저자: OKX
머리말:
현재 암호화폐 시장에서 위험가중자산(RWA)에 대한 탐구는 주로 자산 토큰화, 즉 국채, 주식, 부동산과 같은 실물 자산의 소유권을 블록체인에 매핑하여 보다 효율적인 결제 및 보유를 달성하는 데 초점을 맞추고 있습니다. 그러나 효율적인 보유 및 결제에 중점을 둔 이러한 솔루션은 거래량이 훨씬 많고 활발한 금융 시장의 또 다른 요구, 즉 레버리지 거래와 자산 가격 변동에 따른 위험 관리 요구를 완전히 충족시키지는 못합니다.
실제로 글로벌 금융 시장의 진정한 유동성 동력은 고정 자산 보유자가 아니라 레버리지를 활용한 방향성 투자를 추구하는 트레이더들입니다. 매달 약 50조 달러 규모의 명목 가치를 지닌 미국 월말 옵션 시장부터 월 거래량이 약 30조 달러 에 달하는 미국 이외 지역의 CFD(차액결제거래) 시장에 이르기까지, 개인 투자자들의 높은 레버리지와 단기적인 위험 감수 욕구는 끊임없이 이어져 왔습니다. 이러한 막대한 거래량에도 불구하고 기존의 전통적인 금융 상품들은 여전히 이러한 수요를 충족시키지 못하고 있습니다. 만기일이 0일인 옵션은 단순히 방향에 베팅하는 것 외에도 세타(시간 가치 하락)와 베가(변동성)라는 비선형적 위험을 감수해야 합니다. 반면 CFD 시장은 불투명한 블랙박스 메커니즘과 중앙 집중식 거래상대방 위험으로 인해 많은 비판을 받고 있습니다.
방향성 투자를 추구하는 트레이더의 관점에서 볼 때, 많은 트레이더들이 진정으로 원하는 것은 "옵션"이나 "토큰화된 주식"이 아니라 순수한 델타 원(선형/대칭 수익률) 투자 노출입니다. 즉, 자산 가격 변동이 손실이나 편차 없이 투자 수익과 손실로 비례적으로 직접 전환될 수 있는 투자 노출을 의미합니다. (아서 헤이즈는 작년에 "적응하지 않으면 죽는다"라는 제목의 기사에서 암호화폐 무기한 계약 개발의 배경을 자세히 다루었는데, 읽어보시면 흥미로울 것입니다 . )
바로 이러한 구조적 불일치 속에서 DeFi 프로토콜들이 시장 기회를 영리하게 포착해 왔습니다. 일부 DeFi 기업가들은 암호화폐 시장에서 이미 10년 가까이 검증된 무기한 계약을 전통적인 자산 시장에 도입하려 시도하고 있습니다. 이러한 상품들은 오라클 가격 피드와 펀딩 레이트 메커니즘을 통해 기초 자산 가격을 고정하는 합성 파생상품 구조를 활용하여, 실제 자산 보유나 인도 없이도 주식, 원자재, 외환에 대한 24시간 레버리지 거래 서비스를 제공합니다.
차트: RWA Perps Dex의 주요 거래 자산 유형
I. 시장 배경 (RWA 퍼펜던트 시장 진입 기회)
1.1 시장 진입 1: 미국 ODTE 옵션 시장
지난 10년간 미국 옵션 시장은 심오한 구조적 변화를 겪었습니다. 주요 옵션 거래소인 Cboe Global Markets 의 데이터에 따르면, S&P 500 지수의 장 마감 옵션 거래량은 2016년 5% 미만에서 현재 60% 이상으로 급증했으며, 월 명목 거래액은 48조 달러에 달합니다(이는 중앙거래소(CEX)의 무기한 계약 월 거래량의 약 40배에 해당합니다). 이러한 데이터는 거래 빈도의 증가뿐만 아니라, 극도로 높은 일중 레버리지 노출을 추구하는 막대한 자본의 유입을 보여줍니다.
참고: 0DTE는 "만기일까지 남은 일수 0일(Zero Days to Expiration)"을 의미하며, 장 마감 옵션이라고도 합니다. 이러한 옵션 계약은 거래일 종료 시점에 만료됩니다. 거래자들은 빠른 수익을 추구하고 야간 포지션의 위험을 줄이기 위해 초단기 투기에 이러한 옵션을 사용합니다.
