周小川：ステーブルコインの多面的な考察

周小川著

注：本稿は、周小川・中国人民銀行前総裁が2025年7月13日に開催されたCF40隔週非公開セミナー「人民元国際化の機会と展望」における講演の一部を基に構成されています。主要内容は、2025年6月5日に開催された国際資本市場協会（ICMA）フランクフルト年次総会における講演に若干の修正を加えたものです。

ステーブルコインに関する現在の議論の一部は、単一の視点に基づいています。ステーブルコインの運用と将来の展望を理解するには、多面的かつ多角的な検討が必要です。デジタル決済システムの発展と健全な成長を促進するためには、複数の側面におけるパフォーマンスとバランスにも焦点を当てる必要があります。

1. 中央銀行の役割：過剰な通貨発行と高レバレッジの防止

ステーブルコインの発行者は、コストを最小限に抑えながら、ステーブルコインの発行と普及を最大化することを目指しています。彼らは「中央銀行が紙幣を刷れるなら、自分にもできるのではないか？」と考えるかもしれません。ステーブルコインを通じて紙幣を刷ることはできるものの、金融政策、マクロ経済規制、公共インフラの機能に関する深い理解と責任感が欠如しています。これは自己規律の欠如につながり、制御不能な発行、高いレバレッジ、そして不安定さにつながる可能性があります。ステーブルコインの安定性は自己宣言ではなく、それを判断するメカニズムが必要です。

中央銀行は現在、少なくとも2つの懸念を抱いている。第一に、過剰な通貨発行、つまり100%の準備金要件を課さずにステーブルコインを発行すること、いわゆる過剰発行である。第二に、高いレバレッジ、つまり発行後のオペレーションによって生み出される金融派生商品の乗数効果である。米国のGENIUS法と香港のステーブルコイン条例はどちらもこの問題に対処しているが、管理は依然として著しく不十分である。

まず、発行準備金の保管機関を明確にする必要があります。実際には、保管機関が責任を果たせなかった事例が数多くあります。2019年、Facebookは当初、Libra発行準備金を自社で保管する計画を立てていました。これにより、より自律性が高まり、保管資産の収益を同社が留保できるようになります。しかし、準備金の保管機関は、中央銀行、または中央銀行によって承認・規制された機関によって、信頼できるものでなければなりません。そうでなければ、信頼性は低くなります。

第二に、ステーブルコインの増幅効果をどのように測定し、管理できるでしょうか。発行体が準備金の100%を保有していたとしても、ステーブルコインはその後のオペレーション（預金、貸出、担保、取引、再評価など）において乗数効果を発揮する可能性があります。対処が必要な潜在的な発行量は、発行準備金の何倍にも及ぶ可能性があります。関連規制によって増幅は防止できるように見えるかもしれませんが、通貨の発行と運用を規制する法律を詳しく見てみると、既存の規則はデリバティブや増幅に対処するには到底不十分であることがわかります。

香港ドル紙幣を発行する香港の3つの商業機関の例を考えてみましょう。発行メカニズムにより、7.8香港ドルの発行ごとに香港金融管理局に1米ドルの準備金を納付する必要があり、債務証明書も発行されます。香港ドル紙幣（M0）を基盤として、経済金融システムは派生効果と乗数効果を通じてM1とM2を生み出します。取り付け騒ぎが発生した場合、M0だけでなくM1またはM2も標的となります。たとえ基軸通貨（M0）が準備金で完全にカバーされていたとしても、M0準備金だけでは取り付け騒ぎを緩和し、通貨の安定を維持するには不十分です。

ステーブルコインの増幅効果には、預金と融資、担保付き資金調達、そして資産市場取引（発行準備資産の購入または再評価に利用可能）という3つの典型的な経路があります。したがって、規制当局は統計を作成し、発行済みステーブルコインの実際の流通量を測定する必要があります。そうでなければ、潜在的な償還リスクの規模を正確に把握することはできません。ステーブルコインの増幅乗数効果は、詐欺や市場操作の機会をもたらす可能性もあります。

