ポッドキャストソース: Empire
放送日: 2025年12月8日
ゲスト: ビットワイズの最高投資責任者 (CIO) マット・ホーガン
この記事は、暗号通貨ポッドキャスト「Empire」の最新エピソード「機関投資家の資金流入が4年サイクルを制する」を抜粋したものです。ゲストはBitwiseの最高投資責任者（CIO）であるマット・ホーガン氏です。
プログラム中、マット氏は「ビットコインの4年サイクルの影響は弱まっているのか？」「機関投資家は市場参入を加速させているのか？」「戦略はビットコイン売却を余儀なくされるリスクを実際に抱えているのか？」といった重要なトピックについて、詳細な議論を行いました。また、L1パブリックチェーンの評価に関するハシーブ氏とサンティ氏の議論についても自身の見解を述べ、今後の暗号資産市場の成長ドライバーに関する見解を共有しました。
（以下はインタビューの記録です）
Q1: 最近、市場は大きく変動しており、特に週末には急落が見られました。これについてどのようにお考えですか？
マット・ホーガン:
短期的な変動自体はそれほど大きな意味を持ちませんが、ここ数ヶ月で「週末パニックモード」が顕著になっています。暗号資産市場は24時間365日取引されており、人間は一年中起きているわけではないため、週末は市場流動性が低下するのは当然です。さらに、主要なマクロ経済政策は金曜日の午後に発表されることが多く、暗号資産市場はニュースを事前に消化せざるを得ず、週末にかけてその影響が増幅されるケースも少なくありません。
したがって、これは根本的な変化ではないと考えています。実際、今年の市場は全体的に依然として横ばいですが、センチメントは暴落感を抱かせるほどに増幅されています。多くの投資家の現在の不安は、「週末には何かが起こることが多い」という記憶に起因しています。これは長期的なトレンドの兆候ではありません。
Q2: より広い視点から、2025～2026年の市場をどのように評価していますか？4年サイクルは依然として有効でしょうか？
マット：
何度も言ってきたことですが、いわゆる「4年サイクル」は概して効果がないと考えています。過去には特定の要因が重なったことで効果を発揮していましたが、今ではそれらの要因は十分な影響力を失っています。
半減期による供給ショックは市場への影響を弱めつつあり、金利環境は過去2回の「サイクル調整年」（2018年、2022年）とは全く異なり、現在は利下げサイクルにあります。また、過去のサイクルで大規模な調整を引き起こした「システムデフォルト」のリスクも大幅に低下しています。言い換えれば、サイクルを牽引してきた本来の力が弱まっているということです。
しかし一方で、機関投資家の参入という力が強まっています。過去6ヶ月間で、バンク・オブ・アメリカ、モルガン・スタンレー、UBS、ウェルズ・ファーゴといった伝統的な大手金融機関が相次いで暗号資産への投資を開始し、その規模は15兆ドルを超えています。これは10年規模の力であり、いわゆる4年サイクルを圧倒するほどのものです。
ですから、はっきり申し上げておきますが、 2026 年は衰退の年になるとは思っていません。逆に、非常に好調な年になると考えています。
Q3: 多くの「古くからの個人投資家の売り圧力」はオンチェーンアドレスから来ていないとおっしゃっていましたが、この売り圧力はどこから来るのでしょうか?
マット：
多くの OG 保有者は近年コインを直接売却していないため、オンチェーン データには「古いウォレットの動き」は表示されませんが、カバード コールという別の同等の売り圧力がかかっています。
簡単に言えば、（高い税金のために）保有ビットコインを売却したくないが、利益を現金化したい場合、保有ビットコインを担保としてオプションを売り、年率10～20%のリターンを得ることになります。この操作は本質的に将来の利益を市場に「売却」するものであり、価格への圧力は部分売却と同等ですが、ブロックチェーン上では「古いアドレスから移転された資産」として記録されません。
ビットワイズではこの種のビジネスが急速に成長しており、提供しているのは私たちだけではありません。この構造的な売り圧力によって、市場にはすでに数十億ドル規模の暗黙の売り圧力がかかっているのではないかと推測しています。
Q4: Strategyがトークン売却を余儀なくされるリスクは本当にあるのでしょうか？ なぜ市場は繰り返しこのことを懸念しているのでしょうか？
マット：
心配する必要は全くありません。むしろ誤解だと思います。
マイクロストラテジーは年間約8億ドルの利息を負担していますが、今後18ヶ月分の資金を賄うのに十分な144億ドルの現金を保有しています。負債は約80億ドルですが、保有するビットコインの価値は600億ドルを超えています。さらに重要なのは、負債の返済期限が最短でも2027年まで迫っていることです。
ビットコインの価格が90%下落しない限り、「売却を余儀なくされる」という事態は起こりません。そして、もし本当に90%下落した場合、業界全体がマイクロストラテジーよりも悪い状況に陥るでしょう。
したがって、正しい懸念は「彼らが売るかどうか」ではなく、「将来、彼らは以前ほど多く買わなくなるかもしれない」ということです。これが真の限界効果です。
Q5: 売り圧力を特に懸念する企業や機関はどこですか?