위 차트는 2016년부터 2025년까지 만기일이 다른 S&P 500 지수 옵션의 비중을 보여줍니다. 만기일이 0일인 옵션(0DTE)은 2016년에는 옵션 시장의 5%에 불과했지만, 2025년에는 61%까지 급증했습니다. 이는 시장에서 거래되는 S&P 500 지수 옵션의 거의 절반이 초단기 투기 목적으로 당일 시장 방향에 베팅하고 있음을 의미합니다.
차트: 위 차트는 개인 투자자들이 0DTE 시장에서 절대적인 주요 세력임을 보여줍니다.
금융상품의 기본 원리 관점에서 볼 때, 금융 파생상품은 델타-원 상품과 비선형 상품으로 나눌 수 있습니다. 주식이나 선물과 같은 전통적인 델타-원 상품은 위험 노출이 대칭적 입니다. 즉, 기초자산 가격 상승으로 인한 이익과 하락으로 인한 손실이 규모 면에서 선형적으로 비례합니다. 그러나 옵션은 원래 비대칭적 위험을 관리하기 위해 고안되었습니다.
예를 들어, 애플 주식을 대량 보유한 펀드매니저는 회사의 장기적인 펀더멘털에 대한 긍정적인 전망 때문에 매도를 꺼릴 수 있지만, 단기적인 실적 변동으로 인해 주가가 급락할 것을 우려할 수 있습니다. 이 경우, 그는 풋옵션을 매수하여 자신의 포지션을 보호할 수 있습니다. 이러한 구조를 통해 주가가 상승할 경우 잠재적 이익은 그대로 유지되지만(대칭적 상승 잠재력), 잠재적 손실은 이미 지불한 프리미엄 범위 내에서 확정됩니다(비대칭적 하락 위험).
"권리와 의무의 분리"라는 보험 기능을 달성하기 위해서는 옵션의 비용 구조에 방향을 반영하는 내재 가치(델타)뿐만 아니라 변동성 발생 확률을 반영하는 시간 가치(세타)도 포함되어야 합니다.
최근 몇 년간 0DTE 시장 점유율의 급격한 증가는 역설적인 현상을 보여줍니다. 많은 트레이더들이 비대칭적 위험 관리나 복잡한 변동성 거래에 0DTE를 활용하는 것이 아니라, 단지 일중 방향성 레버리지를 얻기 위한 수단으로만 사용하고 있다는 것입니다. 이러한 상황에서 트레이더들은 불필요한 "보험 기능"에 높은 시간 가치 비용을 지불하게 됩니다. 방향성 판단이 정확하더라도 기초 자산 가격 상승률이 시간 가치 하락률을 상쇄할 만큼 충분하지 않으면 손실이 발생할 수밖에 없습니다 .
차트는 시간 가치가 시간이 지남에 따라 감소하는 옵션의 주요 요소이며, 0DTE 옵션 거래자들이 벌이는 핵심 경쟁 요소임을 보여줍니다.
따라서 델타 원 상품으로서 무기한 계약의 가치는 불필요한 시간 및 변동성 비용을 제거하고 순수하게 선형적인 레버리지 노출을 제공하는 데 있으며, 수학적으로 0DTE 옵션보다 이러한 자본 부문의 투기적 요구에 더 정확하게 부합할 수 있습니다.
1.2 시장 진입 2: 미국 외 CFD 시장
미국 이외 지역에서 개인 투자자의 레버리지 수요는 주로 CFD(차액결제계약)를 통해 충족되며, CFD 시장의 월평균 거래량은 2025년까지 30조 달러에 이를 것으로 예상됩니다.