2. 金融サービスモデルの次元：分散化とトークン化の真の需要

金融活動の大規模な分散化と、資産および取引商品の広範なトークン化を特徴とする将来のエコシステムを想定すると、ステーブルコインは非常に有用となるでしょう。第一に、ステーブルコインは分散型金融（DeFi）の発展に非常に適しています。第二に、トークン化はDeFiの運用に不可欠な基盤です。なぜ、そしてどの程度まで分散化とトークン化が進むのかを理解するには、より深い調査が必要です。

供給側の観点から見ると、ブロックチェーンと分散型台帳技術（DLT）は分散型オペレーションの利点を提供します。しかし、需要側の観点から見ると、新しいオペレーティングシステムとしての分散化に対する需要はどれほどあるのでしょうか？ほとんどの金融サービスがこの新しいシステムに移行するのでしょうか？

冷静に見てみると、すべての金融サービスが分散化に適しているわけではなく、分散化によって大幅な効率性の向上を実現できるのはごく限られたサービスに限られていることが分かります。基盤となる技術であるトークン化に対する真の需要についても、冷静な評価が必要です。

決済システム（特に越境決済）の将来的なアップグレードと変革に目を向けると、中国をはじめとするアジア諸国は、QRコードと近距離無線通信（NFC）を加盟店インターフェースとして活用したモバイルベースの小売決済システムの開発において成功を収めています。これらのシステムは依然としてアカウントベースです。現在、中国のデジタル通貨もアカウントベースであり、既存の金融システムを拡張し、継続的に更新しています。さらに、一部のアジア諸国は直接的な越境高速決済システムを導入していますが、これらも分散型のトークン化されたアプローチを採用していません。

これまでのところ、中央集権型アカウントシステムは良好な適用性を示しています。アカウントベースの決済システムを完全なトークン化に置き換えるという議論は不十分です。

国際決済銀行（BIS）は、銀行預金をはじめとする幅広い金融サービスをトークン化するための中央集権型台帳アーキテクチャ「Unified Ledger（統合台帳）」を提案しています。この中央集権型の枠組みにおいて、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は、中央集権化とトークン化を融合させた重要な役割を果たすことができます。しかし、すべての金融資産がトークン化に適しているわけではないこと、またすべての金融サービスが分散化に適しているわけではないことに留意することが重要です。具体的な分析と比較が必要です。

3. 決済システムの観点：技術的な道筋とコンプライアンス上の課題

決済システムの置き換えには、決済効率とコンプライアンスという 2 つの大きな懸念事項があります。

決済効率の向上は、ステーブルコインの潜在的なメリットの一つと考えられています。現在、決済システムのデジタル化が進む中で、効率性を向上させるための道筋は大きく分けて2つあります。1つ目は、アカウントベースのシステムを引き続き利用しつつ、ITやインターネット技術を基盤とした最適化と革新を進めることです。2つ目は、ブロックチェーン技術と暗号通貨を基盤とした全く新しい決済システムを開発することです。

中国と東南アジアにおける決済システムの現状を見ると、これまで達成された主な進歩は依然としてインターネットとIT技術を基盤としていることがわかります。これには、サードパーティ決済プラットフォームの開発、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の発展、NFCベースのハードウォレット、そして高速決済システムの相互接続が含まれます。これらの進歩により、決済の効率性と利便性は大幅に向上しました。

テクノロジーだけが唯一の基準ではありません。決済パフォーマンスの比較においては、顧客確認（KYC）、本人確認、口座開設管理、マネーロンダリング対策（AML）、テロ資金供与対策（CFT）、賭博防止、麻薬密売対策といったコンプライアンス要件を含む、セキュリティとコンプライアンスも重視する必要があります。ステーブルコインはブロックチェーンベースであるため、口座開設は不要だと考える人もいますが、これは誤りです。「ソフトウォレット」を使用する場合でも、コンプライアンス要件を満たすには、ユーザーの本人確認と口座開設が必要です。現在、ステーブルコイン決済サービスは、KYCとコンプライアンスにおいて依然として大きな欠陥を抱えています。

