過去 5 年間の主要なステーブルコインのデペッグイベントのレビュー: メカニズム、信頼、規制の 3 つのテスト。

著者: Viee、Biteyeのコア貢献者

※全文は約5000語、読了時間の目安は13分です。

過去 5 年間にわたり、私たちはさまざまなシナリオでステーブルコインのペッグ解除を目撃してきました。

アルゴリズムや高レバレッジ設計から現実世界の銀行破綻の連鎖反応まで、ステーブルコインは次から次へと信頼の再構築を余儀なくされている。

この記事では、2021年から2025年にかけて暗号資産業界において起こったいくつかの画期的なステーブルコインのデペッグイベントを関連付け、その根本的な原因と影響を分析し、これらの危機から得られた教訓を探ります。

最初の雪崩：アルゴリズム・ステーブルコインの崩壊

「アルゴリズム・ステーブルコイン」の物語を最初に揺るがした暴落があったとすれば、それは2021年夏のIRON Financeだった。

当時、Polygon上のIRON/TITANモデルがバイラルセンセーションを巻き起こしました。IRONは部分担保型ステーブルコインで、一部はUSDCに裏付けられ、一部はガバナンスコインTITANの価値にアルゴリズム依存で裏付けられています。その結果、TITANの大量売り注文によって価格が不安定になると、大口保有者が売却を開始し、銀行取り付け騒ぎの連鎖反応を引き起こしました。IRONの償還→TITANの発行と売却→TITANの暴落→IRONステーブルコインのアンカー能力のさらなる喪失。

これは典型的な「デススパイラル」です。

支えられ、固定されている内部資産の価格が急落すると、メカニズムは修復の余地がほとんどなくなり、最終的には分離してゼロに戻ります。

TITANが崩壊した日、著名なアメリカ人投資家マーク・キューバン氏でさえもその影響を受けました。さらに重要なのは、アルゴリズム・ステーブルコインは市場の信頼と内部メカニズムに大きく依存しており、一度信頼が崩壊すると「デススパイラル」を防ぐことは困難であるという点を、市場に初めて認識させたことです。

集団的幻滅：LUNAはゼロに戻る

2022年5月、仮想通貨界は史上最大のステーブルコイン暴落を目撃しました。Terraのアルゴリズム・ステーブルコインUSTとその姉妹コインLUNAがともに暴落したのです。USTは当時、時価総額180億ドルで世界第3位のステーブルコインであり、かつてはアルゴリズム・ステーブルコインの成功例と考えられていました。

しかし、5月初旬、USTはCurve/Anchorで大規模な売りに見舞われ、徐々に1ドルを下回り、取引所での継続的な買い注文が引き起こされました。USTは米ドルとの1:1のペッグレートを急速に失い、価格は数日のうちに1ドル近くから0.3ドル未満まで急落しました。ペッグレートを維持するため、プロトコルはUSTの償還のために大量のLUNAを発行しましたが、その結果、LUNA価格は暴落しました。

わずか数日間で、LUNAは119ドルからほぼゼロまで暴落し、時価総額は400億ドル近くも吹き飛んだ。USTは数セントまで下落し、Terraエコシステム全体が1週間以内に消滅した。LUNAの崩壊は、業界全体に初めて真に次の事実を認識させたと言えるだろう。

アルゴリズム自体は価値を生み出すことはできず、リスクを割り当てることしかできません。
このメカニズムは、極端な市場状況下では不可逆的なスパイラル構造に陥る可能性が非常に高い。
投資家の信頼は唯一の切り札だが、失敗する可能性が最も高い。

今回、世界の規制当局は初めて「ステーブルコインリスク」をコンプライアンス上の考慮事項に含めました。米国、韓国、欧州連合（EU）などの国々は、アルゴリズム型ステーブルコインに対して相次いで厳しい規制を課しています。

不安定なのはアルゴリズムだけではありません。USDC が従来の金融に及ぼす波及効果も不安定です。

アルゴリズムモデルには多くの問題がありますが、集中型の 100% 準備金ステーブルコインは本当にリスクフリーなのでしょうか?