CFD는 델타 원(Delta One) 구조로 선형적인 수익률을 제공하지만, 시장 운영 모델이 브로커리지 모델에 기반하고 있어 투명성 문제가 심각합니다. 대다수의 CFD 브로커는 B-Book(플랫폼 기반 시장 조성자) 모델을 채택하고 있는데, 이는 브로커가 고객 거래의 직접적인 상대방 역할을 하는 방식입니다. (일부 평판이 좋고 강력한 위험 관리 시스템을 갖춘 브로커는 수익성이 좋은 고객의 위험을 완화하기 위해 헤지 거래를 하기도 하지만, CFD 시장의 상위 기업들은 시장 점유율의 약 20%만을 차지하고 있으며, 나머지 80%는 수많은 중소형 브로커들이 차지하고 있습니다. 전반적으로 많은 브로커들이 불투명한 관행에 관여하여 고객 손실을 통해 이익을 취하고 있습니다.) 이러한 제로섬 게임 구조와 불투명한 환경에서 브로커는 시세, 슬리피지, 체결 속도를 조작할 수 있는 기술적 권한과 경제적 유인을 모두 갖고 있습니다.
CFD 상품과 비교했을 때, RWA Perps는 일종의 "스마트 계약 기반의 투명한 CFD"로 이해할 수 있습니다. 청산 로직, 펀딩 비율 계산, 오라클 시세 등을 온체인에 구현함으로써, DeFi 프로토콜은 중앙 집중식 브로커가 거래 결과에 개입할 가능성을 제거합니다. 동시에 스테이블코인 기반의 원자적 결제 메커니즘은 2단계 자금 이체 효율성을 향상시켜 진정한 자금 자기 보관과 실시간 결제를 실현합니다.
II. RWA Perps 제품 개발의 과제
RWA Perps는 단순히 기존에 암호화폐 자산에 초점을 맞춘 범죄자들을 모방한 것이 아닙니다. 암호화폐 자산은 연중무휴 24시간 거래, 실시간 가격 책정, T+0 온체인 결제라는 특징을 갖고 있는 반면, 전통적인 자산은 실물 세계의 법적 체계, 공휴일 제도, 그리고 시대에 뒤떨어진 은행 결제 프로토콜의 적용을 받습니다.
기본 속성들의 이러한 비동기성은 RWA Perps의 제품 설계에서 "불가능한 삼각형"을 구성합니다.
높은 레버리지 : 개인 투자자들의 투기적 수요를 충족시켜 줍니다.
24시간 연중무휴 이용 가능성 : 언제 어디서든 거래가 가능하도록 DeFi의 핵심 가치를 유지합니다.
위험 외부화 : 프로토콜과 시장 조성자가 방향성 베팅 위험을 부담하지 않도록 보장하여 시스템의 장기적인 생존을 달성합니다.
2.1 미국 증시가 휴장했을 때 RWA Perps의 온체인 가격은 어떻게 고정되나요?
Perps의 제품은 본질적으로 "가격 발견의 거울"과 같으며, 외부 현물 가격의 지속적인 공급이 필요합니다. 그러나 나스닥이나 CME가 주말이나 야간에 문을 닫으면 오라클의 데이터 소스에 문제가 발생합니다.
미국 증시 폐장 기간 동안 발생하는 이러한 가격 공백과 불일치는 두 가지 핵심 위험을 야기합니다.
위험 요소 1: 주말 시장 폐쇄로 인해 시장 조성자들이 충분한 위험 헤지 채널을 확보하지 못하고 있습니다.
전문 시장 조성자는 방향성에 베팅하지 않고 중립적인 포지션을 추구하며 스프레드만 수수료로 부과하기 때문에 매우 좁은 스프레드와 풍부한 유동성을 제공할 수 있습니다. 즉, 시장 조성자가 온체인에서 거래자에게 100만 달러 상당의 테슬라 주식 계약을 매도할 때마다 해당 위험을 헤지하기 위해 전통적인 현물 또는 선물 시장에서 동일한 금액의 자산을 즉시 매수해야 합니다.
전통적인 시장이 헤징을 위해 문을 닫으면 시장 조성자는 헤징 포지션을 조정할 수 없습니다. 이러한 위험을 완화하기 위해 시장 조성자는 시장 마감 시간 동안 주문을 취소하거나 호가에 상당한 위험 프리미엄을 추가하는 방법밖에 없습니다. 이것이 바로 전통적인 주문장 모델에서 스프레드가 주말에 평소 수준의 수십 배까지 비선형적으로 확대되어 유동성 위기를 쉽게 초래하는 이유입니다.
위험 요소 2: 월요일에 갭 상승 출발할 가능성.
