Aave撤退、TVL激震、MegaETHのバリュエーションアンカーはどこに？

著者：Zhou、ChainCatcher

DefiLlamaの最新データによると、MegaETHの全チェーンTVLは7月9日から10日にかけて激しく変動し、一時3,000万ドル強まで急落、24時間の下落率は60％近くに達し、5月のピーク時と比べて約7割が消失した。チェーン上の主要プロトコルであるAave V3は、1日で流動性の80%が引き揚げられた。

市場パフォーマンスでは、MEGA価格は0.048ドル付近まで下落し、時価総額は約5,400万ドルにとどまり、FDV（完全希薄化後評価額）は約4.8億ドルとなっている。

MegaETHは、このサイクルで最も期待されていた新興パブリックチェーンの一つだった。ローンチ当初から市場の注目を浴び、豪華なVC陣営やKOLによる新規購入の熱意を背景に、トークンのFDVは一時約20億ドルまで急騰した。今年5月には、DeFi TVLは2.45億ドルに達し、一時期はパブリックチェーンTVLランキングでトップ11に入った。

広く期待されていたスター・パブリックチェーンから、短期間でTVLの急激な縮小に見舞われるまで、MegaETHはわずか数カ月しか要さなかった。その評価額を支える資金基盤がぐらつく中、価格はすでに底を打ったのだろうか。それとも、帳簿上の繁栄が剥がれ落ちた後も、その評価額は依然として支えを欠いているのだろうか。

単一プロトコルと循環戦略に大きく依存するTVL

MegaETHのエコシステムでは、ピーク時にはAaveがチェーン全体のTVLの約9割を占めていた。現在、総TVLは6,000万ドル前後で推移しており、そのうちAaveが依然として約65%を占めている。

実際、2カ月余り前まで、MegaETH最大のTVL源は別のプロトコルだった。トークン上場当日、MegaETHエコシステムのネイティブDEXプロトコルKumbayaは、全チェーンの9,843万ドルのTVLのうち5,903万ドルを占め、約6割のシェアを有していた。

同時期にAave V3、GMX、Chainlink Scaleなどのプロジェクトが統合・ローンチされ、その後TVLの主導権は徐々にAaveへと移った。

リスク評価機関のLlamaRiskは以前、MegaETHのTVLはAaveに大きく依存しており、同時にステーブルコインの構成もUSDmとUSDeに極端に集中していると指摘した。同機関の見立てでは、ネイティブ資産を除くと、第三者や特定の資産チャネルを通じてMegaETHに流入する外部資産の比率が高く、資金源、資産タイプ、プロトコルの手法がいずれも集中しており、安定性には疑問が残る。

具体的な手法として、市場では、この規模の多くがEthena関連のステーブルコイン循環戦略、すなわちステーブルコインを繰り返し担保に入れて借り入れ、再び担保とするレバレッジ積み上げによる帳簿上の水増しに由来するのではないかと広く疑念が持たれている。

つまり、USDeの利回りがAaveの借入コストを下回れば、この裁定取引の仕組みは鞘取りの余地を失い、循環ポジションの解消が始まり、資金もそれに伴って引き揚げられることになる。

ローンチ時のポイントインセンティブであれ、循環戦略における利鞘益であれ、こうした資金は本質的に収益を求めて流入しており、期待収益が失われればすぐに退出する。これはDeFiにおいてはよく見られる商慣行であり、それ自体は驚くに当たらない。

市場が本当に警戒したのは、この極めて高い比率を占める資金が引き揚げられた後に、MegaETHチェーンに何が残っているのか、そしてその残ったもので現在の評価額を支えられるのか、という点である。

評価額とファンダメンタルズ、三重のミスマッチ

第一のミスマッチ：評価額と実際の利用の間

本稿執筆時点で、MEGAの時価総額は約5,400万ドル、FDVは約4.7億ドルである。RootDataのデータによると、現在MEGAの88.7%のトークンは未流通であり、大量の保有者が1年間のロックアップ期間により退出できず、今後も潜在的な売り圧力が存在する。

では、現在の評価額はどれほどの実利用に対応しているのか。データによると、MegaETHの全チェーンプロトコルの30日間の実収入は90万ドル未満、年換算で約1,000万ドルであり、デイリーアクティブアドレスはわずか2,619件である。

デイリーアクティブアドレス1件当たりに換算すると、MegaETHには約18万ドルのFDVがのしかかっており、アドレス1件が1カ月に生み出す実際のプロトコル収入は350ドルにも満たない。

当然の帰結として、その価格がアンカーしているのは現在の実際の経済活動規模ではなく、市場の未来への想像であり、その期待は一歩一歩崩れつつある。

第二のミスマッチ：トークンのナラティブとエコシステムの質

市場がMEGAを買うのは、高性能なDeFiパブリックチェーンというストーリーに対してである。しかし、収入構造を見ると、ある種の乖離が生じている。

DefiLlamaのデータによると、MegaETH上で最も収入が高いプロトコルはMonsterであり、これはリアルなトレーディングカードゲームで、30日間の収入は約67万ドル、全チェーンプロトコル収入の8割近くを占める。

