レバレッジ・シンフォニー：仮想通貨、株式、債券の三重螺旋サイクルの終焉

サイクルはレバレッジから生まれます。急成長を遂げ、急速に衰退するミームコインから、80年続く技術的コンドラチェフサイクルに至るまで、人間は常に何らかの力、信念、あるいは組織的手法を用いて、より多くの富を生み出してきました。コイン、株式、債券の相互関係がなぜ重要なのかを理解する上で、現在の歴史的座標を簡単に振り返ってみましょう。

15 世紀末の大航海時代以来、資本主義の中核経済は次のような変化を遂げてきました。

• スペインとポルトガル – 物理的な金と銀 + 残忍な植民地プランテーション

• オランダ - 株式＋会社制度（オランダ東インド会社）

• イギリス - 金本位制 + 植民地のシザーズギャップ（武力による統治 + 制度設計 + 帝国の優遇制度）

• アメリカ合衆国 - 米ドル + 米国債務 + 軍事基地（直接的な植民地化を放棄し、重要な基地を管理する）

後継者はしばしば先人の長所と短所を取り入れていることに注目すべきである。例えば、イギリスは企業制度と株式制度を導入し、アメリカは軍事政権を敷いた。ここに新たな覇権国の革新性が際立っている。以上の事実を踏まえると、古典的資本主義の軌跡には2つの大きな特徴が見られる。

• コープ覇権の法則：動物が進化の過程で大型化する傾向があるのと同様に、中核経済は拡大し続ける（オランダ -> 英国 -> 米国）。

• 経済債務サイクル：実物資産や商品の生産は金融に取って代わられる。これは資本主義国の典型的な軌跡であり、新たな金融イノベーションを通じて資金を調達し、利益を上げるプロセスである。

• レバレッジは最終的に崩壊します。オランダ株からウォール街のデリバティブに至るまで、リターンへの圧力が担保を上回り、債務は清算できず、新たな経済がその代わりを担います。

米国は世界支配の極限に達しており、その後に続くのは「私はあなたの中におり、あなたは私の中にあります」という長い最後の瞬間となるでしょう。

米国の債務は、ボーア戦争後の大英帝国のように、最終的には制御不能になるだろうが、まともな結末を維持するためには、債務崩壊までのカウントダウンを延ばす通貨、株、債券などの金融商品が必要である。

暗号通貨、株式、債券は互いに支え合っています。金とBTCは米国債を担保として共同で支え、ステーブルコインは米ドルの世界的な普及率を支え、デレバレッジプロセスにおける損失をより社会化しています。

暗号通貨、株式、債券を組み合わせる6つの方法

人を幸せにするものは、すべて夢に過ぎません。

より大きく、より複雑になることは、あらゆる金融商品、そして生物にとってさえも、自然の法則です。種が頂点に達すると、無秩序な退化が続きます。角や羽毛がますます複雑になるのは、求愛の困難さが増すのに対応しているのです。

トークン経済はビットコインから生まれ、無からオンチェーン金融システムを生み出しました。40兆ドル近い米国債務と比較すると、2兆ドルのBTC時価総額は、その負担を軽減する役割しか果たさないでしょう。レイ・ダリオ氏が米ドルのヘッジとして金を頻繁に推奨していることも同様です。

株式市場の流動性はトークンの新たな柱となり、Pre-IPO市場はトークン化の可能性を秘め、チェーン上の株式は電子化後の新たなキャリアとなっている。DAT（トレジャリー）戦略は2025年上半期の主軸となる。

ただし、米国債のオンチェーン化については多くを語る必要はないが、トークンによる債券の発行や社債のオンチェーン化については、まだ試行段階ではあるものの、ようやく小規模に実践され始めていることに留意する必要がある。

画像キャプション: ETF数の増加画像ソース: @MarketCharts

ステーブルコインは独立した物語となり、トークン化されたファンドや債券はリスク資産（RWA）の新たな同義語となり、暗号資産、株式、債券といったコンセプトに連動するインデックスファンドや総合型ETFにも資金流入が始まっています。従来のETF／インデックスが流動性を飲み込むという物語は、暗号資産の世界でも繰り返されるのでしょうか？