マット：
「宣教師と傭兵」モデルを参考にすれば、私は次のようになると考えています。
宣教師タイプ（セイラーのような） : 販売するのはほぼ不可能。
傭兵型（マイクロストラテジーを模倣した小さな企業） : 将来的には市場から撤退するが、規模が小さすぎるため、すべて売却されてもシステム的な影響は与えない。
Q6: 大手金融機関との面談で、彼らが最も懸念していることは何ですか?
マット：
私は現在、これらの機関とのコミュニケーションにかなりの時間を費やしています。彼らは非常に基本的な質問をします。「ビットコインにはなぜ価値があるのか？」「どのように評価されるのか？」「既存の資産とどのように相関するのか？」「投資ポートフォリオにおいてどのような役割を果たすのか？」
重要な事実がしばしば見落とされています。それは、組織的な意思決定が非常に遅いということです。
Bitwiseの機関投資家は、実際に購入する前に通常8回のミーティングを必要とし、これらのミーティングは四半期ごとに開催されることもあります。ハーバード大学がビットコインの保有量を増やし始めたのは、ETFが上場された日からちょうど1年後に最終的に承認されるまで、調査を開始したからに他なりません。
バンク・オブ・アメリカのような巨大企業は、3.5兆ドルの資産を運用しています。たとえ1%しか割り当てなかったとしても、それは350億ドルとなり、これは現在のすべてのビットコインETFの純流入額を上回ります。
だからこそ、今後数年間、機関投資家による導入が市場で最も重要な力となると私は考えています。
Q7: ファイナンシャルアドバイザー (FA) が暗号資産を受け入れるのが遅いのはなぜですか?
マット：
なぜなら、彼らの目標はポートフォリオの最高のリターンを追求することではなく、むしろ次のことだからです。
「損失のせいで顧客から解雇されることを避けてください。」
もしファイナンシャルアドバイザー（FA）が2021年に顧客の資金をビットコインに割り当て、2022年のFTX事件で資産が75％下落したとしたら、顧客は間違いなくFAを即座に解雇しただろう。
NvidiaなどのAI関連銘柄も50%下落する可能性があるが、市場ではAI関連銘柄が「将来のトレンド」を象徴するものとされており、一方で仮想通貨をめぐるメディアの報道は依然として疑問視されており、「解雇されるリスク」が高まっている。
ボラティリティの低下と、ステーブルコインおよびトークン化資産（RWA）の支持強化により、暗号資産は「専門アドバイザーに受け入れられる」ようになってきています。
Q8: イーサリアム、ソラナ、その他のL1暗号通貨の違いを機関投資家にどのように説明しますか?
マット：
戦略はシンプルです:
まず、違い（技術的アプローチ、速度、コスト、設計哲学）を強調します。
そこで提案されたのは、「すべてを少しずつ買う」というものでした。
その理由は、アドバイザーがポートフォリオの調査に費やす時間は平均して週5 時間のみであり、そのうち暗号資産に割り当てられる時間はわずか3 分しかないからです。
マットはこう言いました。
「もし暗号通貨を勉強する時間が週に3分しかなかったら、どのチェーンが最終的に勝つかを予測することはできません。ですから、最も合理的なアプローチは保有資産を分散させることです。」
わかりやすさの点では：
Uniswap と Aave は、「分散型 Coinbase」と「暗号通貨貸付銀行」であるため、最も理解しやすいです。
Chainlink は、次のようなことを直接的に言えるため、機関投資家にも非常に人気があります。
「Chainlinkはブロックチェーン界のブルームバーグデータ端末です。」
Q9: L1評価に関するハシーブ氏とサンティ氏の議論についてどうお考えですか?
