창신메모리 STAR Market IPO 임박, SemiAnalysis 1만자 보고서로 분석한 기술 경로·재무 데이터·HBM 난관

저자: Ray Wang, Myron Xie, Dylan Patel, SemiAnalysis

편집: 선차오 TechFlow

선차오 미리보기: CXMT(창신스토리지)가 곧 커촹반(과학혁신판)에 상장할 예정이며, 중국 역사상 최대 규모의 반도체 IPO가 될 전망입니다. 2016년에야 설립된 이 회사는 파산한 독일 DRAM 제조사 키몬다(Qimonda)의 특허와 인재를 인수하면서 출발했고, 허페이 정부가 거의 10년간 적자를 감내하며 자본을 수혈해준 덕분에 2025년 첫 흑자를 기록했으며 2026년 1분기에는 분기 매출만 73억 달러에 달했습니다. SemiAnalysis의 이 1만 자 분량의 리서치 보고서는 CXMT의 기술 경로, 재무 데이터, HBM 난관 및 IPO 구조를 분석했으며, 중국 메모리 칩 산업의 위상을 이해하는 데 필독서입니다.

SemiAnalysis 팀은 2024년 말 뉴스레터에서 AI 추론과 에이전트 워크플로가 메모리에 미치는 막대한 수요를 가장 먼저 설명했으며, 이후 여러 편의 메모리 심층 보고서를 발표했고 CXMT와 중국 컴퓨팅 생태계를 지속적으로 추적해 왔습니다. CXMT가 앞으로 몇 달 안에 상장할 예정인 만큼, 집중적인 심층 연구가 필요합니다. CXMT는 중국 최대 규모의 반도체 IPO가 될 가능성이 높으며, 이는 이 중국 선두 메모리 제조사의 이정표가 될 것입니다. 이제부터 CXMT와 삼성, SK하이닉스, 마이크론 간 경쟁은 더욱 치열해질 것입니다.

실리콘밸리 출신 귀국자

CXMT의 창업자 주이밍(朱一明)은 1994년 칭화대학교 물리학 학사 졸업 후 뉴욕주립대학교 스토니브룩에서 전기공학을 공부했습니다. 실리콘밸리에서 다년간 근무했으며, 2001년 즈음 MoSys(Monolithic System Technology)의 프로젝트 리더가 되었습니다. 2005년 주이밍은 SRAM 특허 패키지와 10만 달러의 시드머니를 가지고 귀국하여 자가디바이스(GigaDevice)를 설립했고, 이후 세계 최상위 NOR Flash 공급사로 성장시켰습니다. 그러나 글로벌 NOR Flash 시장 규모는 DRAM이나 NAND Flash보다 훨씬 작습니다. 주이밍의 야망은 더 컸고, DRAM 트랙을 선택했습니다.

DRAM은 팹리스가 뛰어들 수 있는 게임이 아닙니다. DRAM은 자본을 삼키고, 특허 장벽이 견고하며, 제조 능력에 대한 의존도가 높습니다. 2016년이 되자 업계에는 삼성, SK하이닉스, 마이크론이라는 세 생존자만 남았고, 40년 동안 쌓아온 특허와 자본으로 구축한 해자는 신규 플레이어가 뚫을 수 없었습니다. 주이밍의 SRAM 특허와 GigaDevice의 NOR Flash 사업은 DRAM 메모리 셀 설계도, DRAM 공정도 제공할 수 없었고, 거대 기업들의 특허 봉쇄망을 우회할 수도 없었습니다. 그래서 2016년 주이밍과 허페이시 정부가 DRAM 프로젝트 ‘506 프로젝트’(이후 CXMT)를 가동했을 때, 핵심 기술은 외부에서 조달해야만 했습니다.

그 출처는 이미 죽은 독일 회사였습니다.

DRAM의 지반: 키몬다(Qimonda)의 유산

그 죽은 회사가 바로 키몬다(Qimonda)입니다. 키몬다는 2009년 1월 글로벌 금융위기와 뒤따른 메모리 폭락으로 파산했지만, 당시 유럽을 대표하는 DRAM 제조사였습니다. 인피니언(Infineon)의 자회사로 뿌리는 지멘스까지 거슬러 올라가며, 키몬다는 희소한 대안을 제공했습니다. 삼성-하이닉스-마이크론 삼각 편대 바깥에서 나온, 깊이 있는 DRAM 특허 라이브러리와 메모리 셀 아키텍처였습니다.

2015년 6월 캐나다 특허 운영사 WiLAN의 자회사 Polaris Innovations가 인피니언으로부터 약 3천만 유로에 약 7,000건의 키몬다 특허 및 출원을 매입했습니다. 2019년 12월 Polaris는 CXMT와 계약을 맺고 대량의 DRAM 특허를 라이선싱했습니다. CXMT 고위 관계자는 공개적으로 약 2.8TB 분량의 키몬다 기술 문서를 확보했다고 밝혔으며, 이는 CXMT DRAM 사업의 토대가 되었습니다.