암호화폐 자산은 24시간 내내 거래가 가능하기 때문에 가격 추이가 연속적이며, 따라서 청산 엔진은 가격 하락 시 사용자 포지션을 청산할 충분한 시간을 확보할 수 있습니다. 그러나 RWA Perps(실질가중자산) 시장에서는 장 마감 시간 동안 축적된 상승 및 하락 압력이 월요일 개장과 동시에 해소됩니다. 월요일 개장에 상당한 가격 차이가 발생하면, 청산 엔진은 이 "가격 차이" 동안 거래 상대방을 찾지 못해 마진콜 발생 전에 청산을 실행할 수 없는 상황에 놓이게 됩니다.
위와 같은 문제점을 해결하기 위해 RWA Perps는 현재 두 가지 주요 솔루션을 제공합니다.
내부 시뮬레이션 가격 책정(예: TradeXYZ/Hyperliquid): 오라클 연결이 끊어졌을 때 온체인 매수 및 매도 움직임에 따라 가격이 천천히 "변동"하도록 지수 이동 평균(EMA) 알고리즘을 도입하여 7x24 시간의 셸을 유지하지만, 이론적으로는 여전히 조작 가능성이 있는 "그림자 시장"이 될 수 있습니다.
강제 위험 등급 하향 조정(예: Ostium): 이는 보다 실용적인 위험 관리 솔루션입니다. Ostium은 0DTE 속성을 도입하여 모든 고레버리지 포지션을 시장 마감 전에 자동으로 청산하거나 레버리지를 크게 줄이도록 요구합니다. 충분한 마진 완충 장치를 통해 5~10%의 가격 변동을 감당할 수 있는 저레버리지 포지션만 익일 마감까지 유지할 수 있습니다. 이 접근 방식은 월요일 개장 시 발생하는 가격 변동에 대한 절대적인 시스템 안전성을 확보하는 대신, LP 풀이 시스템적 부실 채권으로 오염되는 것을 방지하는 데 중점을 둡니다.
2.2 저렴한 비용으로 TradeFi 수준의 온체인 거래 심도를 제공하는 방법은 무엇일까요?
탈중앙화 거래소(DEX) 개발에서 유동성 공급 방식과 주문 체결 메커니즘 선택은 시스템의 자본 효율성, 위험 배분 논리, 사용자 경험을 결정하는 핵심 변수입니다. 현재 주요 솔루션으로는 CLOB(중앙 지정가 주문장)과 오라클 기반 유동성 풀이 있습니다.
하이퍼리퀴드는 암호화폐 기반 자산에서 주문장 모델의 성공을 검증했습니다. 이 모델의 핵심은 마찰 없는 헤징 실행입니다. 시장 조성자는 스테이블코인을 사용하여 플랫폼 간에 밀리초 단위로 위험을 이전할 수 있습니다. 온체인 주문장에서 주문을 수락한 후, 시장 조성자는 24시간 연중무휴 중앙거래소(CEX)에서 스테이블코인을 사용하여 밀리초 단위로 위험을 헤지할 수 있습니다. 암호화폐 펀드와 자산은 고도로 상호 연결된 암호화폐 네트워크 내에서 운영되므로 헤징 비용이 매우 낮아 시장 조성자는 가격 스프레드를 매우 좁은 범위로 유지할 수 있으며, 이는 거래량 유치와 긍정적인 피드백 루프 형성으로 이어집니다.
RWA(실질자산가치) 분야에서 시장 조성자는 국경을 넘는 헤징 과정에서 상당한 마찰에 직면합니다. 한편으로는 온체인 USDC(T+0)와 기존 법정화폐 결제 간의 시간 불일치로 인해 시장 조성자는 헤징 준비금으로 많은 양의 USD를 기존 계좌에 장기간 유휴 상태로 유지해야 합니다. 다른 한편으로는 주말과 공휴일에 기존 은행들이 시장을 폐쇄하는 정책으로 인해 시장 조성자는 비영업일에 갑작스러운 시장 상황에 직면했을 때 적시에 헤징을 수행할 수 없습니다.
