작성: 바오이룽(鲍奕龙)
미국 증시가 한 차례 격렬한 매도세를 겪은 뒤 기술적 요인과 포지션 요인이 동시에 회복되면서, 골드만삭스 등 월가 주요 기관들이 잇따라 연말 반등 신호를 내보내고 있다. 그러나 이 잠재적인 "산타랠리" 뒤에는 간과하기 어려운 위험이 도사리고 있다. 인플레이션 압력이 코로나19 시기를 능가하는 속도로 축적되고 있으며, 그 청구서는 내년 1월에 예정대로 제시된다는 점이다.
11월 13일, 골드만삭스 전략가 Cosimo Codacci-Pisanelli는 최신 매크로 보고서에서 첫머리에 이렇게 물었다. "크리스마스가 일찍 올 수 있을까?" 그가 내놓은 답은 '그렇다'였다.
최근 주식시장의 큰 폭 조정, 밸류에이션 배수 하락, 시장 포지션의 대폭 축소, 그리고 계절적 요인의 지지가 함께 연말 위험자산의 상방 숏스퀴즈 조건을 형성했다.
동시에 모건스탠리와 JP모건도 잇따라 유사한 신호를 보냈다. 전자의 데이터에 따르면 AI 섹터는 15년여 만에 최대 규모의 집중 청산과 디레버리징을 겪고 있으며, 후자는 고객에게 직접 저가 매수를 권했다.
그러나 이 연말 반등 서사 자체에는 내재적 역설이 있다. 골드만삭스, 모건스탠리, JP모건이 거의 동시에 같은 트레이드 방향을 외칠 때, 원래 소수만의 '연말 숏스퀴즈'는 오히려 혼잡한 컨센서스 트레이드가 된다. 그리고 Codacci-Pisanelli 자신도 보고서 말미에서 2026년의 운용 논리는 바로 "모든 컨센서스 트레이드를 숏하는 것"이라고 털어놓았다.
포지션 극단적 청산, 숏스퀴즈 조건 성숙
이 잠재적 반등의 핵심 논거는 우선 포지션 측면의 극단적 청산에서 나온다.
골드만삭스에 따르면 이번 디레버리징의 강도는 "지난 10년 중 가장 공격적인 국면 중 하나"였으며, 미국 프라임 브로커리지 계정의 순포지션과 총포지션이 동시에 크게 축소됐다. 엔비디아 이사회가 젠슨 황의 후임자를 물색한다는 소식으로 시장이 충격을 받은 날, 나스닥은 하루 만에 약 5 표준편차의 낙폭을 기록했다.
모건스탠리의 데이터도 이를 뒷받침한다. 블룸버그에 따르면 모건스탠리 프라임 브로커리지 부문은 헤지펀드의 AI 섹터 순포지션이 최근 언더웨이트로 전환했음을 확인했는데, 이는 2023년 이후 처음이며 이번 헤지펀드 디레버리징의 지속 기간은 15년여 만에 가장 길다. 지난주 JP모건도 고객들에게 현재 시장 심리는 "상당히 나쁘다. 그리고 이것이야말로 강세 신호여야 한다"고 전했다.
골드만삭스는 시장이 단 한 주 만에 여러 악재를 소화했다고 본다. 예상보다 강한 CPI 데이터, 연준의 매파적 발언, 금리 상승, 유가 상승, 엔비디아 악재 등이다. 그런데도 가격은 상대적으로 안정적이었으며, 이 자체가 "매도 물량이 거의 고갈됐다"는 것을 보여준다. 남은 매도 압력이 없는 상황에서는 악재조차 가격을 더 끌어내리기 어렵다.
밸류에이션 평균 회귀, EPS 전망 상향
밸류에이션 회복은 골드만삭스가 반등 논리를 구성하는 두 번째 기둥이다.
Codacci-Pisanelli는 이번 밸류에이션 배수 축소를 거치면서 글로벌 증시 밸류에이션이 "35년 장기 역사적 평균 근처"로 돌아왔다고 지적했다. 구체적으로 MSCI 글로벌 지수의 12개월 선행 PER은 15.6배, PEG는 1.1배로 낮아져 모두 1997년 이후 역사적 평균 수준에 근접했다.
동시에 이익 전망은 함께 하향되지 않았다. 2026년, 2027년, 특히 2028년에 대한 시장의 컨센서스 EPS 추정치는 최근 역사적 통상 속도를 뛰어넘는 빠른 속도로 계속 상향됐으며, 2028년 이익 전망 곡선은 골드만삭스의 표현대로 "이익 예측선이라기보다 밈주(meme stock)에 가깝다".
현재 실질금리가 높은 배경에서 미 증시의 절대 밸류에이션도 더 이상 과도하게 늘어난 것으로 보이지 않는다. 골드만삭스는 S&P500 선행 PER과 10년물 실질금리를 회귀 분석했는데, 현재 실질금리는 약 2.25%로 이에 대응하는 합리적 밸류에이션은 약 18.9배이며, S&P500은 실제로 약 17.9배에 거래되고 있어 회귀선보다 약 1배수 단위 낮다.