CXMT가 키몬다로부터 물려받아 발전시킨 핵심 기술 중 하나는 46nm 급 BWL(매립형 워드라인, Buried Wordline) 메모리 셀로, 이를 10nm 급까지 발전시켰습니다. BWL은 핵심 아키텍처 혁신입니다. 기존 방식은 액세스 트랜지스터의 게이트를 웨이퍼 표면을 따라 배치하지만, BWL은 게이트를 비트라인 아래의 트렌치 속으로 가라앉힙니다. 이로써 세 가지 이점이 있습니다. 메모리 셀을 6F² 레이아웃으로 축소하고(기존은 8F²), 표면 면적을 차지하지 않으면서 채널 길이를 늘려 단채널 누설을 억제하며(데이터 유지에 영향), 동시에 게이트-비트라인 기생 커패시턴스를 낮춥니다. 매립형 워드라인에 스택 커패시터를 더한 이 구조는 오늘날 3대 메모리 거인이 모두 사용하는 아키텍처입니다. 당시 트렌치 방식을 고수하던 키몬다는 이면에 스택/BWL 기술 역량을 보유하고 있었고, CXMT가 건져 올린 것이 바로 그것입니다.

인재: 동결된 청사진에서 살아있는 R&D 역량으로

특허 외에 CXMT가 키몬다의 붕괴에서 얻은 더 지속적인 자산은 엔지니어입니다. 키몬다는 시안에 400~500명의 엔지니어를 둔 R&D 센터를 운영했으며, 이는 독일 본토 밖 최대 규모의 키몬다 R&D 거점 중 하나였습니다. 키몬다 파산 후 시안 R&D 센터 전체를 쯔광그룹(紫光集团)이 인수했지만, 인재들의 폭넓은 확산은 CXMT에 도움이 되었습니다.

CXMT는 키몬다 독일 본사로부터 수석 엔지니어 Karl-Heinz Kuesters를 영입하는 데도 성공했습니다. Kuesters는 지멘스, 인피니언, 키몬다에서 24년간 기술 및 선행연구 부문 부사장을 역임했습니다. 그가 주도한 선행연구 라인이 바로 스택 커패시터 방식, 즉 CXMT가 실제 채택한 아키텍처였습니다. 그는 기술 고문 자격으로 CXMT에 합류했으며, EE Times는 Kuesters를 CXMT의 ‘에이스’라고 표현했습니다. Kuesters가 가져온 것은 특허와 2.8TB의 문서에도 담을 수 없는 암묵지(tacit know-how)입니다. 20년간 DRAM 개발을 주도한 경험을 통해, 그는 CXMT 엔지니어에게 어떤 키몬다 설계를 살리고 버려야 하는지, 그리고 실험실에서 구현한 메모리 셀을 어떻게 양산에 올릴지 알려줄 수 있었습니다. 이러한 통합 및 수율 판단력은 어떤 특허 문헌에도 존재하지 않습니다.

미국 측도 동일한 패턴입니다. CXMT에서 미래 기술 평가를 담당하는 부사장 Ping Er-xuan(‘46nm에서 10nm급까지’ 로드맵을 공개적으로 설명한 인물)은 키몬다 출신이 아니라 마이크론, SanDisk, 어플라이드 머티어리얼즈(Applied Materials) 등 미국에서 경력을 쌓은, 메모리와 소재 기술에 깊은 축적을 가진 인물입니다.

CXMT는 한국과 대만 출신 인재도 대거 영입했습니다. 한국 검찰은 전직 삼성 직원을 기술 유출 혐의로 기소한 바 있으며, 보도에 따르면 수십 명의 한국 엔지니어가 CXMT에서 근무했습니다. 대만 사정도 비슷하여, CXMT는 높은 급여를 앞세워 최고 수준의 장비·공정 엔지니어를 지속적으로 스카우트했습니다.

이것이 CXMT의 행보를 이해하는 핵심입니다. 키몬다 특허는 어디까지나 유한하고 만료되는 자산입니다. CXMT를 G4에서 G5로, 나아가 HBM까지 밀어 올린 것은 모여든 인재의 역량이지 문서가 아닙니다. 국내에서 양성된 인재, 외국계 기업 경험을 가진 귀국 중국 엔지니어, 그리고 소수 외국 전문가가 외부에서 들여온 유산을 자체 R&D 엔진으로 바꾸어 놓았습니다. 하지만 이 엔진이 수익을 내기까지는 거의 10년의 시간이 걸렸습니다. 문제는 누가 그 인내심을 갖고 수혈을 지속했느냐입니다.

국유 자본 벤처캐피털의 인내

CXMT의 성공에서 중국 지방정부와 중앙정부의 강력한 지원을 떼어놓기 어렵습니다. 허페이시 정부가 대표 사례입니다. 허페이는 중국의 과학기술 혁신 거점으로, 지난 20년간 ‘인내하는 국유 자본 벤처캐피털’ 모델로 BOE(세계 선두 디스플레이 패널 업체), 니오(선두 전기차 업체)에 이어 이제 CXMT를 키워냈습니다.

