MetaMaskとBridgeがmUSDをローンチ：ステーブルコイン「OEM」の完璧な実験

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世界最大級のオンライン決済インフラであるStripe傘下のステーブルコイン発行プラットフォームであるBridgeは、3,000万人以上の暗号通貨ユーザーを抱えるウォレットアプリケーションMetaMask向けにネイティブステーブルコインMetaMask USD（mUSD）をリリースした。

Bridge は準備金の保管、コンプライアンス監査からスマートコントラクトの展開まで、発行プロセス全体を担当し、MetaMask はフロントエンドの製品インターフェースとユーザーエクスペリエンスの向上に重点を置いています。

この協力モデルは、現在のステーブルコイン業界における最も代表的なトレンドの一つです。AppleがiPhoneの生産をFoxconnに委託しているように、ますます多くのブランドが、ステーブルコインの複雑な発行プロセスを専門の「OEM工場」に委託することを選択し始めています。

iPhoneの誕生以来、Foxconnはほぼ常に中核生産を担ってきました。現在、世界のiPhoneの約80%が中国で組み立てられており、そのうち70%以上がFoxconnの工場で生産されています。かつてFoxconn鄭州工場はピーク時には30万人以上の従業員を雇用し、「iPhone City」というニックネームで呼ばれていました。

AppleとFoxconnの協力は単なるアウトソーシング関係ではなく、現代の製造業における分業の典型的な例である。

Appleは、デザイン、システム体験、ブランドストーリー、販売チャネルといったユーザー中心の側面にリソースを集中させています。製造は同社にとって差別化要因とはならず、むしろ多額の設備投資とリスクを伴います。そのため、Appleは自社工場を所有したことはなく、専門パートナーに生産を委託しています。

フォックスコンは、これらの「非中核」分野において中核的な能力を構築してきました。生産ラインをゼロから構築し、原材料調達、工程フロー、在庫回転率、出荷ペースを管理し、製造コストを継続的に削減しています。サプライチェーンの安定性、納品の信頼性、そして生産能力の柔軟性を実現する包括的な産業プロセスを確立しています。これは、ブランドクライアントにとって、スムーズな事業拡大の基盤となります。

このモデルの根底にあるのは、分業と協業のロジックです。Appleは工場や労働者の固定的な負担を負う必要がなく、市場変動による製造リスクも回避できます。一方、Foxconnは規模の経済性と複数ブランドの生産能力の活用により、極めて低い単価利益から全体的な利益を獲得しています。ブランドは創造性と消費者へのリーチに注力し、契約メーカーは産業効率とコスト管理の責任を担うことで、双方にとってWin-Winの関係が生まれます。

これはスマートフォン業界に限った変化ではありません。2010年代以降、コンピューター、テレビ、家電製品、そして自動車に至るまで、あらゆる産業が徐々に委託製造モデルへと移行してきました。Foxconn、Quanta、Wistron、Jabilといった企業は、世界の製造業再編における重要な拠点となっています。製造はモジュール化・パッケージ化され、規模を拡大して外部に販売できる能力へと変貌を遂げています。

10年以上経って、この論理は一見無関係な分野であるステーブルコインに移植され始めました。

一見すると、ステーブルコインの発行にはオンチェーンでの鋳造のみが必要です。しかし、実際に運用可能にするための作業は、想像をはるかに超える複雑さを伴います。コンプライアンスフレームワーク、銀行による保管、スマートコントラクトの導入、セキュリティ監査、マルチチェーン互換性、アカウントシステム統合、KYCモジュールの統合など、すべてにおいて財務力とエンジニアリング能力の両方への長期的な投資が必要です。

このコスト構造については、以前「ステーブルコインの発行コストはいくらか？」で詳細に分析しました。発行機関がゼロから始める場合、初期投資は数百万元に達することが多く、その大半は尽きることのない固定費で構成されます。発行後は、法務、監査、運用・保守、アカウントセキュリティ、準備金管理など、様々な要素をカバーし、年間運営コストは数千万元に達することもあります。

今日、一部の企業はこれらの複雑なプロセスを標準化されたサービスとしてパッケージ化し、銀行、決済機関、そしてブランドにプラグアンドプレイのソリューションを提供し始めています。これらの企業自体は脚光を浴びることはないかもしれませんが、ステーブルコインの発行の背後には、彼らの存在がしばしば見られます。

フォックスコンはステーブルコインの世界にも登場し始めている。

ステーブルコイン界のフォックスコン

かつて、ステーブルコインの立ち上げは、金融機関、テクノロジー企業、そしてコンプライアンスチームという3つの役割を両立させる必要がありました。プロジェクトでは、カストディ銀行との交渉、クロスチェーン契約システムの構築、コンプライアンス監査の実施、さらには様々な法域におけるライセンス取得といった課題への対応が必要でした。多くの企業にとって、このハードルは高すぎました。