一方、DeFiのナラティブを背負い、ピーク時には全チェーンTVLの約9割を占めたAaveの同期間の収入はわずか約9万ドルである。

同じようなミスマッチはステーブルコインにも見られる。MegaETHチェーン上のネイティブステーブルコインUSDMの流通量は約4.6億ドルであるのに対し、DEXの1日あたりの取引高はわずか約63万ドル、パーペチュアル契約の1日の取引高に至っては約12万ドルに過ぎない。しかも、この流通量は減少しており、USDMの時価総額は直近7日間で26%以上減少している。これはTVL以上に、実体資金が退出していることを如実に示している。

長期参加者の@OlricOnlyfornftは、MegaETHは初期に強力なコミュニティを有していたが、チームが長期にわたって技術やアプリケーションに集中しすぎたためにコミュニティとのコミュニケーションが不足し、多くの有望なプロジェクトが最終的に他のチェーンに移行してしまったと指摘する。現在、成功事例として明確に示せるアプリケーションは少なく、建設を続けているのはわずか数件にとどまるという。

こうした見解が単独で結論を構成するには不十分な場合もあるが、市場の熱が冷めた後も、MegaETHはエコシステムの質を証明するために、より明確なアプリケーションの実例を示す必要があることを示している。

第三のミスマッチ：短期的期待と長期的実現

MegaETHはローンチ当初、過度な期待を一身に集めた。TGE、ブルーチップの参入、KOLの新規推奨、TVLの急騰が、初期の評価アンカーを形成した。しかし、数カ月後に振り返ると、チェーン上の実現能力は全く追いついていない。

今年2月、Uniswapはv2、v3、v4をすべてMegaETHにデプロイしたが、本稿執筆時点で、MegaETH上のUniswapのTVLは2万ドルを下回り、直近7日間で約97%が消失した。Aave V3のTVLは、直近1日で一時240%超の急回復を見せたものの、7日間で見ると依然として50%以上下落している。

資金の大規模な出入りは、まさにこの部分のTVLが裁定資金によって動かされており、安定的に滞留する実需ではないことを示している。

注目すべきは、MEGAの状況が決して孤立した例ではないことだ。同じくこのサイクルで高い評価額で追い風を受けたスター新興パブリックチェーンであるMonadのトークンMONも、下落の一途をたどっている。MONは現在約0.022ドルで、2025年11月の高値から5割以上下落しており、現在の時価総額は約2.69億ドルである。

Monadの足元のTVLは、レンディングプロトコルへの資金流入によって幾分回復したものの、市場の反応は鈍い。これはMegaETHの状況と同様に、市場がこの種のパブリックチェーンを評価する際、帳簿上のTVLをますます評価せず、実体のある価値の支えを重視していることを示している。

言い換えれば、今回の調整は必ずしもMegaETHの単体での失速にとどまらず、市場が帳簿上のTVLやスター・ナラティブに対するプレミアムを引き下げ始め、より明確な取引・収益・エコシステムの受け皿を支えとして求める方向へ転じているように見える。

しかもパブリックチェーン分野の競争は激化を続けており、Robinhoodを含む新規プレイヤーが相次いで参入し、市場の注目と資金を継続的に奪い合っています。

MEGAにとって、下落幅はすでに大きいものの、仮に反発が生じたとしても、それはファンダメンタルズの本質的な改善ではなく、市場センチメントの短期的な修復による可能性が高いでしょう。

帳簿上の繁栄が去り、MEGAは依然としてバリューの軸を待つ

これらのミスマッチを合わせて見ると、結論は徐々に明確になってきます。

インセンティブとアービトラージ資金によって支えられていた帳簿上の繁栄が退潮した今、MEGAの現在の時価総額と、その実際のオンチェーンファンダメンタルズとの間には、まさに強固なバリューの軸が欠けています。

市場センチメントも明らかに慎重へと傾いています。これはインセンティブ資金が退潮した後の正常なバリュエーションへの回帰である、という見方があります。ポイントインセンティブの停止や循環アービトラージの利ざや消失により、資金流出は必然的な結果であり、MegaETHはこの手法のレバレッジを高く積み上げていたため、その反動が格別に激しかったに過ぎない、というものです。

コミュニティレベルでは、多くのユーザーがチームのコミュニケーションと透明性に対して継続的に疑問を呈しており、Discordがコミュニティ議論を閉鎖したことや、Telegramが大量のトークン保有者にのみ開放されていること、そしてローンチ前と比べてチームの公の場への露出がはるかに少ないことを指摘しています。

ただし、これらの見解の多くはユーザーによる一方的な主張であり、公式な確認はまだ得られていません。本稿執筆時点で、MegaETHチームはこれらの疑問に関する公の回答をまだ行っていません。

MEGAにとって、これを依然としてファンダメンタルズへの回帰過程と見なすか、それともすでに明らかなバリュエーションとファンダメンタルズのミスマッチが生じていると見なすかにかかわらず、今後の焦点は同じ一点に集約されます。すなわち、チームが短期的な流動性を実際の利用に転換し、これまでに調達した巨額の資金を実際のエコシステムの成果として結実させられるかどうかです。

その成果が現れるまでは、市場センチメントによってもたらされる短期的な反発を除けば、現在のバリュエーションが再び安定する確固たる理由は、まだ見当たらないようです。