허페이시 정부는 CXMT를 위해 결정적인 두 가지 일을 했습니다.

첫째, CXMT 공장 주변에 로컬 공급망을 구축하도록 도왔습니다. 허페이의 전법은 핵심 ‘밸류체인 주도 기업’의 지분을 대규모로 보유하고, 공급망의 나머지 부분을 끌어들이는 것입니다. 디스플레이 패널 분야에서 BOE에 그렇게 했고, 전기차에서는 니오에 그렇게 했으며, 2016년부터는 CXMT에 똑같은 각본을 복제했습니다. CXMT 허페이 공항경제구 내 공장 주변에 정부는 밀집된 로컬 산업 클러스터를 조성했습니다. 패키징·테스트 업체 페이둔(裴顿)과 신펑(芯丰)은 CXMT 부지와 담장 하나를 사이에 두고 있으며, 신펑의 매출 99% 이상이 CXMT에서 나옵니다. 광강이 운영하는 현장 벌크 가스 플랜트는 CXMT의 대부분 수요를 공급하고, 즈춘테크(至纯科技) 산하 즈웨이반도체(志威半导体)는 허페이 신잔 하이테크구에서 웨이퍼 재생 용량을 제공합니다. 국유 벤처캐피털은 상류 칩 몰딩 장비 업체 원이테크(文一科技)의 지배 지분을 직접 보유하고 있습니다.

둘째, 허페이 국유자본은 오랫동안 손실을 감수할 용의가 있었다. LP에게 정해진 기한에 수익을 지급해야 하는 사모펀드와 달리, 허페이의 국유 벤처캐피털은 궁극적으로 시 정부와 개발구의 국유 실체가 뒷받침하므로 엑시트 시계가 없다. 그들은 2025년에 처음으로 연간 흑자를 달성하기까지 누적 손실이 약 366.5억 위안에 달해 거의 10년 동안 적자를 지속한 회사에 계속 자금을 수혈했다. 2016년 시작된 ‘506 공정’의 1차 자금 약 80%(144억 위안/180억 위안)는 허페이 국유자본에서 나왔다. 이후 여러 차례의 자금 조달에서 허페이 국유자본의 지분은 희석되었지만, 단 한 번도 매도하거나 엑시트하지 않았다. IPO 시점에 최대 주주 合肥清暉集電이 21.67%를 보유했고, 국유 벤처캐피털 합계 지분은 30%를 넘었다. 웨이퍼 팹을 펀드 주기 수익이 아닌 10년짜리 베팅으로 대하는 의지——이것이 바로 기술과 인재가 의존하는 촉매제였다.

유산에서 자주적 혁신으로

세 가지 흐름을 종합하면, 창신(CXMT)의 첫 10년이 선명해진다. 키몬다(Qimonda)는 기반을 제공했다. 거대 삼각 구도 밖에서 가져온 라이선스 특허 포트폴리오와 메모리 셀 아키텍처가 그것이다. 인재는 동력을 제공했다. 쿠스터스(Kuesters)와 핑(Ping) 같은 핵심 인물들, 미국 거대 기업에서 귀환한 인력들, 그리고 한국에서 논란 속에 영입된 인재들이 냉동된 청사진을 지속적으로 발전 가능한 공정 기술로 바꿔 놓았다. 그리고 허페이 정부는 앞선 두 요소에 필요하지만 자체적으로 생산할 수 없었던 자본, 인내심, 그리고 현지화된 공급망을 제공했다. 이 세 가지 중 어느 하나라도 빠질 수 없었다.

이어서 창신의 재무, 기술 및 장비 생태계에 대해 논의한다.

10년 후의 다음 단계: 슈퍼 사이클 속 IPO

지난 10년간 창신의 이야기는 인상적이지만, 이는 더 긴 서사의 초기 장에 불과할 수 있다. 이 회사는 중국 최근 최대 규모의 반도체 IPO 중 하나이자, 올해 전 세계에서 가장 주목받는 반도체 상장을 준비 중이다. 2025년 12월, 상하이증권거래소는 창신의 커촹반 상장 신청을 정식 접수했다. 앞서 2024년과 2025년에는 회사가 상장을 준비 중이라는 시장 루머가 지속적으로 제기됐다. 최신 진행 상황으로, 창신은 5월 27일 중국 증권감독관리위원회(CSRC)에 등록 신청을 제출했으며 현재 최종 심사 단계에 있다.

창신의 IPO 투자설명서는 이전에는 접근할 수 없었던 대량의 정보를 공개했다. SemiAnalysis의 메모리 모델과 결합하면, 창신의 현재 위치와 미래 방향에 대해 더 정확한 판단을 내릴 수 있다.