이것이 바로 오스티움(Ostium) 창립자 칼레도라(Kaledora)가 주문장 기반 모델이 아닌 풀 기반 모델을 고집해 온 핵심 이유입니다. 그녀는 암호화폐 기반 자산 거래소에서 구현되는 원활한 헤징이 위험가중자산(RWA) 퍼프스(perps) 시장에서는 달성하기 어렵다고 생각합니다. 시장 조성자가 RWA 퍼프스에서 NVDA 주문을 처리할 때, 기존 은행 채널의 수많은 장애물을 극복해야 하기 때문에 나스닥에서 스테이블코인을 사용하여 밀리초 단위로 헤징할 수 없다는 것입니다.
2.3 거래자들이 일방적인 시장 추세를 통해 지속적으로 이익을 얻을 때, 시스템은 어떻게 파산하지 않도록 보장합니까?
세 번째 과제는 프로토콜이 외부 헤징을 통해 장기적인 지급 능력을 어떻게 확보할 수 있는지에 관한 것입니다. GMX의 풀 모델은 "수동적 시장 조성자" 역할을 함으로써 암호화폐 시장에서 살아남았습니다. 이 모델은 대규모 표본 크기의 통계적 이점을 활용하여 잦은 변동 속에서 고레버리지 포지션으로 발생하는 포지션 손실과 청산 이익을 꾸준히 흡수합니다. 변동성이 큰 암호화폐 시장에서 이러한 모델의 수학적 기대값은 풀의 유한책임투자자(LP)에게 유리합니다.
그러나 위험가중자산(RWA)의 위험 분포는 상당히 다릅니다. S&P 500과 같은 주요 지수는 종종 수년간 지속되는 일방적인 추세의 장기 강세장을 경험합니다. 위험을 외부화(헤지)하는 메커니즘이 없다면, 사용자의 지속적인 수익은 LP 펀드 풀의 순손실로 직결됩니다. 이는 시스템이 변동성 배당금을 포착하지 못할 뿐만 아니라, 일방적인 포지션으로 인해 자금이 완전히 고갈되어 궁극적으로 지급 불능 상태에 빠지게 된다는 것을 의미합니다.
III. 대표 프로젝트 및 아키텍처 게임 이론: 오라클 가격 책정 + 풀 기반 가격 책정 vs. 주문장 기반 가격 책정
이 차트는 RWA Perps Dex의 일일 거래량을 보여주는데, 주말 동안 거래량이 급격히 감소하는 것을 확인할 수 있습니다.
RWA Perps의 핵심적인 모순은 "물리적 시간의 불연속성"에 있습니다. 다양한 RWA Perps DeX 플랫폼들이 30일 동안 200억 달러 이상의 거래량을 기록했지만, 주말에는 거래량이 70~90%까지 급감했습니다. 이 데이터는 업계의 현재 현실을 보여줍니다. DeFi가 전통 금융의 속박에서 벗어나고자 노력하고 있음에도 불구하고, 유동성은 여전히 TradeFi의 운영 시간에 크게 의존하고 있습니다.
이러한 격차에 직면하여 시장은 두 가지 뚜렷한 아키텍처 패러다임을 발전시켜 왔습니다. 하나는 Ostium으로 대표되는 능동적 헤지 풀 모델이고, 다른 하나는 Hyperliquid 생태계의 Trade.xyz로 대표되는 내부 가격 책정 주문장 모델입니다.
3.1 초기 RWA Perps 프로젝트: Synthetix, Gains Network
Ostium과 Hyperliquid가 복잡한 헤징 메커니즘이나 주문장을 통해 RWA 거래를 재구성하려 시도하기 전에, DeFi 시장은 이미 "합성 자산"을 활용한 1차 실험을 진행했습니다. Synthetix와 Gains Network로 대표되는 초기 프로토콜들은 RWA Perps에 대한 개념 증명을 완료하여 전통 자산에 대한 온체인 자본 노출의 강력한 수요를 입증했지만, 동시에 자본 효율성과 위험 관리 측면에서 1세대 메커니즘의 한계를 명확히 드러냈습니다.
Synthetix: 글로벌 부채 풀 모델
Synthetix는 실물 자산 가격을 블록체인에 반영하려는 시도를 한 최초의 프로토콜 중 하나였습니다. 2020년과 2021년 사이에 Synthetix는 sAAPL, sTSLA와 같은 미러링 주식을 적극적으로 상장하여 미국 주식을 블록체인에 올리려고 노력했습니다.
