著者：见微知著杂谈
モルガン・スタンレーは現在、FRBが12月に利上げすると予想している（従来予想は2027年第3四半期）。インフレがすぐに再び高まれば、9月にも明らかに利上げリスクがある。
1990年以降、コモディティは直近の1回（2022年3月～2023年7月）を除き、FRBのすべての利上げサイクルでプラスのリターンを生み出してきた。
そのサイクルでは、同セクターはそれまでの常態から大幅に乖離し、約14％下落した。ロシアの供給リスクプレミアムが剥落し、製造業が直面する逆風がコモディティ価格のより弱気な反応を増幅したためである。
金利の観点からは、1999年6月から2000年5月までの中間的な利上げ調整は現在の状況と類似している。
コモディティはこのサイクルで好調だった。ただし、そのパフォーマンスはアジア金融危機後の低迷した起点から始まり、主にOPEC主導の石油市場の再均衡によって押し上げられた。
FRBを取り巻く背景は1999年のように見えるかもしれないが、コモディティ市場環境は2022年により類似しており、次のリスクに直面している：
供給混乱プレミアムの再剥落が、再びより厳しい金融環境の逆風と重なり、その結果、今後のあらゆる利上げサイクルにおいてコモディティセクターのより抑制された冷え込みを促す可能性がある。
興味深いFOMC会合
先週水曜日、FOMCは金利を据え置いた。これは当社エコノミストの予想と一致した。ただし、3人のタカ派メンバーが反対票を投じ、予想より1人多かった。カシュカリが反対票に加わったことは軽度のサプライズだった。
当社の自然言語処理（NLP）では、ウォーシュ議長の事前準備された発言はタカ派寄りだったが、明確な目標を是認しなかったため、インフレ抑制に関する同氏の信頼性が損なわれた（図1）。
この点と、インフレ抑制におけるFRBのツールの有効性に関するコメントが相まって、米国国債曲線のゆがんだスティープ化が加速し、中期のブレークイーブン・インフレ率が急上昇した。これはFOMC会合後としては極めて異例な状況である。
図1：興味深いFOMC会合
最初のFRB利上げは現在、2026年と予想されている。全体として、委員会がよりタカ派に傾く中、FOMCは現在、市場からの圧力に直面する可能性がある。これは、ウォーシュ議長の強硬なインフレ発言が行動に移されるかどうかに疑念があることを反映している。
これは、委員会の他のメンバーが使命を果たすために行動を起こす緊急性を高め、FRBが利上げに向かっており、前倒しで行動するリスクが高まっているという当社エコノミストの見方を強めている。
したがって、当社エコノミストは次回の利上げ予想を2027年下半期から今年12月に前倒しし、インフレがすぐに再び高まれば、9月には明らかにリスクがあると強調した。この修正は、市場がFRBに「圧力」をかけているというよりも、FRBが信頼性を維持するために行動することを促すもう一つの課題を反映している。
コモディティは過去の利上げサイクルで力強いリターンをもたらした……2022年までは
1990年以降、FRBは5つの利上げサイクルを開始してきた（1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月、2022年3月）。各サイクルは約1～3年続いた（図2）。
コモディティはこれらのFRB利上げサイクルすべてでプラスのリターンを生み出したが、直近の1回（2022年3月～2023年7月）は例外で、同セクターはそれまでの常態から大幅に乖離し、利上げサイクルの期間中に約14％下落した（図3および図4）。
それでも、最後の利上げサイクルにおいても、BCOM ER指数は、利上げサイクルの比較的初期に上昇し、その後パフォーマンスが歴史と大きくかい離するという従来のパターンをたどった。
図2：ブルームバーグ・コモディティ（BCOM）ER指数と米国フェデラルファンド目標金利（上限）
図3：過去5回のFRB利上げサイクルにおけるBCOM ER指数のパフォーマンス
図4：過去5回のFRB利上げサイクルにおけるBCOM ER指数のパフォーマンス
2022/23年のパフォーマンスの乖離をどう説明するか
過去の分析で、当社は、FRB利上げサイクルにおけるコモディティの持続的に力強いリターンは、FRBの金利政策に同時に影響を与える支援的なマクロ経済ファンダメンタルズによって押し上げられた可能性があると推測した。
