「初のステーブルコイン銘柄」Circleの資本ゲーム：旧株主が現金化、ウォール街が市場参入、個人投資家はどうすべきか？

著者: ナンシー、PANews

米国のGENIUSステーブルコイン法案が交渉の最終段階に入った重要な瞬間に、CircleもIPOスプリントの早送りボタンを押し、「最初のステーブルコイン銘柄」としてナスダックの鐘を鳴らそうとしており、6月5日に最初の取引日を開く予定だ。

Circleが上場してから4年、政策シグナルと市場の思惑が交錯し、旧株主はIPOを通じて保有株の大部分を現金化し、数倍、あるいは数十倍ものリターンを得ることができました。同時に、Circleはこの政策を活用して発行規模と価格帯を拡大し、ブラックロックやJPモルガン・チェースといったウォール街の巨人からの支持を獲得しました。その根底にあるのは、米国における合法ステーブルコインの将来性への賭けであるだけでなく、Circleのグローバル展開能力とUSDCエコシステムにおける優位性の再評価でもあります。

投資機関は11年以上後に撤退し、ウォール街が引き継いだ。

2022年のSPAC上場計画の棚上げ、USDCステーブルコインの市場シェアの不安定化、そしてますます厳しくなる世界的な規制を背景に、CircleはついにIPOプロセスを再開し、暗号金融企業が従来の資本市場に参入するための新たなチャネルを開きました。

Circleが米国証券取引委員会（SEC）に提出した当初の目論見書によると、同社は2,400万株のClass A普通株式を発行する予定で、そのうち960万株は同社が発行し、残りの1,440万株は既存株主が売却する予定で、価格は1株当たり24～26米ドルを予定している。投資家による二次発行株の割合が一次発行株をはるかに上回るこの構造は、テクノロジー企業のIPOでは非常に稀であり、通常は創業者や初期投資家が上場段階での部分的なEXIT、または発行希薄化の影響を軽減しようとする場合にのみ見られる。

しかし、その後間もなく、CircleはIPOの発行規模と価格帯を引き上げました。新たな計画では3,200万株を発行し、そのうち自社発行比率は2,400万株に大幅に増加し、既存株主の売却規模は800万株に縮小され、価格帯は1株あたり27～28米ドルに引き上げられました。この取引の最大資金調達額は最高で8億9,600万米ドルに達し、同社の評価額は約62億米ドルに達します。従業員持株制度、制限付き株式（RSU）、ワラントなどの潜在的な希薄化要因を考慮すると、完全希薄化後の評価額は約72億米ドルになります。

注目すべきは、今回の株式売却に参加した株主リストに、Circleの共同創業者であるジェレミー・アレール氏とショーン・ネヴィル氏だけでなく、Accel、Breyer Capital、General Catalyst、IDG Capital、Oak Investment Partnersといった著名なベンチャーキャピタル機関も含まれている点です。これらの機関の平均株式保有比率は8%から10%です。PANewsの資金調達期間統計によると、これらの機関の投資期間は2013年にまで遡り、11年以上にわたります。

2022年に失敗したSPAC取引（当時の評価額90億ドル）と比較すると、今回のIPOは評価額が若干低かったものの、より強固な構造とより肯定的な市場フィードバックを伴って復活しました。

ブルームバーグが関係筋の話として報じたところによると、サークルのIPOへの申込みは発行可能株式数の数十倍を超えている。例えば、テクノロジー投資会社ARKインベストメント・マネジメント（キャシー・ウッド創業）は、サークル株を最大1億5000万ドル分引き受ける意向を表明している。また、世界的な資産運用大手ブラックロックもIPO株の約10%を取得する予定だ。価格帯から判断すると、同社の投資額は約8640万ドルから8960万ドルとなる。

価格戦略は成長の可能性を秘めているかもしれないが、成長と懸念は共存する

ステーブルコインのコンプライアンス遵守が加速し、暗号資産業界が主流化へと向かう重要な局面において、CircleがIPO目論見書を提出したことは、資本市場におけるスプリントであるだけでなく、米国規制サイクルにおける「裁定取引」でもありました。上場が成功すれば、Circleは米国株式市場に上場する最初のステーブルコイン発行者となり、その象徴的な意義は、同年のCoinbaseの上場に匹敵するものです。

Circle は、高い収益性、確実なコンプライアンス上の優位性、幅広い市場拡大能力、そして BlackRock などの伝統的な金融大手からの支持を得て、高品質資産の物語的なフレームワークを構築しました。

