暗号通貨雪崩デーの暴露：市場暴落の三重感染連鎖。業界はいかにしてより安定した基盤を再構築できるのか？

著者: JAE

2025年10月11日、暗号資産市場は前例のないレバレッジの清算を経験し、この強気相場サイクルの中で最も劇的な調整局面となりました。暗号資産業界の時価総額は5,000億ドル以上減少し、24時間あたりの清算総額は190億ドルを超えました。業界関係者は、実際の清算額は300億ドルから400億ドルに上ると推定しています。この数字は、過去の市場暴落時の清算記録をはるかに上回り、160万人以上のトレーダーのポジションが強制的に清算されました。この記事では、PANewsがこの市場暴落の原因を詳細に分析し、業界への洞察を提供し、投資家が次の対応戦略を策定する上で役立つ情報を提供します。

マクロ経済の衝撃波：トランプ大統領の100%関税が世界的なリスク資産の売りを誘発

最近の暴落に関して、暗号資産市場で広まっている陰謀論の一つは、Binanceの価格設定メカニズムの脆弱性を狙った標的型攻撃が原因であるというものです。Binanceは10月6日、WBETHとBNSOLの価格指数を10月14日から調整すると発表しました。このことから、これは先制攻撃だったのではないかという疑念が必然的に生じます。

しかし、仮想通貨KOLの江卓爾氏がまとめたタイムラインによれば、急落の伝染チェーンは実際に追跡可能である。

これは、今回の急落の引き金となったのは、おそらく地政学的リスクの高まりであったことを示唆しています。トランプ米大統領は、Truth Socialを通じて、中国による希土類元素への輸出制限の拡大への報復として、11月1日から中国からの輸入品すべてに100%の追加関税を課すと発表しました。彼の強硬な貿易政策声明は、世界中の資本市場に瞬く間にパニックを引き起こしました。

この期間中、様々な暗号資産が深刻な損失に見舞われました。BTCは10万2000ドルまで急落し、約16%の下落となりました。ETHは3635ドルまで急落し、一時20%以上の下落となりました。ロングテールアルトコインはさらに深刻な流動性不足に見舞われ、価格が急騰したり下落したりと、20%から90%の範囲で変動しました。この激しい売り圧力により、BTCとETHの24時間取引量はそれぞれ145%と148%増加し、市場におけるパニックによるレバレッジ解消が顕著に表れました。

この最近の急落は、暗号資産市場が世界的なマクロ経済のナラティブに深く根ざしていることを如実に示しています。地政学的摩擦はもはや遠い外部要因ではなく、従来型市場におけるリスク回避を通じて、暗号資産デリバティブ市場の大規模な売りを直接引き起こす可能性があります。機関投資家のリスク回避行動は、まず最も流動性の高い資産（BTC/ETH）の集中的な売りに表れ、これがデリバティブ市場における連鎖的な清算の閾値に達しました。地政学的要因を通じてマクロ経済の不確実性が浸透し、これほどまでに甚大な影響を及ぼした暗号資産市場の危機を引き起こしたのは、今回が初めてです。

CEXの価格メカニズムのリスク：アンカー資産の分離が一連の清算を引き起こす

マクロ経済ショックが引き金ではあるが、重要な構造的問題はCEXの連鎖伝達リスクにある。

前回の強気相場において、USDeの爆発的な成長は、主要CEXにおける先物取引の証拠金担保として受け入れられたことが一因となり、大きな流動性エントリーポイントと適用シナリオを生み出しました。クロスマージンメカニズムは、口座内の利用可能なすべての資金と担保を活用してトレーダーのポジションを維持し、単一ポジションの早期清算リスクを軽減します。しかし、市場のボラティリティが極端に高い時期には、ポジションの損失によって証拠金が急速に枯渇し、CEXの清算メカニズムによってすべての担保が強制的に売却される可能性があります。

世界的な市場の売りによりBTC/ETHデリバティブのポジションがBinanceのマージンコールを引き起こしたため、自動清算システムが作動しました。債務を迅速に返済するために、システムはトレーダーのアカウントから担保を大規模に売却しなければなりませんでした。