높은 차원에서 보면, 거의 모든 지표에서 창신은 글로벌 4위 DRAM 업체이며, 다른 2차 메모리 업체들과의 격차를 벌리고 있다. 2025년 연간 창신의 매출은 전년 대비 156% 증가한 약 86억 달러로, 2024년 약 33억 달러, 2023년 약 12억 달러에서 크게 성장했다. 순이익도 처음으로 흑자 전환하여 10억 달러를 기록했다. 그럼에도 불구하고 창신의 2025년 매출은 DRAM 부문에서 삼성(약 723억 달러), SK하이닉스(약 521억 달러), 마이크론(약 372억 달러)에 훨씬 못 미친다.

그림 설명: 글로벌 DRAM 제조사 매출 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

2026년 1분기, 창신은 전년 동기 대비 약 700% 증가한 73억 달러의 매출을 보고했으며, 단일 분기 매출이 2025년 연간 수준에 육박했다. 영업 이익률도 급격히 확장되어 약 70%에 달했다.

SemiAnalysis는 이것이 시작일 뿐이라고 본다. 투자설명서에 따르면, 회사의 2026년 상반기 매출은 전년 동기 대비 7배 증가한 160억 달러를 초과할 것으로 예상된다. 2026년 연간으로, SemiAnalysis는 창신의 매출이 500억 달러를 넘어설 수 있다고 추정한다. 만약 달성된다면, 이는 회사가 2023년 이후 매년 매출이 두 배 이상 증가하고, 2026년에는 전년 대비 6배 이상 증가한다는 것을 의미한다.

이러한 폭발적 성장의 원동력은 기술이나 시장 점유율보다는 사이클 그 자체다. 데이터를 자세히 들여다보면, 2026년 1분기 창신의 비트 출하량은 11% 증가에 그쳤지만, ASP(평균판매단가)는 약 57% 상승했다. 앞서 2025년 3분기와 4분기 ASP 전분기 대비 상승률은 각각 63%와 68%였다. 실적을 실제로 끌어올린 것은 경쟁사로부터의 유의미한 점유율 확보보다는 가격의 폭발적인 상승이다. 비트 출하량 기준으로, SemiAnalysis 모델은 창신의 시장 점유율이 2025년 9%에서 2027년 12%로 증가할 것으로 예측한다. 3%포인트의 점유율 증가는 작아 보이지만, SemiAnalysis가 2027년 규모를 약 1조 달러로 예측하는 시장에서는 엄청난 규모다.

그림 설명: CXMT의 ASP와 비트 출하량 변화 추세 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

'중국산 메모리 시장 충격' 서사의 오류

창신이나 메모리 시장을 깊이 있게 추적해 오지 않은 독자들에게 더 흥미로운 발견은 창신의 가격 정책과 업계 리더와의 비교다. 메모리 모델 데이터를 기반으로 한 창신의 DRAM ASP는 일반적인 오해에 도전한다. 바로 중국산 메모리가 구조적으로 더 저렴하여 시장을 교란하고 글로벌 가격을 낮출 것이라는 생각이다. 이는 과거 특정 상황에서는 맞을 수 있지만, 이번 사이클에서는 정확하지 않다.

2026년 1분기를 예로 들면, 창신의 DRAM ASP는 삼성, SK하이닉스, 마이크론보다 약 5~10% 낮은 수준이다. SemiAnalysis는 2026년 연간으로 이 방향성은 변하지 않지만 격차는 점차 벌어질 것으로 예상한다. 격차 확대의 원인은 본질적인 가격 정책 차이가 아니라 제품 구성의 변화다. 선두 업체들의 서버용 DRAM 및 HBM 출하 비중이 더 높고, 서버용 DRAM의 가격 전망은 컨슈머용 DRAM보다 우수하기 때문이다.

2027년 말까지 SemiAnalysis는 서버 DRAM과 HBM이 DRAM 최종 시장 수요의 50% 이상을 차지할 것으로 예상한다. GB당 단가가 더 높은 서버 DRAM과 HBM으로 인해 선두 업체들은 ASP에서 창신과의 격차를 더욱 벌릴 것이며, 특히 2027년에는 HBM 가격이 크게 상승할 것으로 예상된다.

그림 설명: DRAM 제조사 ASP 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

수익성: 사이클의 선물

강력한 ASP 순풍은 창신의 수익성을 현저히 개선했다. 2025년 연간 총이익률은 37.8%에 도달하여 삼성의 39.4%, 마이크론의 39.8%에 근접했지만, SK하이닉스의 60.4%(더 높은 HBM 출하 비중의 수혜)보다는 훨씬 낮다. 창신의 약 38% 총이익률은 2023년 -113%, 2024년 -4.7%에 비해 엄청난 도약이다. 2025년은 창신의 총이익률이 사상 최고치를 기록한 해일 뿐만 아니라, 회사가 처음으로 플러스 총이익을 달성한 해이기도 하다.

