著者: Chasing the Wind Trading Platform
AI 製品の複製が容易になるにつれ、市場では電力網、パイプライン、インフラストラクチャ、長期的な生産能力など、「複製が難しい物理的資産」の価格が再評価され始めます。
ゴールドマン・サックス・グローバル・インベストメント・リサーチは2月24日、「HALO効果：AI時代における重厚資産、低陳腐化」と題する新たなレポートを発表した。このレポートでは、実質金利の上昇、地政学的断片化、サプライチェーンの再編、AI設備投資の波といった複合的な影響により、株式市場の中核的な価格決定ロジックが「拡張可能な軽薄資産の物語」から「構築可能で代替不可能な物理的生産能力とネットワーク」へと移行していると主張している。
ゴールドマン・サックスはこの変化を「希少性による価格再調整」と要約している。
実質利回りの上昇、地政学的分断、そしてサプライチェーンの再編により、株式市場の主導権は有形・生産性の高い資産へと回帰しつつある。市場は、生産能力、ネットワーク、インフラ、そしてエンジニアリングの複雑さといった、複製コストが高く、技術陳腐化の影響を受けにくい資産を評価している。
HALOとは何ですか?
ゴールドマン・サックスはこれらの企業を「重い資産」と「低い陳腐化」を組み合わせた略語である「HALO」と呼んでいる。
重い資産:大規模な物理的資本基盤上に構築されたビジネス モデルには、コスト、規制、構築時間、エンジニアリングの複雑さ、ネットワーク統合の難しさなど、複製に対する高い障壁があります。
陳腐化の低さ:これらの資産は、技術サイクルを通じて持続する経済的関連性を持っています。
典型的な例としては、電力網、石油・ガスパイプライン、公共設備、輸送インフラ、重要な機器、デジタルイノベーションに比べて交換サイクルが遅いさまざまな産業容量カテゴリなどが挙げられます。
こうした資産を無から生み出すことは困難です。急速に進化する今日のデジタルテクノロジー環境において、こうした物理的な資産の交換サイクルは非常に遅くなっています。技術革新によって国境を越えた石油パイプラインを容易に置き換えることは不可能ですし、コードによって巨大な国家電力網を置き換えることも不可能です。
ゴールドマン・サックスは、企業が現在、物理的な資産への回帰を決定的に進めていると指摘しています。生産能力、インフラ、そして長期サイクルの資産は、前例のないほどの価値回復を遂げています。
AI時代にアセットライトビジネスの神話が終焉を迎える理由とは？
過去10年間、世界金融危機後のゼロ金利と潤沢な流動性により、実物資本ではなくスケーラビリティを重視するビジネスモデルが促進されてきました。テクノロジー株やアセットライト産業は、極めて高いバリュエーションプレミアムを享受しています。
しかし、このバランスは崩れています。人工知能（AI）の急速な台頭は、世界の株式市場に強い「二重の圧力」をかけています。
まず、AIは過去10年間支配的だった「ニューエコノミー」モデルを破壊し、一部の資産規模が小さい産業の「利益率と最終価値」をより不確実にしています。ゴールドマン・サックスは、「AI革命はソフトウェアとITサービスの利益率と最終価値に疑問を投げかけている」と率直に述べています。
このレポートでは、ソフトウェア、ITサービス、出版、ゲーム、物流プラットフォーム、さらには資産運用業界を具体的に挙げ、これらの業界における競争優位性が再評価されていると述べています。ゴールドマン・サックスは率直にこう述べています。「ソフトウェアとITサービスの最近の大幅な価値下落は、短期的な利益の崩壊によるものではなく、市場が最終価値と利益率の持続性を再評価しているのです。歴史的に高い収益性を持つ企業は、競争の浸食に対してより脆弱であると見なされているのです。」
つまり、AIは情報処理コストを削減する一方で、差別化も圧縮するため、市場は長期的なキャッシュフローの評価に慎重になり始めているのだ。
第二に、AIは設備投資のあり方を一変させています。ゴールドマン・サックスは、「AIは、最も象徴的な『アセットライト』な成功企業の一部を、史上最大の設備投資を行う企業へと変貌させている」と指摘しています。
大規模基盤モデルと計算能力の競争における優位性を維持するため、米国の5大テクノロジー企業は前例のない投資サイクルに乗り出しました。データによると、2022年のChatGPTの立ち上げ以降、これらの巨大企業は2023年から2026年の間に約1.5兆ドルの設備投資（Capex）を行う予定です。これに対し、2022年以前の開発履歴全体を通じて投資した総額は約6,000億ドルにとどまっています。