2023年、CircleがSVBに33億ドル相当のUSDC準備金を保有していることを認めたことで、シリコンバレー銀行（SVB）のスキャンダルが勃発しました。市場パニックの中、USDCは一時0.87ドルにデペッグしました。この事件は「価格デペッグ」の典型的な例であり、短期決済能力への疑問が投げかけられ、市場での売りが引き起こされました。

幸いなことに、このペッグ解除は一時的なパニックに過ぎず、USDCはすぐに透明性のある発表を行い、潜在的な不足分は自社の資金で補填することを約束しました。最終的に、連邦準備制度理事会（FRB）が預金保護の決定を発表した後、USDCは再びペッグ制に戻ることができました。

ステーブルコインの「アンカー」は準備金だけではなく、準備金の流動性に対する信頼でもあることは明らかです。

この混乱は、最も伝統的なステーブルコインでさえ、従来の金融リスクから完全に切り離すことはできないことを改めて認識させています。ペッグ資産が現実世界の銀行システムに依存するようになれば、その脆弱性は避けられなくなります。

「デアンカー」の誤報：USDEリボルビングローン危機

最近、暗号通貨市場は前例のない10/11の暴落パニックに見舞われ、ステーブルコインUSDeもその渦中に巻き込まれました。幸いなことに、最終的なペッグ解除は一時的な価格変動に過ぎず、内部メカニズムに問題があることを示すものではありませんでした。

Ethena Labsが発行するUSDeは、かつて世界の時価総額でトップ3にランクインしていました。同等の準備金を持つUSDTやUSDCとは異なり、USDeはオンチェーンのデルタ中立戦略を採用してペッグを維持しています。理論上、この「スポットロング＋無期限ショート」の構造はボラティリティに耐えることができます。実際には、この設計は穏やかな市場で安定していることが証明されており、ユーザーは年率12%の基本リターンを得ることができます。

すでにうまく機能しているメカニズムに加えて、一部のユーザーは自発的に「回転ローン」戦略を開発しました。これは、USDe を担保にして他のステーブルコインを借り、それをさらに多くの USDe と交換して担保を継続し、レバレッジを重ね、貸付プロトコルのインセンティブを使用して年間収益を増やすというものです。

10月11日まで、米国では突然のマクロ経済悪化が発生しました。トランプ大統領が中国への高関税を発表し、市場でパニック売りが引き起こされました。この過程で、米ドルの安定ペッグ自体はシステム的なダメージを受けませんでしたが、複数の要因が重なり、一時的な価格変動が発生しました。

一方、一部のユーザーがUSDeをデリバティブ取引の証拠金として利用し、極端な市場環境が契約の清算を誘発したため、市場には大きな売り圧力が生じました。同時に、一部のレンディングプラットフォームにおけるレバレッジをかけた「回転貸付」構造も相次いで清算に直面し、ステーブルコインへの売り圧力がさらに高まりました。一方、取引所の引き出しプロセスにおけるオンチェーンガスの問題により、裁定取引の経路が円滑に機能せず、ステーブルコインのデペッグ後の価格変動を迅速に修正することができませんでした。

最終的に、複数のメカニズムが同時に崩壊し、一時的な市場パニックを引き起こしました。米ドルは1ドルから0.6ドル程度まで一時下落しましたが、その後回復しました。一部の「資産破綻」型のデアンカー事象とは異なり、この事象では資産が消滅したわけではありません。一時的なアンカーの不均衡は、マクロ経済の逆風、流動性制約、清算経路といった要因によって引き起こされました。

このインシデントの後、Ethenaチームはシステムが正常に機能しており、担保も十分であることを明確にする声明を発表しました。その後、チームは監視を強化し、流動性プールの容量を向上させるために担保比率を引き上げる予定であると発表しました。

余震は続く：xUSD、deUSD、USDXの売りの連鎖反応。

USDe事件の余波がまだ収まっていない中、11月に新たな危機が勃発した。

USDX は、Stable Labs が立ち上げた準拠ステーブルコインであり、EU MiCA 規制要件に準拠しており、米ドルに 1:1 で固定されています。

しかし、11月6日頃、USDXのオンチェーン価格は急落し、1ドルを割り込み、一時約0.3ドルまで下落、瞬く間に70%近くの価値を失いました。これは、Streamが発行する利回り創出型ステーブルコインxUSDのペッグが、外部ファンドマネージャーが約9,300万ドルの資産損失を報告したことによるものです。Streamは直ちにプラットフォーム上での入出金を停止し、パニック売りの渦中でxUSDはペッグを急速に下回り、1ドルから0.23ドルまで下落しました。

xUSDの暴落後、連鎖反応はElixirとそのステーブルコインdeUSDにも急速に波及しました。Elixirは以前、Streamに6,800万USDCを貸し出しており、これは同社のdeUSD総準備金の65%に相当し、StreamはxUSDを担保としていました。xUSDが65%以上下落すると、deUSDの裏付け資産は瞬時に崩壊し、暗号通貨への大規模な買い占めが引き起こされ、価格が急落しました。