言い換えれば、FRBは通常、持続的で力強い経済成長期に利上げサイクルを開始する。それはインフレ圧力の再燃と失業率の低下をもたらし、こうしたマクロ要因は力強いコモディティ需要とも一致する。供給が追いつきにくい中で、在庫は低水準まで取り崩される。
しかし、2022/23年の利上げサイクルは異なっていた
新型コロナウイルス感染症が引き起こした景気後退の後、比較的早い段階で到来したため、FRBは自らが大きく後手に回っていることに気づいた。パンデミック関連のサプライチェーン混乱と、危機対応の財政・金融刺激策によってもたらされた当初のインフレ圧力が、2022年初めのロシアによるウクライナ侵攻後のエネルギー、肥料、食品価格の急騰に押し上げられ、さらに強まった。
したがって、供給側の圧力は、FRBが金利を5パーセントポイント超引き上げることを比較的急速に進める上で、過度に大きな役割を果たした。
これはまた、コモディティセクターが異常な高値からこの直近の利上げサイクルに入ったことを意味する。
制裁によるロシア産コモディティの海上輸送供給の混乱への懸念が、BCOM ER指数を2022年第1四半期に25％押し上げた。
しかし、総じてサプライチェーンは当初懸念されたよりも回復力があることが証明され、2022年半ばまでに（一部のコモディティではさらに早く）、この供給リスクプレミアムは大幅に侵食され始めた。
それ以降、国債曲線の逆イールドが示唆した景気後退への恐怖は現実にならなかったものの、世界製造業PMIは2022年9月に50を下回り（2023年を通じても縮小領域にとどまり）、より広範な工業需要を押し下げ、2022/23年の利上げサイクルにおけるコモディティ価格のより弱気な動きを増幅した（図5）。
図5：JPモルガン世界製造業PMIと米国フェデラルファンド目標金利（上限）
利上げサイクルは1999年のように見えるかもしれないが、コモディティの反応は2022年のシナリオを再演するリスクがある
先週のタカ派の反対票に反映されているように、労働市場の引き締まりとインフレの高止まりを踏まえ、FRBメンバーは現在の政策スタンスの景気抑制力に疑問を呈している。
当社の米国金利ストラテジストによると、実質中立金利のさまざまな指標は、インフレが低下していない中で、景気抑制的なスタンスを再確立するには、中期調整として50～100ベーシスポイントの政策金利引き締めが必要であることを示している。
彼らの見方では、このことが、1999年6月から2000年5月までの中間的な利上げ調整（特に1999年11月から2000年5月までの引き締め局面）を現在と類似した例にしている。
1999/2000年のコモディティ・リターンは強かったが、コモディティ市場のセットアップは非常に異なって見える
当社も認める限られたサンプルの中で、1999/2000年の利上げサイクルは最も強い累積コモディティ・リターンをもたらした。BCOM ERは利上げサイクル中に25％上昇し、BCOMエネルギーサブ指数の70％を超える顕著な上昇に押し上げられた。
しかし、背景が重要である。
第一に、幅広いコモディティセクターは、この利上げサイクルに入る時点で深刻な低迷状態にあった。
1999年上半期、アジア金融危機／ロシア金融危機／長期資本管理会社（LTCM）の破綻が需要とリスクセンチメントを圧迫した後、BCOMは1997年のピークを約35～40％下回る水準で安定した。
第二に、そして重要な点として、供給過剰と価格低迷により、OPECと参加する非OPEC諸国は1998年と1999年初めに大幅減産を約束した。
したがって、コモディティの顕著なアウトパフォーマンス（主にエネルギー価格の反発にけん引された）は、より強い供給規律の下での石油市場の実質的な再均衡に大きく起因する。
この歴史的背景を踏まえると、FRBを取り巻く背景は1999年のように見えるかもしれないが、コモディティ市場環境は2022年により類似している
現在の新たなインフレ圧力は、重大なサプライチェーン混乱と同時に発生している。ホルムズ海峡を通る船舶輸送が依然として妨げられているためである。
したがって、セクター全体でエネルギー価格と生産コストが上昇する中、BCOM指数は全体として、低迷した起点からこの利上げサイクルに入るのではなく、依然として2022年第1四半期の歴史的高値近くにある。