IV. 市場取引の側面：市場操作と投資家保護

金融・資産市場取引の観点から、最も喫緊の課題は市場操作、特に価格操作です。これには完全な透明性と効果的な監督が不可欠です。現実には、こうした操作は既に存在し、既に複数の事例が進行中です。これらの価格操作の中には、明らかに不正なものもあります。しかし、米国の天才法、香港の関連規制、シンガポールの規制規定など、現在の制度的枠組みが改善された状況下では、これらの問題は依然として安心材料となっています。

新たな現象として、複数通貨の混合利用、すなわちハイブリッド通貨が挙げられます。これは、単一のシステム内で複数の通貨が同時に取引や決済に利用されることを指します。これらの通貨のすべてが真のステーブルコインであるわけではなく、また、必ずしも一貫性のある、広く認められたステーブルコイン基準を備えているわけでもありません。現在の資産市場、特に仮想資産取引所では、多くの取引がステーブルコイン、その他の不安定な仮想通貨、あるいは非常に変動の激しい通貨を用いて行われています。こうした状況は市場操作の可能性を生じさせ、重要な規制上の懸念事項となっています。

注目すべきは、一部のマーケターが、ステーブルコインやRWAなどの技術的手段を通じて資産取引のシェアを非常に細かく分割し、より幅広い投資家の参加を実現できると述べ、このモデルが18歳未満の多数の学生を取引に参加させるきっかけになっていると主張していることである。

これは若者の資本市場への参加を促進し、将来の繁栄に貢献すると考える人もいるが、投資家保護の観点から真の有益な効果が得られるかどうかは未だ不明である。投資家の適応力と資格は歴史的に重視されてきたものの、未成年者が資産市場取引に適しているかどうかを判断するための十分な証拠は現時点では存在しない。市場操作が効果的に防止されず、結果として不適格な投資家が引き寄せられれば、リスクは著しく増大するだろう。

5. ミクロ行動的側面：各当事者の動機

ステーブルコインの発行者は、一般的に営利目的を持つ商業機関です。ステーブルコイン関連の決済や資産取引に関わる主体の多くも商業的であり、これらの主体は必然的に商業的な動機を持っています。しかしながら、ステーブルコインと決済システムは、インフラと包摂的な利益を有する機能や連携を内包しています。ミクロレベルの活動は、企業利益の最大化という論理ではなく、公共サービス精神に導かれるべきです。市場ベースの主体に適した領域とインフラベースの主体に適した領域を明確に区別する必要があります。

様々なステーブルコイン参加者の動機や行動パターンを分析するには、ミクロな視点が必要です。決済にステーブルコインを利用する背景には、どのような考慮事項があるのでしょうか？受取人がステーブルコインを受け入れる意思があるのはなぜでしょうか？ステーブルコイン発行者の動機は何でしょうか？民間取引所はどのような取引環境を目指しているのでしょうか？香港は現在、11の仮想資産取引プラットフォームにライセンスを発行しています。これらのライセンスを取得した機関は、どのような取引主体と商品に注力しているのでしょうか？そして、どのように利益を上げているのでしょうか？

多くの人がステーブルコインが決済システムを再構築すると考えているものの、客観的に見ると、現在の決済システム、特にリテール決済分野においては、コスト削減の余地がほとんどありません。中国では、サードパーティ決済プラットフォーム、中央銀行デジタル通貨（CBDC）、ソフトウォレットとハードウォレット、決済インフラなど、既存のリテール決済システムは、分散型・トークン化のアプローチを採用していません。長年の開発を経て、これらのシステムは極めて効率的かつ低コストになっており、新規参入者にとってコスト削減と利益獲得の余地は限られています。

米国を見てみると、小売決済システムには依然としてコスト削減と利益創出の余地があるかもしれません。これは、米国が長年クレジットカード決済システムに依存してきたことによるもので、加盟店は通常2%の価格割引を享受しています。このため、より低コストの新しい決済システムを試すインセンティブが生まれます。また、これは、支払者と受取人の両方の視点から見ると、国や地域によって状況が異なることを示しています。