銀行への取り付け騒ぎはそこで止まらず、パニック売りはUSDXなど、他の同様の利回りを生み出すステーブルコインにも波及しました。

わずか数日間で、ステーブルコインの時価総額は20億ドル以上も消失しました。プロトコル危機は最終的にセクター全体の清算へとエスカレートし、メカニズム設計の問題だけでなく、DeFiの内部構造間の高頻度な連携によってリスクが決して分離されないことを露呈しました。

メカニズム、信頼、規制の3つのテスト

過去 5 年間のデアンカリング事例を振り返ると、明白な事実が浮かび上がります。ステーブルコインの最大のリスクは、誰もがそれが「安定」していると想定していることです。

アルゴリズムモデルから中央集権的なカストディ、利回りを生み出すイノベーションから複合的なクロスチェーン・ステーブルコインに至るまで、これらのペッグメカニズムは、設計上の欠陥や信頼の崩壊により、崩壊や一夜にして損失を被る可能性があります。ステーブルコインは単なる商品ではなく、「破られない」という一連の仮定に基づいて構築されたメカニズムに基づく信用構造であることを認識する必要があります。

1. すべてのアンカーが信頼できるわけではありません。

アルゴリズムステーブルコインは、ガバナンストークンの買い戻しや発行メカニズムに依存することが多い。流動性が不足し、期待が崩れ、ガバナンストークンが急落すると、価格はドミノ倒しのように下落する可能性がある。

法定準備ステーブルコイン（中央集権型）：これらは「ドル準備」を重視しますが、その安定性は伝統的な金融システムから完全に切り離されているわけではありません。銀行リスク、カストディアンリスク、流動性凍結、そして政策変動は、これらが持つ「約束」を損なわせる可能性があります。準備金が豊富であっても償還能力が限られている場合、デペッグのリスクは依然として残ります。

利回りベースのステーブルコイン：これらの商品は、利回りメカニズム、レバレッジ戦略、または複数の資産ポートフォリオをステーブルコイン構造に統合することで、より高いリターンをもたらす一方で、隠れたリスクも伴います。その運用は、裁定取引の機会だけでなく、外部保管、投資収益、そして戦略実行にも依存しています。

2. ステーブルコインのリスク伝達は私たちが想像していたよりもはるかに速い。

xUSD の崩壊は、「伝染効果」の典型的な例です。1 つのプロトコルに問題が発生すると、別のプロトコルがそのステーブルコインを担保として使用し、3 つ目が同様のメカニズムでステーブルコインを設計し、それらすべてが下落します。

特にDeFiエコシステムにおいて、ステーブルコインは担保資産、取引相手、そして清算ツールとして機能します。「アンカー」が緩むと、チェーン全体、DEXシステム全体、さらには戦略エコシステム全体が影響を受け、反応することになります。

3. 監督が弱い：規制のギャップを埋めるプロセスがまだ進行中です。

現在、欧州と米国では、種類別に様々な規制案が相次いで提出されています。MiCAはアルゴリズム・ステーブルコインの法的地位を明確に否定し、米国のGENIUS法は準備金の仕組みと償還要件を規制しようとしています。これは前向きな傾向ですが、規制は依然として以下の課題に直面しています。

ステーブルコインは国境を越えた性質を持つため、単一の国で完全に規制することは困難です。

このモデルは複雑であり、オンチェーン資産と現実世界の資産の間には高度な相互接続性があります。規制当局は、その財務特性と清算特性についてまだ合意に達していません。

情報開示はまだ完全に標準化されていません。オンチェーンの透明性は高いものの、発行者や管理者などの責任は依然として比較的曖昧です。

結論：危機は業界再編の機会をもたらす

ステーブルコインのデアンカリングの危機は、そのメカニズムのリスクを思い起こさせるだけでなく、業界全体をより健全な進化の道へと向かわせることになります。

一方で、テクノロジーは過去の脆弱性に積極的に対処しています。例えば、Ethenaは担保比率を調整し、監視を強化することで、積極的な管理を通じてボラティリティリスクをヘッジしようとしています。

一方、業界の透明性も継続的に向上しています。オンチェーン監査と規制要件は、次世代ステーブルコインの基盤となりつつあり、信頼性の向上に貢献しています。

さらに重要なのは、ユーザーの理解も進化していることです。ステーブルコインの仕組み、担保構造、リスクエクスポージャーといった、その根底にある詳細に注目するユーザーが増えています。

ステーブルコイン業界の焦点は、「いかに急速に成長するか」から「いかに安定的に運営するか」へと移行しつつある。

結局のところ、リスク耐性能力を真に強化することによってのみ、次のサイクルを真に支えることができる金融商品を創造することができるのです。