原題：第2四半期決算でMSTRは急上昇、一方Coinbaseは低迷。しかし、今後はどうなるのか？
モデレーター: スティーブン・エーリッヒ（Unchained 主任ライター）
ゲスト: TD Cowen のマネージング ディレクター兼株式調査責任者、ランス ヴィタンザ氏
ポッドキャストの日付: 2025年8月2日
コンパイル：Fairy、ChainCatcher
編集者注:
7月31日、ストラテジーは2025年第2四半期の業績を発表し、純収益は過去最高の100億ドル、1株当たり利益は32.60ドルとなった。
この会話では、ホストのスティーブン・エーリッヒ氏とTDコーウェンの株式調査責任者ランス・ビタンザ氏が、ビットコインの保有戦略、資本構成の調整、資金調達ツールの選択、主要な財務指標（ビットコイン利回りや1株あたりのビットコインなど）がどのようにビットコインの成長可能性を明らかにするかなど、財務報告の重要なポイントを深く分析しました。
ランスは、ビットコインの金融化の波におけるストラテジーの主導的立場を研究の観点から解釈し、また、それが暗号資産の保管軌道に及ぼす可能性のある「デモンストレーション効果」についても考察します。
以下は ChainCatcher によって編集および整理された会話の内容です。
スティーブン：ストラテジー社の第 2 四半期財務報告で最も注目すべきハイライトは何だと思いますか?
ランス：私にとって最も重要なのは、同社が通期のビットコイン売上高予測を25%から30%に引き上げたことです。この目標はまだ控えめだとは思いますが、年初予想の2倍に達しています。
私が注目している企業が、年間目標を予定より早く達成し、その後わずか7か月で目標を再度引き上げるのは珍しいことであり、その企業の業績を物語っています。
スティーブン：なぜ彼らはそれができると思いますか？
ランス：まず第一に、現在の規制環境はストラテジーや他のビットコイン保管会社にとって非常に有利です。
いくつかの前向きな兆候が見られます。FASB（米国財務会計基準審議会）による会計基準の改訂、そしてホワイトハウスも報告書の中で、暗号資産の未実現利益に対する優遇税制を維持すると表明しました。これは最も好ましい政策背景の一つであり、ビットコイン価格の好調な動きにも反映されています。
もちろん、これはStrategy独自の戦略によるものでもあります。彼らは積極的であるだけでなく、非常に創造的で、実行力も優れています。例えば、以下のような様々な資本市場に的確に参入しています。
- 転換社債市場で約85億ドルが調達され、そのうち20億ドルが今年発行された。
- 優先株式市場向けにStrikeを成功裏に開始。
- その後、高格付けの優先株市場に参入し、Strife を発行しました。
- 最近、より多くの資金を引き付けるために個人投資家向けの新商品が発売されました。
スティーブン：彼らは100億ドルの利益を報告しましたが、これは会計ルールの変更による単なる水増しではないかと疑問視する声もありました。2020年から利益を時価で測定できるようになったら、どうなるでしょうか？
ランス：実際に逆算してみましたが、結果は明らかです。資産曲線は常に上向きです。
2024年の財務報告が新しい規制に調整されたとしても、大幅な成長が見込まれます。昨日時点で、同社はビットコイン関連収入が130億ドルを超えたと報告しました。これには株式追加発行による収入は含まれていません。これはすべて既存のビットコインポジションから得られたものであり、株主資本の希薄化は発生していません。
比較すると、2024年の通年の数字は120億ドルでしたが、2025年の最初の7か月だけでその数字を超えました。さらに重要なのは、彼らの新しい目標は通年で200億ドルに到達することであり、これは数字を2倍にすることに相当するということです。
したがって、会計基準の変更を考慮に入れなくても、同社は非常に力強い成長を達成しました。新しい会計基準は業績を膨らませましたが、それが成長の唯一の理由ではありませんでした。
スティーブン：戦略としては、転換社債市場から徐々に撤退しているようです。バランスシートは比較的健全ですが、現在、積極的に債務の買い戻しや債務整理を行っているようです。どのようにお考えですか？これは、今後の資金調達戦略にとってどのような意味を持つのでしょうか？
ランス：これはストラテジー社が資本市場戦略をアップグレードしていることを示す前向きな兆候だと思います。
以前は主に転換社債を通じて資金を調達していたが、この市場では機関投資家が債券を購入し、リスクヘッジのために株式を空売りする裁定取引が主流となっている。
しかし現在、企業が成長するにつれ、より効率的な資本増価、より有利な条件、より大きなレバレッジを提供する優先株式市場に目を向ける余裕が生まれています。
これは他のビットコイン保管会社（PBTC）にとっても参考になります。これらの企業の多くは初期段階で転換社債からスタートしましたが、理想的な道筋は、Strategyのようなより安定的で信用力の高い資金調達チャネルへと徐々に移行していくことです。
スティーブン：多くの暗号資産保管会社にとって、転換社債は適切な資金調達手段だとおっしゃっていましたね。この点について詳しく説明していただけますか？これらの企業が優先株市場への参入準備が整っている兆候は何でしょうか？これらの企業が依然として大きな債務圧力にさらされている場合、投資家はどのようなリスクに注意すべきでしょうか？
ランス：まず第一に、優先株市場に参入するには、企業が十分な規模でなければなりません。
例えば、Strategy社を例に挙げましょう。同社はわずか4年前の2020年秋にビットコインへの投資を開始し、今年1月に最初の優先株を発行しました。その時点で既に時価総額とビットコイン保有量は大きく、株価パフォーマンスも非常に好調でした。