USDeが主要担保として利用されたため、決済システムはUSDeに対して大きな売り圧力となりました。その規模は市場のUSDeリアルタイム決済能力をはるかに超えていたため、BinanceにおけるUSDeの取引価格は乖離し、一時0.65米ドルまで急落しました。

Ethena Labsの創設者であるGuy Young氏は、Xプラットフォーム上で、オラクルシステムは2つの異なるシナリオ、すなわち二次市場における一時的な価格変動と担保の恒久的な毀損を特定しようとしていると投稿しました。後者はUSDeでは一度も発生していません。彼が指摘したように、USDeのデペッグは主にBinanceのスポット市場で発生しており、他のCEXやオンチェーンDEXでは大きなデペッグは発生していません。

USDeのデカップリングの理由は、Binance Wealth ManagementにおけるUSDe報酬商品と価格フィードメカニズムの複合的な影響にあると考えられます。発表によると、BinanceのUSDeウェルスマネジメント商品は年利12%を提供していましたが、当初は10月21日までの運用が予定されていましたが、現在は削除されています。

極端なリターンを追求するために、多数のユーザー（専門機関/マーケットメーカー/大規模投資家などを含む）がUSDeをBinance Loansやその他のチャネルに預けてより多くのUSDeを取得し、それをBinanceの資産管理商品に預けることで、年間リターンを増幅するという、高レバレッジの回転貸付戦略を実行する可能性があることは明らかです。

しかし、Binanceが使用するUSDe価格は、市場全体の加重平均ではなく、内部市場の相場に基づいています。そのため、USDeのペッグが解除されると、循環貸付戦略を採用しているすべてのユーザーのレバレッジは大幅に減少します。レバレッジの高いユーザーの清算から始まり、USDeのペッグ解除の度合いは、レバレッジの高いすべてのユーザーが完全に排除されるまで、さらに深刻化しました。

市場の一部ユーザーによると、USDeが急落した際、Binanceから資産を引き出すのに約1時間かかったとのことです。裁定取引の不足も、USDeがデカップリングを緩和できず、すぐにペッグに戻れないもう一つの理由かもしれません。

USDeが最安値を記録した際、別の要因によるリスクも発生しました。WBETHとBNSOLという2種類のLiquid Staking Certificates（LST）は、Binanceエコシステム特有の暗号資産です。USDeを用いたリボルビングレンディング戦略を実行するユーザーに加え、多くの投資家がETH/SOLを担保としてWBETH/BNSOLを取得しました。彼らはLSTを担保としてステーブルコインをリボルビングレンディングし、それをさらにUSDeに償還することで、同時にステーキング金利を獲得し、レンディング金利の一部を相殺していました。

WBETHやBNSOLのようなLSTは、理論的には、CEXまたは基盤プロトコルが提供する公式ステーキング為替レートによって決定される、その基礎資産（ETHおよびSOL）の価値と密接に連動するはずです。しかしながら、WBETH/USDTやBNSOL/USDTのようなLSTスポット取引ペアの流動性は、一般的にその基礎資産取引ペアの流動性よりも低い傾向にあります。

BinanceによるWBETHおよびBNSOL価格指数の調整に関する発表は、両取引所の価格設定メカニズムの欠陥を露呈しました。CEXは通常、「指数価格」を用いて永久契約の「マーク価格」（マージンコールや清算のトリガーとなる最終評価額）を計算します。調整前は、WBETH価格指数のウェイト付けの20%はBinanceのWBETHUSDTスポット価格から直接算出され、BNSOL価格指数のウェイト付けの30%はBNSOLUSDTスポット価格から算出されていました。つまり、LSTの公式担保・取引所比率が変更されなかったとしても、原資産であるUSDeのペッグ解除は、スポット市場で流動性の低いLSTの大量売却を引き起こし、CEXデリバティブシステムの指数価格を急速に下落させ、結果として清算に使用されるマーク価格に影響を与え、短期間で大規模な清算につながることを意味していました。