この問題に対処するために登場したのが「ファウンドリー」モデルです。「ステーブルコインファウンドリー」とは、他の企業のためにステーブルコインの発行、管理、運用を専門とする組織です。彼らはエンドユーザーブランドの構築ではなく、舞台裏で完全なインフラを提供することに責任を負います。

これらの企業は、フロントエンドのウォレットやKYCモジュールからバックエンドのスマートコントラクト、カストディ、監査に至るまで、包括的なインフラの構築を担っています。クライアントは希望する通貨とローンチしたい市場を指定するだけで、残りのすべての手順はファウンドリーが処理します。PaxosはPayPalとの提携によりPYUSDを立ち上げた際に、米ドル準備金のカストディ、オンチェーン発行、コンプライアンス統合といった役割を果たしました。PayPalは製品インターフェースに「ステーブルコイン」オプションを表示するだけで済みました。

このモデルの核となる価値は 3 つの側面に反映されています。

一つ目はコスト削減です。金融機関がステーブルコインシステムをゼロから構築する場合、初期投資は数百万ドルに上る可能性があります。コンプライアンスライセンス、技術研究開発、セキュリティ監査、銀行との提携など、それぞれに個別の投資が必要です。プロセスを標準化することで、ファウンドリは顧客一人当たりの限界費用を、独自に構築する場合よりもはるかに低いレベルにまで削減できます。

2つ目は時間の節約です。従来の金融商品のローンチには数年かかることが多いのに対し、完全に自社開発のステーブルコインプロジェクトは12～18ヶ月で実装できます。OEMモデルであれば、クライアントは数ヶ月で製品を立ち上げることができます。Stablyの共同創設者は、同社のAPIアクセスモデルを利用することで、わずか数週間でホワイトラベルのステーブルコインを立ち上げることができると公に述べています。

3つ目の問題はリスク移転です。ステーブルコインにとって最大の課題は、技術ではなく、コンプライアンスと準備金管理にあります。通貨監督庁（OCC）とニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）は、保管と準備金に関して非常に厳格な規制要件を定めています。試しに導入を検討している企業の多くにとって、コンプライアンスに関する全責任を負うことは現実的ではありません。PaxosがPayPalやNubankといった大口顧客を確保できたのは、ニューヨーク州の信託ライセンスを保有しているからこそです。このライセンスにより、同社は米ドル準備金を法的に保管し、規制上の開示義務を果たすことができます。

したがって、ステーブルコインファウンドリーの出現は、業界の参入障壁をある程度変化させました。以前は少数の巨大企業しか負担できなかった高額な初期投資が、今では分割・パッケージ化され、需要のあるより多くの金融機関や決済機関に販売できるようになりました。

Paxos: プロセスを製品に、コンプライアンスをビジネスに変える

Paxosの事業方向性は早い段階で決定されました。ブランドや市場シェアを重視するのではなく、ステーブルコインの発行を、他者が購入できる標準化されたプロセスにするという重要な目標に向けて、能力を構築することに重点を置いています。

物語はニューヨークから始まります。2015年、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）がデジタル資産ライセンスを開設し、Paxosはこれを取得した最初の特定目的信託会社の一つとなりました。このライセンスは単なる象徴的なものではなく、Paxosに顧客資金の保管、ブロックチェーンネットワークの運用、そして資産決済を行う権限を与えました。このような資格は米国では稀です。

2018年、PaxosはUSDPステーブルコインを立ち上げ、そのプロセス全体を規制当局の監視下に置きました。準備金は銀行に保管され、監査結果は毎月開示され、発行と償還の仕組みはオンチェーンで記述されました。このアプローチは、コンプライアンスコストの高さと導入の遅さから、広く採用されることはありませんでした。しかし、ステーブルコインの作成プロセスを標準化されたモジュールに分割することで、明確で制御可能な構造を確立しました。

その後、Paxos は独自の通貨のプロモーションに重点を置くのではなく、このモジュールセットをサービスとしてパッケージ化し、他社に提供しました。

最も代表的な2つの顧客は Binance と PayPal です。

BUSDは、PaxosがBinance向けに提供するステーブルコインサービスです。Binanceはブランドとトラフィックを管理し、Paxosは発行、保管、コンプライアンスの責任を負います。このモデルは数年間順調に運用されていましたが、2023年にニューヨーク州財務局（NYDFS）がマネーロンダリング対策（AML）の不十分さを理由に、Paxosに対し新規発行の停止を命じました。この事件は、BUSDの発行におけるPaxosの役割を浮き彫りにする結果となりました。

数か月後、PayPalはPYUSDを発行しましたが、発行元は依然としてPaxos Trust Companyでした。PayPalはユーザーとネットワークを持っていましたが、規制当局の認可を受けておらず、独自のネットワークを構築するつもりはありませんでした。Paxosを通じて、PYUSDは合法かつコンプライアンスを遵守した状態でローンチし、米国市場に参入することができました。これは、Paxosの「OEM」能力の好例でした。