그림 설명: DRAM 제조사 총이익률 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

2026년에 접어들면서 수익성은 더욱 개선됐다. 1분기 영업이익률은 70%에 달했고, 같은 기간 SK하이닉스는 73%, 삼성은 81%, 마이크론은 84%를 기록했다. ASP 상승 외에도, 창신의 수익성 증대는 현재 환경에서 실제로 범용 DRAM(commodity DRAM)의 수익성이 HBM보다 높은 범용 DRAM에 거의 완전히 집중된 제품 구성의 혜택을 받았다. 투자설명서에 따르면, 회사 2025년 비트 출하량의 약 99%가 기존 LPDDR 및 DDR 제품이며, HBM의 매출 및 이익 기여도는 극히 미미하다.

그림 설명: DRAM 제조사 영업이익률 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

간단한 DDR5 단위 비용 분석을 통해 그림이 더 명확해진다. SemiAnalysis는 창신의 DDR5 비트당 비용이 여전히 3대 주요 업체보다 30% 이상 높다는 사실을 발견했다. 그러나 2026년 1분기 DDR5 가격이 매우 강력하게 책정되었기 때문에, 창신의 총이익률은 70% 이상으로 밀려 올라갔다. 이는 창신의 수익성 개선이 주로 가격 정책에 의해 주도된 것이지, 제품 경쟁력이나 비용 구조의 실질적인 향상 때문은 아니라는 점을 의미한다.

그림 설명: DDR5 비트당 비용 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

생산 능력 확장: 마이크론에 근접

기록적인 이익 외에도, 창신은 생산 능력 면에서도 따라잡고 있다. 2026년 말까지, SemiAnalysis는 창신이 월 약 35만 장의 웨이퍼 생산 능력에 도달할 것으로 예상하며, 이는 마이크론의 월 약 38.5만 장에 근소하게 못 미치는 수준이다. 웨이퍼 생산 능력 기준으로, 창신은 업계 3위의 메모리 제조사로 부상할 가능성이 있다.

그림 설명: 글로벌 DRAM 제조사 월간 웨이퍼 생산 능력 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

그러나 CXMT는 삼성(약 72만 장/월)과 SK하이닉스(약 59.5만 장/월) 두 거대 기업과는 여전히 상당한 격차가 있다. 2027년까지 상하이 1기 초기 램프업, 그리고 허페이와 베이징의 풀가동이 더해지면 CXMT의 생산능력은 약 42만 장/월에 이르러 전 세계 DRAM 생산능력의 약 **17%**를 차지하게 되며, 이는 2025년의 약 **13%**보다 높은 수치다. 비트 출하량 기준으로 보면 점유율이 2025년 **9%**에서 2027년 **12%**로 증가한다.

到 2028년, 허페이 풀가동과 상하이 두 단계의 지속적인 램프업으로 SemiAnalysis는 CXMT가 월 50만 장에 도달해 전 세계 DRAM 공급의 약 17%를 차지할 것으로 전망한다.

그림 설명: CXMT 허페이 팹 생산능력 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

공급 과잉 우려: 최소 2년간은 걱정할 필요 없다

CXMT가 글로벌 DRAM 생산능력에서 점점 더 중요한 역할을 맡으면서, 과거 모든 사이클과 마찬가지로 투자자들은 중국 업체가 수급 불균형을 초래할 수 있다고 우려한다. SemiAnalysis는 이러한 우려가 최소 향후 2년간 과도하게 부풀려져 있다고 판단한다. CXMT와 기타 메모리 업체들의 증설 생산능력 및 bit 출하량을 반영하고 가동률을 90% 이상으로 가정하면, DRAM 공급은 여전히 극도로 타이트하다.

그림 설명: DRAM 수급 밸런스 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

CXMT의 생산능력 확장 속도만 살펴보면: 2026~2028년 매년 각각 약 8.5만, 7만, 8만 장/월이 신규 추가되며, 삼성전자는 1.5만/5만/11만, SK하이닉스 6만/6만/9만, 마이크론 3만/9만/11.5만 장이다. 이러한 신규 생산능력을 감안하더라도 DRAM은 2026년에 여전히 높은 한 자릿수 비율만큼 부족할 것이며, 2027년에는 부족 폭이 낮은 두 자릿수에서 중간 두 자릿수 비율로 확대될 것이다. SemiAnalysis는 앞서 DRAM이 2028년까지 공급 부족이 지속될 수 있는 이유를 상세히 설명한 바 있다.

CXMT는 현재 속도를 뛰어넘어 비이성적으로 생산능력 확장을 가속해 시장을 교란시킬 능력이 없다. 팹 건설 사이클이 너무 길기 때문이다. 현재의 매우 유리한 가격 환경이야말로 CXMT 실적 폭증의 주요 동력이며, CXMT는 당연히 이러한 환경이 지속되길 바란다. SemiAnalysis가 추적하는 팹 건설 진척도에서도 그러한 가능성의 조짐은 보이지 않지만, 상하이 팹이 풀가동될 경우 총 웨이퍼 생산능력이 월 40만 장을 넘어설 수 있다는 점은 강조할 필요가 있다.