"풀 거래 상대방"(거래 상대방이 모든 SNX 스테이커인 모델)의 선구자인 Synthetix는 주문장 없는 무한 유동성 거래소 모델을 구축하는 것을 설계 철학으로 삼았습니다. 모든 합성 자산은 오라클이 제공하는 가격으로 자유롭게 거래되며, 사용자는 거래 상대방을 직접 찾을 필요가 없습니다. 이는 초기 단계(특히 유동성 채굴 인센티브가 막 도입되던 시기)에 발생했던 유동성 부족 문제를 크게 해결했습니다.
Synthetix는 2021년 이후 대부분의 위험가중자산(RWA)을 상장 폐지했는데, 이는 주로 프로토콜 계층에 선제적인 헤징 메커니즘이 부족하여 sTSLA와 같은 미국 주식 자산이 시장 마감 시 가격을 업데이트할 수 없을 때 공격에 매우 취약했기 때문입니다.
전반적으로 Synthetix는 파생상품 담보 풀을 통해 온체인 RWA 미러 자산 유동성을 제공하는 모델을 개척했습니다. 주문장 없는 방식과 오라클 가격 책정 방식은 오늘날에도 여전히 영향력을 미치고 있지만, 실제로 Synthetix는 2022년경부터 RWA Perps 시장에서 철수하기 시작했습니다.
Gains Network (gTrade): 오라클 가격 책정에 기반한 시장 조성 풀 모델
Gains는 온체인 합성 레버리지 거래(RWA)를 탐구하는 또 다른 초기 프로젝트로, 암호화폐, 외환, 미국 주식 등 다양한 거래 쌍을 지원합니다. 이 프로젝트는 독립적인 자산 풀을 거래 상대방으로 활용하도록 설계되었습니다. 사용자는 USDC, DAI 또는 ETH를 담보로 사용하여 합성 레버리지 포지션을 개설하고, 거래 수익과 손실은 해당 자산 풀(gToken Vault)이 부담합니다.
유동성 모델 및 시장 조성 게임 메커니즘:
일방적 금고: Gains의 시장 조성 풀은 주로 USDC/DAI와 같은 스테이블코인으로 구성됩니다.
GNS 토큰은 위험 완충 장치 및 인센티브 역할을 합니다. 극단적인 시장 상황에서 시장 조성 풀이 완전히 고갈되는 것을 방지하기 위해 프로토콜은 최후의 방어선으로 GNS 토큰을 도입했습니다. 시장 조성 풀에 잉여 자금이 발생하면 프로토콜은 초과 수익을 사용하여 GNS 토큰을 매입하고 소각하여 인플레이션을 완화합니다. 반대로 시장 조성 풀에 손실이 발생하면 시스템은 새로운 GNS 토큰을 발행하고 이를 장외 시장에서 판매하여 시장 조성 자금을 보충합니다.
가격 책정 측면에서 Gains는 Chainlink 기반의 실시간 가격에 고정 스프레드를 더하고, 스프레드 수익은 LP와 GNS 스테이커에게 수수료로 분배합니다. 위험 관리를 위해 Gains는 가격 영향 수수료(대규모 주문에 추가 수수료를 부과하여 슬리피지를 시뮬레이션하고 위험을 분산시키는 기능)와 제한 보호(단일 거래의 손익에 상한선과 하한선을 설정하여 차익 실현 또는 강제 청산을 유도하는 기능)와 같은 기능을 도입했습니다.
전반적으로 Gains는 다양한 시장을 아우르는 고레버리지 합성 거래 경험을 제공하며, 중앙 집중식 플랫폼에 대한 벤치마킹 사례로서 중요한 위치를 차지합니다. 이는 "오라클 + 유동성 풀" 모델이 합리적인 위험 관리 하에 대규모 거래를 지원할 수 있음을 입증합니다. 그러나 동시에 유동성 풀이 수익 집중 위험을 감수해야 하는 문제점과 헤지 메커니즘의 부재와 같은 과제도 드러냅니다. 이러한 문제점들은 향후 프로젝트의 메커니즘 혁신을 위한 소중한 경험을 제공합니다.