さらに驚くべきことに、これらの巨大企業の設備投資は2026年だけで6,500億ドルを超えると予想されています。これは、AI時代到来以前の彼らの年間総投資額を上回ることを意味します。これは、テクノロジー史上最大かつ最も急速な設備投資サイクルです。
これは 2 つのことを意味します。第 1 に、「コンピューティング インフラストラクチャ」自体が典型的な物理的資産サイクルであるということです。第 2 に、AI は世界を軽くしたのではなく、より多くの産業チェーンが「構築、供給、配送」の能力から利益を得られるようになったということです。
テクノロジーの巨人が「資産重視」のインフラ巨大企業になると、「資産重視」のアプローチの優位性に対する市場の信念は当然揺らぐ。
市場はHALOに実際の金銭で報酬を与えています。
投資家は鋭い機会感覚を持っています。ゴールドマン・サックスの「ヘビーアセット・ポートフォリオ」（GSSTCAPI）と「ライトアセット・ポートフォリオ」（GSSTCAPL）のパフォーマンス差は、市場からの最も直感的な答えを示しています。
データによると、資産集約度がバリュエーションとリターンの中核的な推進力となっていることが示されています。ゴールドマン・サックスはレポートの中で、「 2025年以降、当社の新たな資産集約型ポートフォリオ（GSSTCAPI）は、資産集約型ポートフォリオ（GSSTCAPL）を35%上回るパフォーマンスを達成しました」と述べています。
この優れたパフォーマンスは、相対的な株価変動だけでなく、評価ロジックの収束によるものでもあります。
2020年代初頭、市場は多くのオールドエコノミー企業を「構造的バリュートラップ」と見なし、欧州のグロース株はバリュー株の2倍以上の価格で評価され、プレミアムは最大150%に達しました。しかし今日では、資産重視型企業と資産軽視型企業の間のバリュエーション格差は劇的に縮小しています。
投資家がより注目すべきは、バリュエーションの収斂の様相です。ゴールドマン・サックスは、現在両社のバリュエーションはほぼ同水準にあるものの、この収斂は「資産の少ない企業の包括的な格下げよりも、資産の多い企業の再評価によってもたらされている」と指摘しています。
AIの破壊的リスクに直接さらされているソフトウェアなど、一部の資産保有量が少ないセクターの弱さを除けば、市場全体の動向は次のようなものとなっています。資産保有量の多い企業は、資産保有量が少ない企業のバリュエーション水準に合わせるために、積極的にバリュエーションを引き上げています。これは、市場ファンドが実体経済資産の回復力と戦略的価値に積極的にプレミアムを支払っていることを示しています。
「資産重視」をどう定義するか？6つのコア指標の検証。
ゴールドマン・サックスは、従来の業界分類を打破し、真に実質資本に依存している資産を正確に特定するために、単一の指標を放棄し、代わりに6つの指標からなる包括的な「資本集約度スコア」システムを構築しました。このシステムは、市場における資産の質の評価における新たな視点を深く反映しています。
有形資産の強度（純物理的運用資産/売上高）：値が高くなるほど、収益 1 ドルを生み出すために必要な物理的基盤が重くなります。
固定資産集約度（設備/売上高）：企業が物理的なレンガやタイルにどの程度依存しているかを反映します。
固定資産の割合（設備/総資産）：会社の資本のうち、長期の物理的資産に「固定」されている割合を明らかにします。
資本労働比率（有形資産 / 従業員数）：ビジネスが機械によって推進されているか、従業員数のみによって推進されているかを区別します。
資本支出強度(Capex/売上高): 事業を維持または拡大するために毎年必要な資本の割合を測定します。
設備投資負担（Capex/EBITDA）：資産維持により営業キャッシュ利益がどの程度減少するかを示します。
ゴールドマン・サックスは、これら 6 つの側面を精査して、企業を明確に異なるグループに分類しました。
公益事業、基礎資源、エネルギー、通信は、間違いなく依然として重資産のカテゴリーに属します。これらの業界は規制が厳しく、固定資本要件が非常に高く、資産寿命も非常に長いためです。
対照的に、ソフトウェア、IT サービス、インターネット、メディアなどのプラットフォーム企業は、資産が少なく人的資本集約型として明確に分類されます。