HBM: CXMT의 딜레마

HBM 측면에서 CXMT의 웨이퍼 할당은 매우 제한적이다. 2025년 말 기준 CXMT의 약 26.5만 장/월 생산능력 중 약 5,000장만 HBM에 할당된다. SemiAnalysis는 이 숫자가 2026년 말 약 3만 장, 2027년 말 약 5.5만 장으로 증가할 것으로 예상한다. 이는 투자설명서에 공시된 2025년 매출의 약 99%가 DDR 및 LPDDR에서 발생한다는 데이터와 일치한다.

그림 설명: CXMT HBM 웨이퍼 생산능력 할당 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

그러나 이러한 할당 구도는 바뀔 수 있다. AI 컴퓨팅 자립에 대한 중국의 추진력이 회사의 상업적 우선순위와 충돌할 수 있으며, 이러한 추진력은 시간이 지남에 따라 강화될 것으로 예상된다. SemiAnalysis는 예측에 정부가 CXMT의 HBM 생산능력 비중 확대를 유도하는 요인을 반영했으며, 2027년과 2028년 HBM 생산능력이 가속 확장될 것으로 전망한다. CXMT의 HBM 생산능력은 2027년 5.5만 장/월, 2028년 10만 장/월에 도달하여, 전 세계 HBM 웨이퍼 공급에서 차지하는 점유율이 2025년 1% 에서 2028년 12% 로 증가할 것으로 예상된다.

CXMT는 다른 메모리 업체들과 다르다는 점을 반드시 기억해야 한다. CXMT는 경제적, 기술적으로 중요한 기업일 뿐만 아니라 국가가 우선 정책 목표를 추진하기 위해 활용할 수 있는 전략적 자산이다.

단기 상업적 논리로 보면, CXMT가 범용 DRAM에 HBM보다 생산능력을 우선 배정하는 것은 합리적이다. 범용 DRAM의 현재 마진율이 CXMT의 HBM 제품보다 현저히 높고, 동일 웨이퍼 면적당 bit 출하량이 HBM의 3배 이상이기 때문이다. HBM 기술이 아직 성숙하지 않은 단계에서 HBM 생산능력에 대규모로 투자하면, 더 높은 마진율과 더 큰 출하량을 기대할 수 있는 범용 DRAM에 사용될 희소한 웨이퍼 생산능력을 소모하게 된다. 그러나 중국은 반드시 HBM 포석을 추진해야 하는데, 이는 대중 HBM 판매가 미국의 수출 통제로 엄격히 제한되어 있고, 한국 업체들의 대중 출하가 일부 허점을 통해 근근이 유지되고 있기 때문이다.

HBM 기술 격차

기술 준비도 측면에서 SemiAnalysis는 CXMT가 여전히 HBM3 8-hi의 양산 안정성 확보에 고전하고 있으며, 12-hi는 더 큰 도전에 직면해 있다고 판단한다.

전공정 측면에서 CXMT는 G4 (1z 노드에 해당) 의 생산 안정성에서 진전을 이루어, 2026년에는 대부분의 DRAM 출하가 G4 공정에 기반할 것이다. 그러나 HBM용 DRAM 코어 칩은 더 큰 다이 면적과 더 까다로운 성능 요구사항으로 인해 전공정 웨이퍼 선별 수율(wafer-sort yield)이 범용 DRAM보다 현저히 낮을 것이다. SemiAnalysis는 전공정 수율이 여전히 CXMT의 중대한 도전 과제이며, 경쟁사와의 격차가 여전히 크다고 본다. G4 수율이 향상되기는 했지만, 2024년과 2025년의 낮은 마진율로 미루어 볼 때, 1z 노드 업계 표준인 85~90%의 성숙 수율 수준에는 여전히 미치지 못할 가능성이 있다. 이는 장비 제한과 제조 경험이 CXMT가 극복해야 할 지속적인 장애물임을 시사한다.

그림 설명: CXMT DRAM 공정 노드 로드맵 및 수율 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

차세대 공정 노드 G5 (1a 노드에 해당)는 이론적으로 마이크론의 1a와 같이 EUV 노광 장비 없이도 발전을 지속할 수 있지만, 점점 더 큰 제조 및 설계상의 도전에 직면할 것이다. 이러한 도전은 해당 노드를 HBM용 DRAM 다이에 적용할 때 더욱 심화된다.

다이 적층(die stacking)은 CXMT HBM의 최대 장애물이다. HBM 적층은 일반적으로 열 응력, 다이 균열, 휨, 본딩 결함 및 다층 적층에 따른 수율 손실이라는 심각한 기술적 난제를 수반한다. HBM3 8-hi에서 HBM3 12-hi, 나아가 HBM3E로 넘어갈 때 이러한 문제는 더욱 심각해지는데, CXMT는 12-hi 이상 HBM 제조 경험이 여전히 부족하기 때문이다.

