Vitalikのアルゴリズム型ステーブルコイン構想：オプションの視点からメカニズムと課題を読み解く

著者：Dan Rysk

編集：Peggy、BlockBeats

編集者注：長らく、DeFiオプションは主流の取引カテゴリーにはなっていません。永久契約と比較すると、より複雑で、流動性が分散しており、安定した自然な需要を形成するのが難しいのです。

しかし、Vitalikが最近提案したアルゴリズム型ステーブルコインの構想は、オプションに別の可能性を開きました。それはもはや独立した取引商品としてではなく、ステーブルコイン、利回り商品、ストラクチャード資産の背後にある金融の基礎モジュールとなるというものです。

本稿の著者は、オプションの視点からこの案を解釈しています。彼は、Vitalikの設計における安定側の資産は、本質的に合成カバードコールに似ていると考えます。ユーザーは1 ETHを2つの部分に分割し、一方は特定の行使価格を下回る「安定した価値」を得て、もう一方は行使価格を上回る上昇益を得ます。両方を合わせると常に1 ETHに等しいため、システムは債務、証拠金、清算メカニズムを導入する必要がなく、従来のCDPステーブルコインの中核的な清算リスクを回避できます。

しかし、この設計の難しさも同様に明らかです。安定側の資産をステーブルコインに近づけるためには、深いイン・ザ・マネーのコールオプションを継続的にロールオーバーする必要があり、これによりロールオーバー時のスリッページ、固定取引経路へのフロントランニング、流動性不足といった問題が生じます。さらに重要なのは、すべての安定資産の背後には、対応するアップサイド側の資産、つまり資金調達率や清算リスクのないレバレッジETHロングを誰かが継続的に保有し続ける必要があるということです。この需要が長期的に存在し続けるかどうかが、システムが真に拡大できるかどうかを決定します。

著者は最後にRyskの経験を引用し、DeFiオプションがこれまでスケールしにくかったのは、直接的な取引商品としては複雑すぎ、ユーザーの需要も十分に自然ではなかったためだと指摘します。しかし、視点を変え、オプションをステーブルコイン、ストラクチャード利回り、インデックス商品など、より複雑な資産の基盤層に置くならば、それはむしろDeFiのインフラストラクチャとして適しているかもしれません。言い換えれば、DeFiにおけるオプションの機会は、必ずしも次の永久契約になることではなく、次世代のオンチェーン金融商品の背後にある価格決定とリスク分配のエンジンになることなのです。

以下は原文です：

何年もの間、私は同じ言葉を聞き続けてきました。「オプションはDeFiでは機能しない」と。

Ryskを運営した後、この言葉には確かに一理あると認めます。ほとんどのDeFiオプション製品は規模を拡大するのが困難です。流動性は分散し、自然な取引フローを引き付けるのは難しく、トレーダーもよりシンプルな製品を選び続けています。永久契約は方向性のある見解を表現するデフォルトのツールとなり、予測市場はイベントの結果を取引するより簡単な方法となりました。

だからこそ、Vitalikの最近の提案は私の注意を引きました。彼は、オプションに似た権益構造を用いて、清算メカニズムのないアルゴリズム型ステーブルコインを構築できると提案したのです。

本当に私を惹きつけたのは、その考え方です。オプションは取引される商品としてではなく、製品の基盤となるインフラストラクチャとして捉えられているのです。

これは私がここ数年推進してきた視点であり、私たちがRysk V12を構築する上での中核的な考え方でもあります。私たちにとって製品は利回りであり、Vitalikにとって製品は安定性です。考えれば考えるほど、この設計は見慣れたものに感じられました。

彼が説明する安定側は、本質的にカバードコールです。

なぜそれがカバードコールなのか

彼の設計は、1単位のETHを2種類の権益に分割します。一方のPは、特定の行使価格までの価値を保有し、もう一方のNは、その行使価格を超える上昇部分を獲得します。両方を合わせると常に1単位のETHに等しいため、債務も証拠金も、清算が必要なものも一切ありません。

ETHの現在価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルだと仮定します。ETH価格が1,500ドルを上回っている限り、Pは1,500ドルで安定した価値を持つ権益のように振る舞います。ETHが1,500ドルを下回った場合にのみ、Pは下落リスクを負い始めます。一方、Nは1,500ドルを超えるすべての上昇益を獲得します。

これはまさにカバードコールの損益構造です。

保有者は資産そのものを保持し、特定の行使価格以上の上昇余地を売却し、オプション料を受け取ります。Pが複製しているのは、まさにこのカバードコールの損益構造です。Nは、買い手が保有するコールオプションに相当します。

より正確には、これは合成カバードコールです。外部から誰かが実際にオプションを売却するのではなく、権益を分割することで、同じ損益構造を再構築しているのです。

これはRysk V12の背後にあるのと同じ論点です。ユーザーはETH、BTC、またはHYPEを保有し、カバードコールを売却することで前払いの利回りを得ます。Vitalikは、同じ基本モジュールを安定性の実現に向けています。

同じエンジンで、異なる製品です。

問題は、それが深いイン・ザ・マネーオプションであり、継続的にロールオーバーしなければならないことです

今日、ほとんどのRyskユーザーが売却しているのはアウト・オブ・ザ・マネーのカバードコールです。保有者はETHを所有し、現在の価格よりも高い行使価格を選択します。価格がそこまで到達しないことに賭けるか、たとえ到達したとしても、より高い価格で売却して利益確定する意思があり、いずれにせよオプション料は保持します。