つまり、良いニュースは、転換社債は適切に運用されれば、確かに大きな価値を生み出す可能性があるということです。多くのPBTC企業にとって、転換社債から始めることは合理的な道筋ですが、重要なのは実行力です。新たな波が押し寄せる企業がこの成功を再現できるかどうかは、まだ分かりません。
これは十分な市場余地のあるトラックです。マイケル・セイラー氏自身も、他のPBTCの発展を積極的に支援してきました。これは競争ではなく、双方にとってメリットのある状況です。
PBTCの数が多ければ多いほど、市場全体への資金流入が増加し、ビットコインの国際金融システムへの統合が促進されます。これは戦略にとって脅威ではなく、むしろ有益です。
スティーブン：財務報告書には新たなコミットメントが記載されています。MNAV（時価純資産比率）が1を下回った場合、普通株は発行されないということです。これは他の暗号資産保管会社でも一般的な慣行なのでしょうか？このコミットメントについて、どのようにお考えですか？
ランス：これはストラテジーにとって全く新しいアプローチではありません。MNAVが1を下回っている時に普通株を発行したことはこれまで一度もありませんし、私たちもそうするとは予想していませんでした。
真の新たなコミットメントは、配当、利息、または一般的な運営費用の支払いを除き、MNAVが2.5（150%以上のプレミアム）を超えない限り、追加普通株式を発行しないというものです。つまり、MNAVが2に達したとしても、ビットコイン購入のための株式発行は行わないということです。
彼らはこれまで、MNAV が 2.5 未満 (または 2 未満) のときに大量の普通株式を発行してきたため、これは確かに大きな変化です。
これは確かに株主にとって大きな安心感をもたらしますが、同時に新たな問題も生じます。現在のMNAVが1.8程度しかない場合、株主は他の資金調達方法に頼らざるを得なくなります。
転換社債を利用する傾向がなくなったため、優先株が主なチャネルとなるだろう。
これまでのところ、同社のIPOパフォーマンスは好調だが、ATM（アット・ザ・マーケット）オファリングに対する反応は平凡だった。しかし、同社の新たな変動利付優先株STRCの立ち上げにより、状況が変わるかもしれない。
この新株はナスダック上場初週の取引量が非常に好調でした。将来的にはATMによる発行を拡大する可能性があります。このATM計画は、昨日の財務報告書でも正式に発表されました。
スティーブン：最近、「1株あたりのビットコイン」と「ビットコインの利回り」という2つの指標が話題になっています。この2つの違いと、なぜ後者の方が重要なのかを簡単に説明していただけますか？
ランス：実は、この2つの指標は密接に関連しています。ビットコインの利回りの計算自体は、「1株あたりのビットコイン保有量」と切り離せないものです。
私たちが発表した調査における利回りの基礎データは、実際には「1株あたりのビットコイン」の変動です。つまり、「1株あたりのビットコイン」は全く新しい概念ではなく、単に今回より目立つようになったというだけのことです。
同社の1株当たりビットコイン保有量が2023年初頭から現在までに約130%増加したと仮定します。つまり、1株保有すると、それに相当するビットコインは現在当時の2.3倍になり、驚異的な成長を遂げていることになります。
例えば「ビットコインの利回り」ですが、現在25％と発表されています。これは、1株あたりのビットコインの数が過去と比較して25％増加したことを意味します。
個人的には、1株あたりの具体的な価格はあまり気にしていません。むしろ、この数字の成長率を重視しています。そのため、比較すると「ビットコイン利回り」指標を重視しています。
スティーブン： Strategyの最終目標についてどうお考えですか？まだ「初期段階」にあるビットコイン業界で、企業がこれほど大きなシェアを握るのは健全なことでしょうか？
ランス：ストラテジーは現在、約63万ビットコインを保有しており、これは総発行量2100万ビットコインの約3%に相当します。この割合は総供給量に基づいており、永久に失われたと考えられる5%のビットコインも含まれています。
より広い視点から見ると、同社は将来的にまだ大きな成長の余地を残しています。しかし、保有するビットコインの量はいつか一定の「上限」に達し、保有量がさらに増加すればビットコインのより広範な金融用途に影響を及ぼす可能性もあるのは事実です。
その転換点が何であるかは誰にも分かりませんが、私の推測では、彼らには現在の戦略を継続し、保有株を増やし続けるのにあと10年ほどの猶予があるでしょう。
私たちのモデルでは、2027年末までにビットコインの総供給量の約4.3％を保有する可能性があると予測しています。これは現在よりも約1.3パーセントポイント多く、今後数年間は着実に成長する余地があります。
スティーブン：ストラテジーは、上半期のビットコイン戦略の好調な実行を受けて、通期目標を引き上げました。今朝のレポートでモデルを更新されたのを確認しました。年末の見通しについて教えていただけますか？
ランス：私たちの現在の予測では、ビットコインの年間利回りは 32.1% になる予定です。
この数字は、同社の現在の公式目標を2.1ポイント上回っており、同社が目標を再度引き上げる、あるいは予想を上回る可能性が非常に高いと考えています。率直に言って、当社の32.1%という予測は、下振れよりも上振れの可能性が高いと考えています。
当社が算出する「ビットコインリターン」の計算方法は、期末の市場価格ではなく、購入時の原価に基づいているため、他の企業とは若干異なります。そのため、当社の数値はより保守的であり、企業が開示する数値と直接比較することはできません。
参考までに、同社は今年ビットコイン収益で約 153 億ドル、今後 2 年間で約 160 億ドルを達成すると予測しています。
計算方法を変えると、160億ドルから220億ドルの範囲で推定値が異なる可能性があります。私たちはより保守的なアプローチを選択しました。これはより合理的であると考えています。しかし、唯一の正解はありません。