적층 난제가 CXMT만의 문제는 아니다. 선두 업체들도 12-hi HBM4에서 다이 균열, 열 관리 및 수율 손실 문제에 직면하고 있다. 16-hi 심지어 20-hi는 더욱 까다롭다 — Rubin Ultra에 16-hi 대신 12-hi HBM4E가 채택될 것으로 예상되는 한 가지 이유가 공급이다: 16-hi는 더 많은 DRAM 웨이퍼가 필요하고, 제조가 더 어렵고, 웨이퍼 손실이 더 크며, 유효 bit 공급이 더 적다.

SemiAnalysis는 CXMT가 HBM3를 건너뛰고 HBM3E 8-hi 및 12-hi에 집중할 가능성이 점점 더 커지고 있다고 본다. 이유는 두 가지다: 첫째, 고객들은 2027년이라는 시간 창에서 더 경쟁력 있는 HBM 제품을 필요로 한다. 둘째, 주류 가속기는 그 시점에 HBM3E, HBM4 및 HBM4E를 탑재할 것이기 때문이다.

그림 설명: 글로벌 HBM 로드맵 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

후공정 패키징 측면에서는, CXMT가 MR-MUF를 사용하는지 TC-NCF를 사용하는지에 대해서는 여전히 논란이 있지만, 회사와 그 패키징 테스트 파트너들이 수출 통제 아래서 받는 제한이 상대적으로 적기 때문에 패키징 도전 과제는 상대적으로 관리 가능하다. CXMT는 통푸마이크로일렉트로닉스(Tongfu Microelectronics) 등 선두 OSAT 업체들과 긴밀히 협력해 왔으며, 후공정 역량은 점진적으로 개선되고 있겠지만 여전히 선두 메모리 업체들과 격차가 있다.

기존 제조상의 어려움을 바탕으로, SemiAnalysis는 CXMT HBM3 8-hi의 전공정 및 후공정 수율을 각각 약 35%와 70%로 모델링하며, 종합 수율은 약 25% 에 불과하다. HBM3 12-hi 또는 HBM3E 12-hi는 적층과 본딩 난이도가 더 높아 종합 수율이 더 낮을 것이다. 이러한 수율 수준에서는 동일한 웨이퍼 생산능력으로 CXMT의 HBM 생산량이 선두 업체들보다 훨씬 낮다. 더욱 중요한 것은, 생산된 HBM의 마진율이 특히 현재의 가격 환경에서 범용 DRAM과 비교할 때 극도로 낮다는 점이다.

CXMT HBM의 어려움은 제품 침투 상황에도 반영된다. SemiAnalysis는 화웨이, 캠브리콘(Cambricon) 및 소수의 신흥 중국 AI 칩 스타트업만이 CXMT의 HBM을 채택할 가능성이 있으며, 다만 채택 비율은 매우 높을 수 있다고 본다. 중국 국내 AI 가속기 제조사들은 가능한 경우, 가용한 모든 채널을 통해서든 2024년 12월 수출 통제 이전의 재고를 통해서든 여전히 외국산 HBM3 또는 HBM3E 사용을 선호할 것이다. 중국 내 클라우드 업체들의 자본 지출과 컴퓨팅 인프라 구축이 빠르게 증가함에 따라, 중국산 HBM 수요도 빠르게 증가하고 있다.

주목할 만한 예외: 화웨이와 CXMT가 JEDEC 표준과 PHY에 기반하지 않은 맞춤형 HBM을 개발할 예정이며, 이는 대역폭 열세를 만회하는 데 도움이 될 것입니다.

중국이 직면한 HBM 공급 제약은 자국 HBM 개발 속도가 더디다는 점이 시사하는 것보다 훨씬 심각할 수 있다. 3대 HBM 공급업체의 공급 자체가 빠듯하며, 2024년 12월 미국 수출 통제에 따라 HBM2E 및 그 이상의 첨단 HBM 제품의 대중국 판매가 제한된 상태다. 공급이 빠듯한 환경에서 이들 업체가 규정을 위반하며 중국에 판매하려는 의지도 더욱 낮아지고 있다.

그러나 HBM의 우회 수출과 밀수로 상황은 더욱 복잡해진다. SemiAnalysis가 파악한 바에 따르면, 일부 중국 기업들은 여전히 다양한 경로를 통해 HBM3를 확보하고 있다. 해외 지사나 제3국 파트너를 통한 우회 수출은 여전히 하나의 경로이며, 일부 제3국의 OSAT(외주 반도체 패키징 및 테스트) 업체나 중개업자들도 이러한 유통을 조장하고 있다. 일부 주체들은 완전히 조립되지 않은 시스템이나 모듈 형태로 수출하고(완제품 GPU나 ASIC로 간주되지 않아 여전히 중국 수출이 허용됨), 이후 HBM을 분리해 자국 GPU나 ASIC에 재패키징하기도 한다.

IPO 구조가 드러내는 것

CXMT는 중국 최대 반도체 IPO 중 하나가 될 가능성이 있으며, 지배구조가 장부상 재무 데이터보다 더 주목할 만하다. CXMT는 2025년 연결 순이익 71억 4천만 위안을 보고했지만, 모회사 귀속 순이익은 18억 7천만 위안에 불과했으며, 74%는 소수주주지분에 귀속되었다.