골드만삭스는 AI 섹터의 2년 후 전망이 "여전히 매우 불확실하다"고 인정하며, 수요 측의 핵심 검증 시점을 4분기 실적 시즌으로 설정했다. 그러나 그 전까지 6주 동안 새로 등장할 공포 촉매는 제한적이며, 바로 이 점이 숏스퀴즈 장세의 전형적인 온상이다.
인플레이션 파이프라인 압력, 팬데믹 정점을 크게 상회
산타랠리의 반대편에는 골드만삭스 보고서에서 더 불안한 부분이 있다.
Codacci-Pisanelli는 미국 CPI가 9월과 10월 연속으로 예상을 상회했고, 그 상회 범위가 광범위했다고 썼다. 글로벌 제조업 수입물가 인플레이션은 6개월 연율 환산 기준 현재 약 24%로 2021~2022년 팬데믹 인플레이션 정점 수준을 이미 뚜렷이 넘어섰고, 글로벌 생산자물가의 연율 상승률은 약 11%다.
인플레이션의 확산 범위도 넓어지고 있다. 에너지와 AI 하드웨어에 국한되지 않고 화학제품, 플라스틱, 종이 제품 등 하위 카테고리로 번지고 있다.
미국, 독일, 프랑스, 이탈리아, 영국에서 수입물가 항목 중 연율 상승률이 5%를 넘는 비중은 약 2540% 구간으로 뛰어올랐다. 미국 생산자물가에서는 이 비중이 40%를 넘는데, 이 수준이 마지막으로 나타난 때가 바로 20212022년 인플레이션 물결 직전이었다.
금요일 발표된 PPI 데이터도 이 그림을 바꾸지 못했다. 10월 PPI는 전월 대비 0.3%, 전년 대비 6.5%로 전월 대비 상승폭이 예상보다 다소 낮았지만 인플레이션 압력은 여전히 뚜렷하다. 앞서 화요일 발표된 CPI는 70개의 예측 중 단 1개만 하회할 정도로 예상 상회가 광범위했다.
골드만삭스는 기업들이 아직 마진을 압박하는 방식으로 투입 비용 상승을 흡수하고 있다고 보지만, 이 완충이 얼마나 유지될 수 있는지가 핵심 문제다.
1월이 진짜 시험대
업스트림 가격 압력은 통상 소비자 단계까지 완전히 전이되는 데 6~12개월이 걸리며, 이는 청구서가 내년 1분기에 도래한다는 것을 의미한다.
골드만삭스는 과거 '1월 가격 리셋 효과'에 대해 상세한 데이터 추정을 진행한 바 있다. 역사적 데이터를 보면 1월은 연중 가격 세부 항목의 대규모 리셋이 가장 집중되는 달로, 약 16개 항목에서 1월에 2 표준편차를 넘는 가격 급등이 발생하며 다른 달에는 이 숫자가 보통 2.5개를 넘지 않는다. 유럽 시장도 같은 계절적 규칙성을 보이며, 팬데믹 이후 1월 근원 HICP는 흔히 연중 최대 상승폭 중 하나다.
바로 이런 배경에서 골드만삭스 이코노미스트들은 최신 CPI 데이터 발표 후 연준 금리 인상 전망치를 상향하며 세 번째 인상을 추가했다.
Codacci-Pisanelli는 또한 은밀한 반사성 피드백 루프를 지적했다. 그동안 각국 중앙은행이 비둘기파적이었던 것은 상당 부분 주식시장 하락과 신용 경색이 가한 압력 때문이었다. 주식시장이 안정되고 금융 여건이 완화되면 중앙은행이 계속 관망할 이유도 사라진다.
다시 말해, 연말 숏스퀴즈가 실현되면 그것은 곧 미래의 상승 여력을 앞당겨 소진하는 것이며, 흥청거림이 끝난 뒤에는 숙취가 따르기 마련이다. 금리 트레이드 방향에 대해 골드만삭스는 명확히 밝혔다.
전방 인플레이션을 롱하는 것은 현재 포트폴리오에 좋은 보완책이다.
골드만삭스 스스로도 보고서에서 2026년은 "매크로 트레이더에게 극히 어려운 한 해이며, 주요 자산군 거의 곳곳이 함정"이라고 인정했다. 그리고 사후적으로 되돌아보면 그해 가장 유효했던 운용 철칙은 사실 하나뿐이었다. "모든 컨센서스 트레이드를 숏하는 것."
Codacci-Pisanelli가 보고서 말미에 쓴 대로다. 산타가 약속대로 찾아온다 해도, 에너지 충격이 초래한 중간재 PPI 상승폭은 이미 최종 수요 가격 상승폭의 두 배를 넘었고, 제조업 수입물가 상승 속도는 팬데믹 정점을 넘어섰으며, 각 기업은 1월의 재가격을 기다리고 있다. 이 청구서는 산타랠리가 실현되든 아니든 내년 1분기에 정시에 배송될 것이다.
보고서 마지막 줄은 이랬다. "행운을 빈다."