そのモデルは海外でも模倣されつつある。

Paxosはシンガポールのシンガポール通貨庁（MAS）から主要決済機関ライセンスを取得し、このライセンスを用いてUSDGステーブルコインをローンチしました。これは、Paxosが米国外ですべての手続きを完了した初めてのケースです。また、同社は海外事業に注力するため、アブダビにPaxos Internationalを設立し、米国の規制を回避するために現地ライセンスを用いて利回りのあるステーブルコインUSDLをローンチしました。

この複数の管轄区域にまたがる構造の目的は非常に直接的です。異なる顧客や異なる市場では、準拠した実行可能な発行パスが異なります。

Paxosはステーブルコインの発行を止めていません。2024年にはステーブルコイン決済プラットフォームを立ち上げ、企業向け集金・決済サービスの取り扱いを開始し、グローバルドルネットワークの構築にも参加しました。これにより、異なるブランドやシステムのステーブルコインを連携させ、決済を容易にすることが期待されます。より包括的なバックエンドインフラの提供を目指しています。

しかし、規制に近づくほど、監視の目にさらされやすくなります。NYDFSはかつて、BUSDプロジェクトにおけるマネーロンダリング対策のデューデリジェンスが不十分だったとして、Paxosを特に指摘しました。Paxosは罰金を科され、是正措置の提出を求められました。これは致命的な打撃ではありませんでしたが、Paxosの進むべき道が軽薄でも曖昧でもないことを示しました。Paxosはコンプライアンスへの取り組みを強化し、明確な境界を設定することしかできませんでした。あらゆる規制要件とセキュリティ対策を製品プロセスに組み込んでいます。他社がPaxosを利用する際は、自社ブランドを付与してステーブルコインを発行するだけで済みます。残りはPaxosが処理します。これがPaxosのポジショニングであり、テクノロジーと規制を深く融合させたビジネスモデルを体現しています。

Bridge: Stripeの重量級ファウンドリー

Bridge の加入は、ステーブルコインファウンドリー市場に初めて真の巨人が出現したことを意味します。

2025年2月にStripeに買収されました。Stripeは世界最大級のオンライン決済インフラの一つであり、毎日数億件の取引を処理し、数百万の加盟店にサービスを提供しています。Stripeが培ってきたコンプライアンス、リスク管理、そしてグローバルオペレーションの専門知識は、Bridgeを通じてブロックチェーンに移植されています。

Bridgeのポジショニングはシンプルです。企業や金融機関に包括的なステーブルコイン発行機能を提供することです。単に技術をアウトソーシングするのではなく、従来の決済業界の成熟した側面をモジュール化し、標準化されたサービスとしてパッケージ化します。Bridgeは準備金の保管、コンプライアンス監査、契約の展開を担います。クライアントはAPIを呼び出すだけで、ステーブルコイン機能を自社のフロントエンド製品に統合できます。

MetaMaskとの提携はその好例です。世界最大級のWeb3ウォレットの一つであり、3,000万人以上のユーザーを抱えるMetaMaskですが、金融ライセンスや準備金管理の資格を有していません。Bridgeとの提携により、MetaMaskは規制遵守と金融システムの構築に何年も費やすことなく、わずか数か月でmUSDをローンチすることができました。

Bridgeのビジネスモデルはプラットフォームベースです。個々の顧客に合わせて製品をカスタマイズするのではなく、標準化された発行プラットフォームの構築を目指しています。このアプローチは、Stripeの決済に対するアプローチと一致しています。APIを活用して参入障壁を下げることで、顧客はコアビジネスに集中できます。かつて無数のeコマース企業やアプリがクレジットカード決済を導入したように、企業は同様のアプローチでステーブルコインを発行できます。

Bridgeの優位性は親会社に由来しています。Stripeはコンプライアンスパートナーのグローバルネットワークを構築しており、Bridgeの新規市場参入を容易にしています。Stripeの既存の加盟店ネットワークは、自然な潜在顧客基盤も提供しています。ステーブルコインの導入に関心があるものの、オンチェーン技術や金融の専門知識が不足している企業にとって、Bridgeは既成のソリューションを提供します。

しかし、限界もあります。Bridgeは従来の決済会社の子会社であるため、仮想通貨ネイティブ企業よりも保守的であり、イテレーションのスピードが十分ではない可能性があります。また、Stripeの仮想通貨コミュニティにおけるブランド影響力は、主流のビジネス界に比べてはるかに小さいです。

Bridgeの市場ポジショニングは、伝統的な金融機関や法人顧客に重点を置いています。MetaMaskのこの選択は、単なるテクノロジープロバイダーではなく、信頼できる金融パートナーを求めていることを反映しています。

Bridgeの参入は、ステーブルコインファウンドリ事業が伝統的な金融機関から注目を集めていることを示しています。同様の背景を持つプレーヤーの参入が増えることで、この分野における競争は激化するでしょうが、同時に業界の成熟と標準化を促進するでしょう。