したがって、今後訪れる可能性のある利上げサイクルの幅は2022/23年（当時、金利は下限から当初5パーセントポイント引き上げられた）よりはるかに小さいかもしれないが、リスクは依然として存在する：
供給混乱プレミアムの再剥落が、再びより厳しい金融環境の逆風と重なり、その結果、今後のあらゆる利上げサイクルにおいてコモディティセクターのより抑制された冷え込みを促す可能性がある。
このような背景の中、2026年の残りの期間では、ミクロのファンダメンタルズと各セクターの金利に対する固有の感応度が極めて重要になる：
・エネルギー：
ホルムズ海峡の流量と中国の石油輸入需要は、金利の影響を上回る可能性がある。
当社の石油ファンダメンタルズに対する弱気のベースケース予測は今後12カ月に及びますが、ホルムズ海峡経由のより長期の輸送途絶によって在庫バッファーが突然再び逼迫した場合、短期的には依然として大きな強気のテールリスクが存在します。
当社のベースライン予測では、中東の供給が2026年の残り期間に徐々に回復すると想定しており、ブレント原油価格は2026年第4四半期に平均80ドル/バレル、その後2027年に供給過剰が戻る中で平均63ドル/バレルへ低下すると予想している。
つまり、この予測はホルムズ海峡の流量回復率と最終的な在庫正常化に大きく依存している（図6）。
中国の輸入が低迷している場合でも、紛争が1カ月長引き、ホルムズ海峡の流量が予想を下回るごとに、ブレント原油の公正価値は約7～8ドル/バレル上昇する。中断が3カ月に延長されれば、月平均価格は約114ドル/バレルへ上昇する。
図6：予測される石油在庫の取り崩しと積み上がり
·貴金属：
貴金属は、FRBのさらなる行動に対して最も弱気にさらされている。
金価格は現在4000～4200ドル/オンスで推移しており、2026年1月のピークを約25％下回っている。実質利回りの上昇とFRB利上げ予想への転換により、すでに大きな圧力を受けている。
このセクターは2022/23年の利上げサイクルでは軟調だったが、利上げの積極性を考えれば、最終的なダメージは意外なほど軽微だった。
しかし、当時の価格は、新興市場主導の新興国中央銀行による金購入に大きく下支えされ、これが金利に敏感なETFからの資金流出を相殺し、金価格と実質利回りとの相関関係のデカップリングにつながった。
現在の問題は、他の需要セグメントのより広範な凍結（中央銀行の購入の裾野が大幅に狭まり、リテールの関心は他へ向かい、プライベートバンクとアジアの現物需要が低迷していること）により、金利に敏感なETF需要が再び金価格の主導権を握っていることだ。
したがって、OISフォワードにすでに織り込まれている約2回の利上げを超えて、市場がより積極的に利上げを織り込む方向へ大きくシフトすれば、金は4000ドル/オンスを大幅に下抜け、さらなるテクニカルなブレイクダウンを誘発し、金価格が3500～3600ドル/オンスまで下落する可能性が示唆される。
図7：金価格 vs 米国10年実質利回り水準（日次）
·ベースメタル：
ベースメタルは現時点では底堅く見えるが、PMIに注意が必要だ。今年初めに付けた戦争に起因する高値を依然として下回っているものの、工業用金属は目前に迫る利上げサイクル入りを前に、2022年以来の高水準付近にある。
現時点では、これは妥当に思える。
世界の製造業PMIは3月に52超へ上昇し、6月と7月にはやや減速したものの、現在も世界の製造業の拡大ペースが強いことを示している。
ミクロ面では、中米の精錬銅を巡る争奪戦が続く中、LME登録銅在庫は現在10万トンを下回っており、当社の分析によると、歴史的にこの水準を下回ると価格動向は非対称的に強気となる。
2026年下半期の工業用金属に対する当社のベースライン予測は引き続き強気であり、中でも銅に対する確信度が最も高い。鉱山供給の逼迫、米国外の在庫の低さ、銅単位を巡る二極的な競争により、ファンダメンタルズのリスクは上方向に傾いており、15,000ドル/トンが示唆される。
とはいえ、総じて、FRBのより積極的な利上げサイクルというリスクは、最終的に来年初めにこのセクターへ2022年と同様の反響を及ぼす可能性がある。特に、それによって支えとなってきた製造業トレンドが後退し、潜在的なドル高による持続的な逆風も加わる場合にはそうだ。