원인은 지분 구조에 있다. CXMT는 CXMT Xinqiao의 경제적 지분 30.68%와 CXMT Jidian Beijing의 31.72%만 보유하고 있지만, 장기 공동행위자 약정을 통해 각각 73.01%와 75.32%의 의결권을 통제한다. 이로 인해 실질적으로 대부분을 소유하지 않은 팹을 연결할 수 있게 되었고, 따라서 연결 데이터는 일반 주주가 실제로 얻을 수 있는 이익을 약 4배 과대평가하게 된다.

CXMT 연결 순이익 vs 귀속 순이익 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

동일한 의결권 구조는 회사의 '지배주주 및 실질적 지배인이 없다'는 주장의 설득력을 떨어뜨린다(투자설명서에는 이를 공식적인 지배구조 리스크로 기재). CXMT는 공동행위자 협약을 통해 팹에 대해 과반 의결권을 행사하며, 상장 후 국가집적회로산업투자펀드 2기, 허페이 및 안후이성의 국유 자본 실체들의 합산 지분율이 30%를 크게 웃돈다. 이러한 체제는 CXMT와 중국 정부의 관계가 가장 예민하게 감시받는 지금, 수출 통제와 외국인 투자자들의 인식을 관리하기 위한 것으로 보인다.

CXMT 지분 구조도 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

밸류에이션: 저평가된 하한가

CXMT는 295억 위안(약 41억 달러)을 조달할 계획이며, 상장 후 총 주식의 10~15%를 발행한다. 전액 IPO를 통한 자금 조달은 10% 희석 시 주당 약 4.41위안, 15% 희석 시 약 2.78위안(2025년 6월 자금조달 가격은 2.63위안)을 의미한다. 2026년 1분기에 이미 73억 달러의 매출과 48억 달러의 순이익을 달성했음에도 불구하고, 낮은 쪽 가격은 이전 라운드 대비 프리미엄이 거의 없다. 2.78위안은 약 1,970억 위안(약 270억 달러)의 기업가치에 해당하며, 이는 2026년 상반기 귀속 순이익을 연율화한 것의 1.8배에 불과하다. SemiAnalysis는 이 밸류에이션 하한가가 너무 낮으며, 실제 가격은 훨씬 높게 책정되어야 한다고 본다.

CXMT IPO 밸류에이션 분석 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

자금 사용처: 범용 DRAM에 집중, HBM은 언급 없어

295억 위안의 자금 사용처는 CXMT의 현재 우선순위를 더욱 분명히 보여준다. 이 중 205억 위안(69.5%)은 웨이퍼 생산 라인과 DRAM 기술 업그레이드에, 90억 위안(30.5%)은 미래 DRAM 연구에 사용된다. 투자설명서에는 전용 HBM 프로젝트가 명시되어 있지 않으며, HBM 자체가 언급조차 되지 않았다. 프로젝트 설명은 보다 진보된 공정 플랫폼, 제품 반복, 기존 라인의 중고급 DRAM으로의 전환에 초점을 맞추고 있다. IPO의 핵심 역할은 CXMT의 DRAM 제조 및 기술 기반을 강화하는 것이며, 단기적인 HBM 확장에 대한 공개적인 자금 약속은 없다.

CXMT IPO 자금 사용처 배분 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

사이클 타이밍에 대한 경고

이익 변동의 폭은 사이클 타이밍에 관한 경고를 필요로 한다. CXMT는 2025년 12월 투자설명서에서 2025년 연간 귀속 순손실을 6억~16억 위안으로 예상했다. 5개월 후 업데이트된 투자설명서에는 18억 7천만 위안의 이익이 보고되었으며, 연결 순이익은 이전 최고 추정치의 두 배를 넘어섰다. 이는 DRAM 상단 가격이 밸류에이션의 분모를 얼마나 빠르게 바꿀 수 있는지를 보여준다. 양방향 모두 마찬가지다.

알리바바의 이중 역할

마지막 세부 사항: 알리바바가 CXMT 주주 명단에 이름을 올리면서 CXMT의 수요 측면을 해석하는 방식이 달라졌다. 알리바바 클라우드는 핵심 하이퍼스케일 고객인 동시에 4%에 육박하는 지분을 보유한 주주이자 지지 세력으로, 주이밍(Zhu Yiming)의 GigaDevice(지분율 약 1.8%)와 어깨를 나란히 한다. 국내 수요 규모가 어느 정도 보장된 셈으로, 이는 한국 메모리 거대 기업들이 자국 시장에서 누리지 못했던 이점이다. 비율은 작지만 의미는 훨씬 크다.

참고: 이 글의 후반부에 해당하는 CXMT 장비 생태계, 수출 통제 영향, 중국의 스토리지 및 컴퓨팅 야망에 대한 심층 분석은 SemiAnalysis의 유료 콘텐츠로, 본 편집본에는 포함되지 않았습니다.