一方、目論見書によると、Circleの2024年の総収益は16億7,600万米ドルに達し、2023年の14億5,000万米ドルから前年比約15.6%増加する見込みです。現在のステーブルコイン市場は急速な拡大期にありますが、高い収益性と明確な財務データを持つプロジェクトはごくわずかです。Circleの収益成長は、紛れもなく希少なラベルです。

さらに、その主力商品であるUSDCは、既に世界第2位のステーブルコインとなっており、時価総額は614億ドルを超えています。市場シェアではUSDTとの差は依然として大きいものの、USDCはコンプライアンス、透明性、規制遵守の面で強固な認知的障壁を築いています。同時に、USDCのマルチチェーン展開（イーサリアム、ソラナ、Base、アバランチなどを含む）に加え、DeFi、決済、クロスボーダー決済といった多次元シナリオの継続的な拡大も、時価総額の緩やかな回復を支えています。

注目すべきは、Circleとブラックロックが緊密な同盟関係を築き、USDCをサポートするために一時的に独自のステーブルコインの発行を断念したことだ。目論見書では、世界的な資産運用大手であるブラックロックと戦略的パートナー関係にあることが明らかにされている。Circleとブラックロックが2025年3月に締結した新しい覚書（新MOU）では、ブラックロックをステーブルコイン準備金の優先パートナーとし、競争力のある米ドル決済ステーブルコインを発行しないことを約束した。両者は、Circleが保有する米ドル保管準備金（銀行預金を除く）の少なくとも90%をブラックロックに管理委託し、ブラックロックは独自のステーブルコインを開発・発行しないことで合意した。この合意は4年間有効である。この協力は、流動性管理の観点からUSDCのリスク耐性を強化するだけでなく、Circleに伝統的な金融市場からの信頼をもたらすことにもなる。

一方、Circleの評価戦略には成長の可能性があります。CircleのIPO相当の評価額は約72億ドルで、発行価格は1株あたり27～28ドルです。2024年の予想純利益は1億5,500万ドルで、株価収益率（PER）は約45.61～47.30倍です。世界のテクノロジーセクターの評価額が総じて高く、リスク選好度が引き締まっている現在の資本環境において、Circleの評価額は暗号資産業界において誇張されたものではなく、むしろ合理的に価格設定されており、非常に魅力的と言えるでしょう。例えば、CoinbaseのPERは上場当初、300倍にも達しました。

さらに重要なのは、CircleがGENIUS法の施行時期を逃さなかったことです。CircleのIPOのタイミングは偶然ではなく、米国の規制サイクルを見極めるための緻密な駆け引きでした。これは、米ドル建てステーブルコインに明確な規制枠組みを設定することを目的とした米国ステーブルコイン法案GENIUSの重要な進展と重なっており、ステーブルコイン発行者は「ライセンス」という新たな段階に入ることを意味します。言い換えれば、GENIUS法はCircleにとって、規制裁定と市場再評価の重ね合わせであり、法案の正式施行前にコンプライアンス承認を完了し、ナスダック上場を通じて投資家と政策立案者の承認を獲得することを意味します。

しかし、Circleの目覚ましい収益成長にもかかわらず、その利益構造は明らかに脆弱です。PANewsは以前のレポートでも指摘していますが、まず第一に、Circleが収益源として依存している現在の米国債利回りは、本質的に景気循環的な配当性向に左右されます。連邦準備制度理事会（FRB）が利下げサイクルに入った場合、Circleの準備金収入能力は体系的に低下するでしょう。

第二に、Circleの利益率は複数のパートナーによって構造的に圧迫されている。目論見書によると、コアパートナーであるCoinbaseは、USDC準備金収入の最大50％の利益分配を受ける権利がある。2024年、CircleはCoinbaseに最大9億ドルの利益分配を支払い、これは年間売上高の半分以上を占めている。さらに、CircleとBinanceの提携は、高額なインセンティブ費用も明らかにした。2024年11月、CircleはBinanceに6,025万ドルの一時金を支払い、今後2年間、Binanceが15億ドル以上のUSDCを保有することを条件に、USDC保管残高に基づいて毎月インセンティブを発行することを約束した。市場シェアをヘッドプラットフォームに依存するこの戦略は、時価総額を高める可能性があるものの、Circleの実際の利益率を大幅に圧迫している。

CircleのIPO申請は、同社のビジネスモデルの段階的な検証であるだけでなく、規制環境や金融サイクルに対する鋭い洞察力を反映していると言えるでしょう。しかし、Circleが将来「最初のステーブルコイン銘柄」となるという期待を真に実現できるかどうかは、ますます複雑化する規制枠組みと金融サイクルの変動の中で、イノベーションとコンプライアンスのバランスをいかに最善の道筋を見出すか、そして収益構造の最適化を継続し、グローバル展開を着実に推進していくかにかかっています。