ステーブルコインの応用について議論する際に、クロスボーダー決済と送金は頻繁に議論される重要な分野です。この問題をさらに深く掘り下げるためには、まず、現在のクロスボーダー決済の高コストを分析し、具体的には、こうした高手数料の一因となっている具体的なプロセスを特定する必要があります。

従来のクロスボーダー決済システムは技術的に「非常に高価」であるという主張は誇張されている可能性があることに注意することが重要です。実際には、コスト要因の多くは技術的なものではなく、むしろ外国為替管理に関連しており、これは国際収支、為替レート、通貨主権といった多くの制度的問題に関連しています。コストのもう1つの部分は、顧客確認（KYC）やマネーロンダリング対策（AML）といったコンプライアンスコストによるもので、これらもステーブルコインへの移行において避けられません。さらに、フランチャイズとしてのクロスボーダー外国為替ビジネスの「レント」からもコストが発生します。つまり、クロスボーダー決済におけるステーブルコインの魅力は、想像するほど大きくないということです。もちろん、これは国の通貨が破綻し、ドル化が必要な状況にも当てはまります。

ステーブルコイン発行者の観点から見ると、国内および国境を越えた決済に魅力が欠けていると感じた場合、資産市場取引、特に暗号資産取引に注力する可能性が最も高くなります。これらの市場における特定の資産は投機性が高く、価格上昇の可能性が高いため、ステーブルコイン発行にとって魅力的です。さらに、一部の暗号資産は、適格または準適格なステーブルコイン発行の準備として機能します。

現在のミクロな行動から判断すると、ステーブルコインが資産投機に過剰利用されるリスクには警戒すべきです。方向性の逸脱は、詐欺や金融システムの不安定化につながる可能性があります。

さらに、ステーブルコインの人気を利用して自社の評価を高めようとする行為も注目すべき点です。一部の企業は、ステーブルコイン事業そのもの、その収益性、持続可能性を第一に考えずに、資本市場を通じた資金調達や、値上がり後のキャッシュアウトに利用しています。これは金融システム全体の健全な発展を阻害し、システミックリスクを蓄積させる可能性があります。

6. 循環パス次元：発行からリサイクルまでの循環メカニズム

ステーブルコインの流通経路には、特定のシナリオにおける発行から市場流通、引き出しまでのサイクル全体が含まれます。

中国人民銀行の紙幣発行を例に挙げると、印刷された紙幣はまず指定された発行金庫に保管されます。これらの紙幣が市場に流通するかどうか、またいつ流通するかは、商業銀行の現金需要の有無に左右されます。商業銀行は、顧客の純需要がある場合、または融資ギャップが生じた場合のみ、中国人民銀行の発行金庫から現金を引き出します。この引き出しには商業銀行にとってコストがかかるため、在庫が過剰になると紙幣を引き出します。これは、通貨の流通が自動的ではないことを示しています。

同様に、ステーブルコイン発行者が関連ライセンスを取得し、準備金要件を満たしたとしても、必ずしも発行が保証されるわけではありません。十分な需要がなければ、ステーブルコインは有効な流通に回らない可能性があります。つまり、発行ライセンスは取得しても発行されない可能性があります。理論上、流通はネットワーク状であり、複数の主要ルートが大量のトラフィックを運ぶはずです。この主要決済ルートが遮断された場合、ステーブルコイン流通の主要チャネルは仮想資産への投機に大きく依存することになり、その健全性に対する懸念が生じます。

さらに、ステーブルコインが取引における一時的な決済手段として利用されるか、あるいは一定期間の価値保存手段として利用されるかは、発行後の市場における残存量に影響を与えます。取引のみに使用され、保有量が最小限に抑えられる場合、ステーブルコインの役割は弱まり、発行量も減少します。これには、流通経路、保有者の動機や行動、サポート体制といった要因が関係します。これらの要因は、発行ライセンスによって自動的に付与されるものではありません。

つまり、ステーブルコインという新たな概念に直面する学者、研究者、そして実務家は、曖昧な概念やデータ、そして一方的な思考に頼ることなく、その機能と実現経路を多角的に観察・分析する必要がある。様々な重要な側面を包括的に分析することによってのみ、市場動向をより深く理解することができるのだ。