無関係にならないようにするために、DeFi 競争や注文帳取引で成功を示さなければならない。

要約：2026年の暗号通貨市場の展望

マクロ経済への依存が支配的：3大暗号通貨（ビットコイン、イーサリアム、ソラナ）はいずれも、AI関連銘柄、連邦準備制度の政策、財政支出に対して同様のマクロ経済的な感応度を示しています。しかし、それぞれの独自のポジショニングは大きく異なります。

ビットコイン：純粋にマクロのベータ資産であるため、仮想通貨特有の触媒は2026年までに枯渇するでしょう。しかし、市場が潜在的なマイナスの触媒を過大評価すること自体がプラスの結果につながる可能性があります。

イーサリアム：3つの中で最も優れたポジショニングにあり、独自のプラス要因（ステーブルコインの優位性、DeFiの堀、機関投資家の選好）を有しており、オフチェーン金融とオンチェーン金融の統合が継続すれば、マクロ経済が中立的な状況下でもアウトパフォームする可能性があります。主なリスクは、ETHという資産クラスに関する認識とコンセンサスです。

Solanaは、ミームサイクルの枯渇、ブランドへの懸念、そして競争環境の変化といった、独特で困難な状況に直面しています。強力な組織的実行能力を有しながらも、中間層における存在感の薄れを避けるためには、DeFi市場やオーダーブック市場を掌握することが不可欠です。

2. 全体的な視点を持つ

これまでの分析では、2026年におけるビットコイン、イーサリアム、ソラナの具体的な位置付けを検証しました。それぞれに機会とリスクが存在します。しかし、暗号通貨の軌跡を真に理解するには、一歩下がって全体像を検証する必要があります。暗号通貨全体の議論の根底にある構造的な強気要因は、数十年という長期的な時間スケールで作用します。これらのマクロ的な力は、あらゆる暗号通貨に関する物語の究極の基盤となります。

BTC の継続的な成長は通貨切り下げによってプラスの影響を受けます。

2000年以降、金は年率約12%のリターンを生み出し、S&P 500は約6%のリターンを生み出しました。一方、マネーサプライM2は年間約6%増加しました。

その影響は甚大です。通貨切り下げの影響を考慮すると、S&P 500指数は過去25年間、実質的に実質的なリターンを生み出していません。言い換えれば、マネタリーベースの拡大で測ると、株式は単なる富の貯蔵庫として機能してきたに過ぎません。そして、この保全効果は、純資産の100%をS&P 500指数に投資した場合にのみ有効です。

この理解は、非インフレ資産に関する議論の核心です。主要経済国が持続的なマネーサプライの増加に依存する限り、長期的には、減価償却は非インフレ資産価値上昇の主要な原動力であり続けるでしょう。この関係を現在の経済政策課題から切り離すことは困難です。そうするインセンティブがほとんどないからです。政府には債務問題に対処する規律が欠如しているだけでなく、金融市場に過度の力が集中しており、非投資層による分母の減価償却から不釣り合いなほどの恩恵を受けているからです。

世界的な法定通貨の暴落

「資本は人気のあるところに流れ、よく扱われるところに留まる。」

通貨切り下げは、より広範な現象、すなわち伝統的な金融システムへの不信感の高まりと直結しています。富裕層、一般市民、そして主権国家にとって、暗号通貨は21世紀の経済の不確実性に対する重要なヘッジ手段となっています。

推進要因は複数の方向から同時に収束しています。

資本規制：資本規制の可能性に関するニュースは、もは​​や新興市場だけにとどまりません。英国はステーブルコインの上限を2万ポンドに引き上げることを提案しました。主要経済国が資本フローを制限する可能性についての議論は、金融抑圧の新たな時代を象徴しています。昨年初め、トランプ大統領は米国からの資本流出への課税も提案しました。これは、ほとんど誰も予想していなかった歴史的な前例です。

通貨の武器化：ロシア資産の凍結やベネズエラ前指導者に対する同様の措置は、この10年にわたる傾向を明確に示しています。金融システムの武器化は加速しており、これは国家や個人が伝統的な銀行チャネルに代わる手段を求める強い動機を生み出しています。米国政府は、取引相手に圧力をかけるための革新的な手段を公然と模索してきました。現在の金融システムの主権者が予測不可能であればあるほど、一般参加者が代替手段でヘッジしようとする動機は強くなります。ヘッジの選択肢は多岐にわたります。国家は貴金属を保有し、既存の金融システムへの依存から脱却することができますが、個人はビットコインに限られています。

グレーエコノミーの成長：制裁対象国は、貿易において暗号通貨を利用するケースが増えています。ロシアが原油取引に暗号通貨を利用したことや、イランが兵器システムの購入に暗号通貨を受け入れたことは、必要に迫られた導入の証です。従来の手段が遮断されると、新たな手段が生まれます。

制度の揺らぎ：連邦準備制度理事会（FRB）関係者への刑事捜査や中央銀行人事への政治的介入は、法定通貨の信頼性を支える制度への信頼を揺るがしています。一度信頼を失えば、再構築は困難です。伝統的な制度の崩壊は、暗号資産にとって大きな利益となることが証明されています。