3.2 Ostium: 풀 기반 모델의 한계를 극복하고 온체인 CFD 중개 플랫폼을 구축합니다.
Ostium은 2025년 8월 Arbitrum 메인넷에 공식 출시된, 빠르게 성장하는 RWA Perp DEX입니다. Ostium은 유동성 공급과 주문 실행 에 풀 기반 모델을 유지하면서도 GMX나 Gains Network와 같은 기존 풀 모델들을 면밀히 검토했습니다. 그들은 전통적인 풀 모델의 "거래자 이익은 LP 손실과 같다"는 적대적 게임이 장기적으로 LP에게 불리하다는 점을 깊이 인식하고 있습니다. 더욱 중요한 것은 이러한 게임이 거래량을 제한하고 시장 확장을 저해한다는 것입니다( 이전 Perp DEX 연구에서 분석한 바와 같이 ). 따라서 Ostium은 이러한 제로섬 게임의 갈등을 완화하기 위해 기존 브로커의 A-Book(헤징)과 B-Book(내부 소비)을 온체인에 통합하는 특별한 설계를 구현했습니다.
유동성 모델과 시장 조성 게임 메커니즘 설명
기본 유동성 모델(2단계 풀 구조)
레벨 1 버퍼: 유동성 버퍼. 이는 프로토콜 수익으로 축적된 프로토콜의 "해자"입니다. 거래자의 수익은 먼저 이 영역으로 지급되고, 손실 또한 먼저 이 영역으로 귀속됩니다. 구체적인 메커니즘은 다르지만, 그 역할은 Gains Network의 마켓 메이킹 풀 보호 장치와 유사합니다.
보조 완충 장치: OLP 금고. 이는 LP들이 제공하는 자금 풀입니다. OLP는 유동성 완충 장치가 소진되었을 때만 직접적인 거래 상대방으로서 개입합니다.
기존 풀 기반 모델의 주요 한계를 극복하는 핵심적인 진화는 바로 "결제"와 "시장 조성" 기능을 완전히 분리한 것입니다. 오스티움은 기존의 단순한 2단계 버퍼 구조로는 장기적인 방향성 불균형에 대처할 수 없다는 것을 알고 있었습니다(아래 그림에서 볼 수 있듯이 유동성 버퍼층의 자금이 쉽게 고갈되고, 제품 v1 버전에서는 두 가지 기본 계층만으로는 LP들이 장기적인 단방향 위험에 직면해야 했습니다). 이를 해결하기 위해 오스티움은 LP들의 기존 수동적 시장 조성 풀에서 결제와 시장 조성 기능을 완전히 분리하는 중요한 설계를 도입했습니다.
현재 OMM 마켓메이킹 헤징 볼트는 아직 공식적으로 출시되지 않았습니다. 높은 거래량을 처리할 경우, 이 제품은 매우 강력한 실행 능력을 갖춘 전문 마켓메이킹 팀이 필요할 것으로 예상됩니다. 이는 상당한 과제로 남아 있습니다. 해당 팀은 기존 금융 기관과의 연결을 위한 적법한 자격 요건을 충족해야 할 뿐만 아니라, 오라클과 외부 실시간 거래 간의 베이시스 리스크를 완화하기 위해 밀리초 단위의 크로스 마켓 헤징을 구현해야 합니다. 동시에 온체인과 오프체인 자금 흐름의 만기 불일치를 극복하기 위한 강력한 자금 배분 능력과 델타 순포지션 불균형을 실시간으로 모니터링하고, 정확한 리스크 관리 및 흐름 제한을 위해 동적 스프레드 또는 임팩트 수수료를 유연하게 활용할 수 있는 능력을 갖춰야 합니다.
시장 마감 중 위험 관리
Ostium은 미국 주식 거래 시간에 맞춰 운영되며, 오라클 기반 타임스탬프를 사용하여 시장 개장 시에만 시장 주문이 체결되도록 함으로써 시장 마감 시 발생하는 가격 공백 현상을 효과적으로 제거합니다. 또한 미국 주식 시장에서 흔히 발생하는 가격 갭 위험에 대응하기 위해 엄격한 "청산 체크포인트"를 구축했습니다. 일일 마감 15분 전, 시스템은 레버리지가 임계값(예: 10배)을 초과하는 포지션을 자동으로 청산하여 장중 최대 100배에 달하는 레버리지를 안전한 범위로 유지합니다.