興味深いことに、市場には「中間地点」が存在します。ゴールドマン・サックスの調査によると、自動車や航空機産業は明らかに資産重視型ですが、高級品や飲料もブランドエクイティ、製造ノウハウ、そして職人技への長期投資により、高品質資産の中でも「陳腐化の少ない」カテゴリーに分類されます。対照的に、消費者サービス、ゲーム、そして大半の小売業は構造的に資産が少なく、経済の生命線は物的資本ではなく、労働力とマーケティングにあります。
マクロ経済の好条件と業績の勢いの共鳴
なぜ今、大型資産投資が急増しているのか？その答えは、マクロ経済指標と企業ファンダメンタルズの複合効果にある。
金利面では、資産重視の株式は金利上昇局面において好調なパフォーマンスを示す傾向があります。これは、高利回りが長期保有型で資産の少ない成長企業のバリュエーションを容赦なく圧迫するためです。一方、実体生産能力に結びついた資産重視のセクターは、名目経済活動と政府支出の活性化の恩恵を受けます。ゴールドマン・サックスは、現在の政策ミックスが資本フローを実物資産へと誘導し、「資本集約型企業にとって構造的な追い風を生み出している」と指摘しています。
マクロ経済サイクルレベルでは、製造業とサービス業の相互作用が重要な指標となります。資産依存度の高いセクターの運命は、鉱工業生産と設備投資のサイクルと密接に関連しています。ゴールドマン・サックスは、製造業PMI（特に将来の事業期待指数）が回復し、サービス業PMIを上回るにつれて、マクロ経済環境は再び資産依存度の高い産業に傾きつつあると指摘しています。
株式市場の長期的なパフォーマンスを決定する収益面でも、ファンダメンタルズのバランスが変化している。
過去のサイクルでは、資産の少ない企業は、一貫して高い利益成長により長期的なバリュエーションプレミアムを享受していました。しかし、2025年に入ってからは、資産の多い企業の短期的な利益は関税などの貿易摩擦要因の影響を受けていますが（資源生産企業であり輸出志向型企業であるため、サービス産業よりも関税の影響をはるかに受けやすい）、短期的なノイズを除けば、その傾向は明確です。
ゴールドマン・サックスは、「資産規模の大きい企業の収益の勢いは最近プラスに転じており、コンセンサス予想は上方修正されている一方、資産規模の小さい企業の収益予想は下方修正されている」と強調した。
今後、アナリストのコンセンサス予測では、資産重視型ポートフォリオのEPSの年平均成長率（CAGR）は今後数年間で14%に達する一方、資産重視型ポートフォリオはわずか10%にとどまるとされています。さらに深刻なのは、長らく資産重視型企業の高いバリュエーションを支えてきた中核指標である自己資本利益率（ROE）が弱含みの兆候を見せていることです。市場は現在、資産重視型企業のROEは横ばいに推移すると予想している一方、資産重視型企業のROEは引き続き向上すると見込まれています。
資本の混雑：重資産への回転はまだ始まったばかり。
論理が非常に明確で、評価額が収束していることを考えると、この資産重視の市場上昇の波は終わったのでしょうか?
金融ゲームの観点から見ると、まだ終わってはいない。
最近の大型株の急騰は、市場が過密で割高な「米国ハイテク株」の保有を手放したいという強い意欲と密接に関係しています。過去12ヶ月間で、欧州バリューファンドは3%の純流入を記録しましたが、グロースファンドは9%の純流出を記録しました。
しかし、ゴールドマン・サックスは、短期投資の急激なローテーションにもかかわらず、長期投資ファンドのポジションは依然として非常に薄くなっていると鋭く指摘した。「欧州のバリューファンドでは、成長ファンドからの純流出が運用資産の約40％に上っている。 」
これは、世界中の投資家がバリュー株（重資産が集中している銘柄）を依然として大幅にアンダーウェイトにしていることを意味します。この大きなポジションギャップを考慮すると、重資産銘柄が軽資産銘柄をアウトパフォームし続けるという構造的な論理は依然として揺るぎないものです。
AIによる構造改革が加速する現代において、仮想世界の急速な発展は皮肉にも、現実世界の鉄鋼、パイプ、電力網といった資産をかつてないほど貴重なものにしています。これが市場のリーダーの長期的な交代であれ、あるいは景気循環におけるリバランスであれ、実物資本の「防弾チョッキ」的な特性は投資家にとって紛れもない魅力を放っています。