しかし、Vitalikが想定する安定側には別の構造が必要です。安定した金額のように振る舞うためには、行使価格が現物価格よりもはるかに低くなければならず、したがってこのコールオプションは深いイン・ザ・マネーとなり、その価値の大部分は本質的価値となります。

現物価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合、買い手が事前に支払わなければならない本質的価値は1,000ドルになります。これにより、この取引の資本効率ははるかに悪くなります。

しかし、コールオプションが安定しているのは一瞬だけです。ETHが行使価格に向けて下落すると、ETHの下落リスクを負い始めるため、より低い行使価格へと継続的に下方修正し、何度もロールオーバーしなければなりません。

したがって、この安定資産は本質的に、継続的にロールするカバードコールのプログラムです。

Vitalik自身もこのリスクを指摘しています。繰り返しのロールオーバーによって生じるスリッページは、設計全体が直面する最大の脅威であり、ロールオーバーをどのように実行するかが、本当に難しい部分です。

そして、固定された公開スケジュールに従って取引するメカニズムは、簡単にフロントランニングされます。これはまさに、DeFiオプション金庫（DOV）がかつて直面した問題です。彼らは毎週同じ時間に、同じ期間、同じ行使価格のオプションを売却していたため、市場は次に何が起こるかを完全に把握し、事前にポジションを構築して、この取引フローから価値を抽出していました。

いずれにせよ、すべてのロールオーバーには買い手が必要です。問題は、誰が、どのような価格で買うのか、ということです。

最も難しいのは、誰がその資金を提供するかです

Vitalikのモデルでは、誰かが完全な1単位のETHを預け入れ、それを分割し、安定側を売却し、上昇側を保有しなければなりません。この預け入れる者が、システム全体の運用を支える人です。

最も明白な候補はマーケットメイカーです。

しかし、彼らが最終的に保有するポジションは、実質的にレバレッジをかけたETHのロングです。そして、ETHをレバレッジロングしたい人は誰でも、直接コールオプションを購入するか、永久契約をロングすることができます。そちらの方がよりシンプルで、より効率的で、より馴染み深い方法です。この預け入れる者は、他の場所ではるかに簡単に得られるポジションを、より困難な経路を使って取得していることになります。

上昇側には確かに真の利点があります。それは、資金調達率や清算リスクのない真のレバレッジを提供することであり、これは永久契約では提供できないものです。

しかし、それでも買い手を見つける必要があり、しかも一度だけではありません。1単位の安定資産が存在するごとに、誰かが反対側で対応する上昇側を保有しなければなりません。

規模を拡大するためには、このモデルは、あらゆる市場環境下で、この特定の形式でETHのレバレッジロングを継続的に保有する意思のある人々が、継続的に存在することを必要とします。

そして、マーケットメイカーは本質的にリソースの最適化者です。明確な理由がなければ、彼らは新しい、資本効率が悪く、統合コストの高いものを容易に受け入れません。「投機家とマーケットメイカーが流動性を提供するだろう」というのは、設計全体が依存する前提です。しかし、そのような行動は自然発生的には起こりません。

私たちがRyskで学んだこと

Ryskでは、私たちはこれを苦労して学びました。プロトコルの初期バージョンは拡張が難しく、自然な需要に欠け、プロダクトマーケットフィットを常に見つけられませんでした。

現在のプロトコルであるRysk V12では、取引の両側に参加する強い理由があります。したがって、Ryskはもともと参加したいと考えている2種類の人々から始まります。保有者は、自分が保有する資産から利回りを得たいと考えており、彼らの資産自体が担保となります。

マーケットメイカーは、RFQ（見積依頼）メカニズムにおいて、この取引フローの一部を購入するために競争します。彼らはオプション料のみを支払い、担保を提供する必要はなく、最終的に彼らが本当に望むオプションのエクスポージャーを獲得し、自身の帳簿で価格決定とヘッジを行うことができます。これは取引において資本効率の高い側であり、だからこそ、取引チームは自発的に接続してくるのです。

どちらの側も、他の場所ではるかに簡単に取得できるポジションを保持することを要求されていません。

このシステムは、インセンティブやトークンの排出にも依存していません。

構築する価値がある

このような設計が真剣に探求されているのを見るのは、非常に嬉しいことです。課題は現実のものですが、それらは興味深い種類の課題です。これはまさにDeFiが探求すべき設計空間です。

私が検証されたと感じるのは、この提案が、Ryskで私たちが行ったのと同じ選択、すなわち、完全担保、清算なし、カウンターパーティリスクなし、そして満期時にのみオラクルを必要とする現物決済を、さらに強化している点です。

ユースケースは異なりますが、基盤は同じです。この基盤はすでにHyperEVM上で稼働し検証されており、マーケットメイカーが取引フローを競っています。私たちはすでにイーサリアムメインネットにもデプロイしており、まもなく一般公開されます。

もしあなたがステーブルコイン、ストラクチャード商品、インデックス商品、あるいはその基盤にオプションの特性を持つあらゆる商品を探求しているなら、ぜひご連絡ください。

オプションは基礎モジュールです。本当に面白いのは、その上に構築されるものです。