GMX와 같은 기존 풀 기반 프로젝트들은 왜 비슷한 설계를 채택하지 않았을까요?
GMX가 방향성 위험을 분리하지 않고 풀 모델을 장기간 고수하는 주된 이유는 과도한 상충관계와 서로 다른 시장 관점 때문이라고 생각합니다. 현재 설계는 적응형 펀딩 수수료, 가격 영향, 롱/숏 풀 분리 등의 내부 메커니즘을 통해 이미 상대적인 균형을 이루고 있습니다. 외부/독립 헤지 볼트를 도입하면 수익률이 저하되고 복잡성이 증가하며 중앙 집중화 위험이 높아집니다. 더욱이 GMX의 풀은 실제로 모든 거래자의 익스포저를 합산하여 부담합니다. 변동성이 매우 높은 암호화폐 시장에서 대수의 법칙에 따라 개별적인 무작위 투자는 통계적으로 기대값이 마이너스가 되는 경향이 있는 반면, 풀은 통합된 거래 상대방으로서 기대값이 플러스가 됩니다. 반면 Ostium은 주식과 같이 변동성이 훨씬 낮은 위험가중자산(RWA) 시장에 집중하며, 기존 CFD 중개 시장 진출을 목표로 합니다.
또한, 2025년 8월 GMX 거버넌스 포럼은 델타 뉴트럴과 유사한 효과를 달성하기 위해 외부 시장 조성자 메커니즘을 도입하는 것을 목표로 하는 글로벌 헤지 볼트(GHV)를 제안했는데, 이는 다른 풀 기반 프로젝트들도 이러한 새로운 추세에 주목하고 있음을 보여줍니다.
주문장 모델 대신 풀 모델을 사용하는 이유는 무엇일까요?
Ostium의 창립자 Kaledora는 풀 기반 거래를 고집하고 주말 거래를 허용하지 않는 이유에 대한 명확한 이론적 논리를 가지고 있습니다. 그녀는 또한 Trade와 같은 주문장 기반 프로젝트들이 주말에 터무니없이 높은 펀딩 비율을 보인다고 비판하여 Hyperliquid 커뮤니티로부터 공격을 받기도 했습니다.
이 차트는 Ostium 설립자들이 전통적인 시장 휴장 기간에도 운영되는 Trade.xyz에서 주말에 투자 유치율이 급증하는 현상을 지적했다는 것을 보여줍니다.
그녀의 이론은 전통적인 풀 기반 모델의 한계(LP가 일방적인 위험을 부담하고 시스템의 자본 기반이 거래량을 제한함)가 새로운 설계로 해결되었다는 것입니다. A-Book과 B-Book을 결합한 하이브리드 위험 관리 시스템을 도입함으로써 일방적인 위험은 실시간으로 전 세계적으로 유동적인 시장으로 이전됩니다. 일방적인 위험이 기술적으로 완화되면 미결제약정(OI) 한도는 더 이상 풀 규모에 의해 제한되지 않으며, 프로토콜의 거래량 한도는 전적으로 유통 역량에 따라 결정됩니다(최고 CFD 브로커의 비즈니스 모델과 유사).
반면 그녀는 주문장의 핵심 기능은 가격 발견이라고 생각하며, 이는 암호화폐 자산에는 적합하지만 위험가중자산(RWA) 분야에서는 막대한 자원 낭비라고 주장합니다. 주식과 외환 가격은 나스닥이나 CME 같은 세계 주요 거래소에서 이미 실시간으로 완벽하게 파악되고 있기 때문입니다. 온체인 주문장을 다시 구축한다는 것은 이러한 수조 달러 규모의 거대 거래소들과 "빈약한" 환경에서 경쟁하는 것을 의미합니다. 전통적인 거래소에 치명적인 타격을 주는 이러한 깊이 있는 거래량은 대규모 트레이더들이 엄청난 슬리피지가 발생하는 주문장보다는 글로벌 가격을 참조할 수 있는 브로커리지 모델을 선호하게 만드는 요인입니다.