経済ポピュリズム：左派であれ右派であれ、ポピュリスト運動には共通のテーマがある。それは、既存の金融システムへの不信感だ。政治的スペクトルの両極端には、現在の金融秩序に疑問を呈する声が存在する。一方では、マムダニ氏は億万長者のいない国を訴えている。他方では、右派の経済ポピュリストは銀行の統制を訴えている。中道派は縮小している。

億万長者税：いくつかの法域で提案されている富裕税は、追跡や差し押さえが困難な資産への資本逃避を促すインセンティブを生み出しています。これらの政策が賢明であるかどうかはさておき、資本の流れへの影響は予測可能です。

これらの力を総合すると、国境がなく、効率的で、主権に縛られない軌道が、今日の時代においてますます明確な製品市場適合性を持つ理由が説明できます。

70年間のトレンドの終焉

上述の圧力は単なる理論上のものではなく、中央銀行や政府系ファンドが準備金をどのように配分するかという点においても既に顕著に現れています。

現在の状況を理解する上で最も重要なマクロ経済チャートは、おそらく世界の外貨準備高の構成でしょう。第二次世界大戦後の70年間、世界の準備高に占める米ドルの割合は着実に増加してきました。ピーク時には、世界の準備高の60%以上を米ドルが占めていました。

しかし、2020年頃、状況は一変しました。準備金に占める金の割合が70年ぶりに増加し始めたのです。これは根本的な変化でした。中央銀行はもはや分散化について語るだけでなく、行動を起こし始めました。この傾向が続けば（そして地政学的な要因はそれが続くことを示唆しています）、実物資産に対する構造的な購入圧力が生じます。ビットコインは、この需要の一部を取り込む態勢が整っています。

暗号通貨の三位一体：デジタルゴールド、デジタルオイル、デジタルドル

規制の明確化が進むにつれ、暗号通貨が実際に何を提供しているかを理解することが有益になっています。エコシステムは成熟し、それぞれが異なる目的を持つ様々な価値提案を生み出しています。

このフレームワークは、異なる暗号資産が異なる目的を果たす理由、そしてエコシステム全体が構成要素の総和よりも優れている理由を明確に示します。ビットコインは価値の保存という概念を体現しています。イーサリアムは生産性の高いオンチェーン経済を支えています。ステーブルコインは伝統的な金融と暗号資産の世界を繋ぎます。そして、DeFiは国境を越えた金融サービスのためのインフラを提供します。

明確な前進の道

これらの異なる役割を理解することで、将来の成長の可能性を評価しやすくなります。暗号通貨を巡る議論の両柱であるデジタルゴールドとデジタル経済には、大きな拡大の余地があります。

デジタルゴールド（BTC vs. 金の時価総額）：ビットコインの時価総額は約1.8兆ドルで、現在、金の時価総額約32兆ドルの約6%を占めています。10～15%程度の上昇は、「デジタルゴールド」と位置付けられる資産としては依然として控えめな想定ですが、現在の水準から大きな上昇余地があることを意味します。金自体は2025年までに急騰すると予測されており、目標価格は大幅に上昇する見込みです。

デジタル経済の成長（ステーブルコイン vs. M2供給量）：ステーブルコインは現在、M2マネーサプライの約1%を占めています。デジタルドルの主流化を反映して10%に増加すれば、ステーブルコイン市場は10倍に拡大することになります。インフラは現在構築中です。問題は、どれだけの速さで普及が進むかです。

2兆ドルのステーブルコインへの道

暗号資産は両極端の役割を果たしています。一方では、先進国は代替金融手段を現在の金融システムに対するヘッジ手段として捉えています。他方では、現在の金融システムの指導者たちは、ドルおよびドル建て債務の代替的な買い手を必要としており、特に長期的なドルのトレンドが反転しつつある今、暗号資産を支持する判断を下しています。

今後10年以内にステーブルコインの時価総額は数兆ドルを超えると予想されます。米国は主に2つの理由から、ステーブルコインの戦略的重要性を認識しています。

債務の資金調達：ステーブルコインの発行者は、通常は米国債などの準備金を保有する必要があります。発行されるステーブルコイン1ドルごとに、国債に対する非弾力的な需要が増加します。

ドルの覇権拡大：デジタルドルは、ドルの影響力を拡大し、従来の銀行チャネルの枠を超えています。ドルの優位性が脅かされている世界において、ステーブルコインは影響力を維持するための新たな手段を提供します。

これらの数字はすでにこの動向を反映しています。テザーは現在、約1,350億ドルの米国債を保有しており、これはドイツ、UAE、サウジアラビアを上回り、世界で17番目に大きな米国債保有者となっています。

ステーブルコインの発行者は、まもなく米国政府にとって最大の資金提供者になると私たちは考えています。これにより、暗号資産の普及と米国政府の政策目標の間に強い利害の一致が生まれます。これは、市場参加者のほとんどが十分に認識していない構造的な利点です。

*注：パート2は未完です。残りの内容については、「IOSG内部メモ（パート2）：市場均衡から次の10倍の軌道の模索へ」をご覧ください。