（Bitpushからの注記：ハシーブ・クレシ氏は、暗号資産ベンチャーキャピタル企業Dragonfly Capitalのパートナーです。彼は長期的な視点を持ち、市場はパブリックチェーン（L1）の将来の取引量とネットワーク効果を過小評価していると考えています。現在のデータで評価することは、その長期的な可能性を過小評価することにつながります。）
サンティ・サントスは、より伝統的で合理的な評価アプローチを提唱する暗号資産投資家兼研究者です。彼は、パブリックブロックチェーンの価格は、最終的には収益、取引手数料、そして実質的な経済価値に基づいて決定されるべきだと強調し、一部のレベル1ブロックチェーンの現在の評価額は将来の期待を過大評価していると考えています。
マット：
どちらも正しいと思いますが、焦点が異なります。
長期的な構造的観点から見ると、私は確かにハシーブ氏の見解に近い。オンチェーン取引の規模、経済活動、そして資産決済の頻度に関する現在の想定は、あまりにも保守的すぎる。簡単な例を挙げると、なぜ給与は2週間ごとに支払われるのだろうか？給与は時間ごと、あるいは分ごとに支払われる可能性があり、この変化はオンチェーン取引量の指数関数的な増加を意味するだろう。
しかし、最終的にはすべてのL1サーバーは実質的な経済指標に基づいて評価されるべきだというサンティ氏の指摘にも同意します。収益、手数料、そしてプロトコルによって獲得される価値はすべて避けられません。ただ、現在私たちが目にしている財務データは、ネットワークの将来の規模を反映するには到底不十分なのです。
要約すると次のようになります。
評価は最終的には財務実績に基づいて行われます（サンティは正しい）が、将来の経済規模は現在のモデルをはるかに超えるものになるでしょう（ハシーブは正しい）。
Q10: もしあなたがトークン プロジェクトの創設者だったら、そのトークンを投資家にとってより魅力的なものにするために今何をすべきだと思いますか?
マット：
暗号資産プロジェクトは「純粋なコミュニティの物語の時代」から「準上場企業の時代」へと移行しつつあると私は考えています。つまり、プロジェクトチームは、例えば以下のような、伝統的な資本市場の成熟した慣行から学ぶ必要があるということです。
透明性の高い業務データと財務データを定期的に公開します。
四半期ごとの更新電話会議を開催する
投資家向け広報（IR）チームを設立する
契約の収益、経済モデル、長期的なビジョンを明確に説明します。
近年、多くの財団が資金を過剰に拠出し、資金を十分に活用できていない状況が見られます。今後、プロジェクトチームはアービトラムの例に倣い、国庫を短期的な補助金メカニズムではなく、真の投資ポートフォリオとして運用すべきだと考えています。
これらの措置は単なる形式主義ではなく、むしろ過去 1 世紀にわたって資本市場で有効であることが証明されたコミュニケーション方法です。
Q11: IC *0とトークン発行モデルの将来にはどのような変化が予想されますか?
マット：
私は2017年のIC*0は「時期尚早だが正しい」試みだったと常々信じてきました。コンセプト自体は間違っていませんでしたが、当時の経済モデルは未成熟で規制も不明確だったため、多くのプロジェクトが期待通りの成果を上げられずに終わってしまいました。
ICOは将来、 2017年よりもはるかに大きな規模で復活すると考えています。従来のIPOと比較して、ICOはより迅速で、より民主的で、より低コストです。さらに、現在の規制環境は、トークンをプロトコルの経済活動に直接結び付けることを可能にし、真の経済的価値を付与しています。
長期的には、企業は徐々に IPO からネイティブ トークンの発行、あるいはその 2 つを組み合わせるようになると私は考えています。
Q12: Zcash のようなプライバシー コインの制度的状況についてどうお考えですか?
マット：
Zcash の説明は非常に明確ですが、規制当局は、特に「デフォルトのプライバシーとオプションのプライバシー」に関するコンプライアンスの議論に関しては、依然として敏感です。
したがって、ETF や機関投資家向け商品は Zcash にアクセスするのが困難です。
しかし、彼は次のように強調した。
「暗号通貨の将来は1つの物語から10の物語に拡大し、プライバシーはその1つとなるだろう。」
しかし、今は機関がプライバシー資産を展開する時期ではありません。
Q13: 2026 年の最終的な評価は何ですか?
マット・ホーガン:
2026年は非常に好調になると考えています。機関投資家からの資金流入が勢いを増し、規制環境は逆風から追い風へと変化し、ステーブルコイン、資産のトークン化、オンチェーン金融といった新たな潮流が広がっています。市場はこれらの潮流に失望する時期もあるかもしれませんが、それは単にペースの問題であり、方向性の問題ではありません。
一言でまとめると次のようになります。
私たちは今、次の大きな成長サイクルの入り口に立っているに過ぎません。