「震災復興」：業界に必要な改善点とは

暴落後、今回の清算の震源地となったBinanceは、価格フィードメカニズムのエラーについて積極的に責任を負い、3種類のペッグ資産で損失を被ったユーザーへの補償を約束しました。さらに、Binanceは10月12日早朝に発表を行い、関連パラメータの調整を発表しました。これには、BNSOL、WBETH、USDeの価格指数ウェイトに償還価格を追加すること、価格安定性を高めるためにUSDe指数に最低価格制限を追加すること、そして市場状況に基づいた動的な調整を確実にするためにリスク管理パラメータの見直し頻度を高めることが含まれていました。

OKXの創設者スター氏は、業界は今回の暴落に絡むより根深い構造的な問題についてじっくり考える時間を持つべきだと述べている。Crypto.comのCEOも、規制当局に対し、最も大規模な清算を行った取引所を調査するよう求めた。しかし、調査されるよりも、自ら調査を行う方が賢明だ。

このクラッシュは、CEX のリスク管理能力に対する高強度のストレステストであり、CEX が取引量とユーザーの増加を追求する一方で、クロスマージンマージンシステムで担保としてアンカー資産の構造的リスクを完全に分離できなかったことを明らかにしました。

CEXは、担保として使用される資産の分類とヘアカット管理をより厳格に実施すべきである。法定通貨ステーブルコインについては、CEXの価格設定メカニズムが再び市場価格の上昇を引き起こすのを防ぐため、分別証拠金の導入を義務付けるか、ヘアカットをほぼゼロに引き上げるべきである。

市場は、非法定通貨で完全に担保されたすべてのステーブルコインに対して、より高い透明性と回復力を求めるべきです。投資家は、高いリターンと構造的リスクを慎重に比較検討し、「リスクのない高いリターン」という考えを根本的に捨て去るべきです。リスクモデルを最適化するために、Ethenaのようなプロトコルは、担保配分戦略を調整し、担保チェーンを管理し、市場が弱気相場に突入したり、資金調達金利がマイナスになったりした際には、より流動性が高くリスクの低い資産への配分を増やすべきです。

この事件は、CEXとDeFiの密接な連携がもたらす問題点も浮き彫りにしました。DeFiは分散化を推進しているにもかかわらず、効率的でスリッページが低いデリバティブヘッジを実現するために、プロトコルはCEXの流動性と決済効率に依存しています。その結果、DeFiプロトコルのセキュリティ境界は依然としてCEXの価格設定メカニズムによって定義されています。将来の市場は、高い流動性を提供しながら、CEXの価格フィードのリスクを根本的に排除できる分散型デリバティブインフラを模索する必要があります。

暗号通貨の実践者も、今回の急落後の業界の発展の方向性について積極的に提案を行っている。

Confluxの共同創設者であるForgiven氏は、一部のアンカー資産の清算フィード価格は、スポット市場価格を直接利用するのではなく、ハードフロア化されるべきだと述べた。もしUSDeが統合口座の証拠金として利用されるならば、CEXにとってより合理的な設計は、市場流動性に基づいて証拠金でサポートされる最大ポジションサイズを柔軟に制限することだろう。

Nothing Researchのパートナーである0xToddは、WBETHやBNSOLなどのCEXエコシステム内の自己ホスト型LSTにはサードパーティのリスクがなく、基礎となる資産に直接アンカーされるべきであり、それがペグの安定性に役立つだけでなく、LSTの使用を促進すると考えています。

F2Pool と Cobo は Shenyu を共同設立し、3 つのシステム設計原則を提案しました。1) システムレベルで「臨界状態に到達可能な」構造を設計しない、2) 担保の均質化を避ける、3) 負のフィードバックループの物理的な多様性を維持する。

「1011クラッシュ」は劇的な市場下落をもたらしただけでなく、暗号資産業界のインフラとリスク管理に対する根本的な問いを投げかけるものとなりました。CEXの価格設定メカニズムがシステミックリスクを増幅させ、高利回り商品に認識されていない構造的な脆弱性が潜んでいる今、業界は根本的な問いに直面せざるを得ません。効率性と規模を追求する一方で、私たちは本当に連鎖的なショックに耐えられるシステムを構築できているのでしょうか？