これを判断することはできないが、アルトコインDATや担保付きETFなどの形態では、すでにレバレッジの上昇サイクルの正式な出現が発表されている。

画像キャプション: 暗号通貨、株式、債券の組み合わせ 画像出典: @zuoyeweb3

DeFiと従来型金融の両方において、担保としてのトークンはますます効果を失いつつあります。USDC/USDT/USDSはチェーン上で必要とされており、これらはすべて米国債の派生形です。新たなトレンドとなるには、オフチェーン上のステーブルコインが必要です。それ以前にも、ETFやRWAは既に独自の実践を行ってきました。

要約すると、市場には暗号通貨、株式、債券の組み合わせがおよそ 6 種類あります。

• ETF（先物、スポット、担保、一般）

• コインシェア（オンチェーン利用を変革する金融化）

• 暗号通貨企業のIPO（円はステーブルコインのトレンドの「ハードキャップ」を表します）

• DAT (MSTR コインシェア vs ETH コインシェア vs ENA/SOL/BNB/HYPE コイン)

• トークン化された米国債およびファンド（オンドRWAテーマ）

• IPO前の市場のトークン化（取引量ゼロ、危険な休眠サイクル、従来型金融のオンチェーン変革）

レバレッジサイクルの終了と終了のタイミングを予測することはできませんが、サイクルの基本的な特徴を概説することはできます。

理論上、アルトコインのDATが出現した時点で、既に長期サイクルのピークに達していると言えるでしょう。しかし、BTCが10万ドル前後で推移するのと同様に、USD/USD債券は完全に仮想化されており、解放されたモメンタムを市場が消化するには長い時間を要します。この消化期間は、ボーア戦争からイギリスの金本位制放棄（1931～1902年＝29年）、そしてブレトンウッズ体制（1973～1944年＝29年）まで、30年と計算されることが多いのです。

1万年は長すぎる。今を生き抜かなければならない。少なくとも2026年の中間選挙までは、暗号通貨にとって良い年になるだろう。

画像キャプション：暗号通貨、株式、債券市場の現状。画像出典：@zuoyeweb3

現在の市場構造の統計によると、仮想通貨企業のIPOは最もハイエンドかつニッチな分野に属しており、米国株IPOを実現できる仮想通貨企業はごくわずかです。これは、仮想通貨自体を資産として売却することが最も困難であることも示しています。

次善の策としては、既存の優良資産を転売する方が簡単でしょう。例えば、ブラックロックはスポットBTCおよびETH ETFの分野では紛れもない巨人となっており、新たに登場した担保付きETFや一般ETFは、競争における新たな高値と安値となるでしょう。

第二に、DAT（トレジャリー）戦略は大きくリードしており、コイン、株式、債券の三方ローテーションを実現している唯一のプレイヤーです。つまり、BTCを担保として債券を発行し、株価を支える一方で、余剰資金はBTCの購入を継続します。これは、市場がBTCの担保としての安全性を認識しているだけでなく、この戦略自体がBTCの資産価値を「表象」していることを認識していることを示しています。

ETHトレジャリーセクターのBitMineとSharplinkは、せいぜい通貨と株式の連動を実現したに過ぎず、自社の債券発行力（コイン購入時の資本運用による債券発行分を除く）を市場に対して納得させることに失敗している。つまり、市場はETHの価値を部分的に認識しているものの、ETHトレジャリー企業自体の価値を認識していないのだ。mNAVが1を下回っている（株価総額が保有資産価値を下回っている）のは、まさにその結果に過ぎない。

しかし、ETHの価値が広く認知されている限り、高レバレッジ競争は必ず勝者を生み出すでしょう。最終的にはロングテールのトレジャリー企業だけが敗退し、残りの企業はETHの代表性を獲得し、レバレッジ/デレバレッジサイクルを経て勝者となるでしょう。

将来トークン化される株式の規模は、現時点ではDAT、IPO、ETFに匹敵するものではありませんが、応用の可能性は最も大きいです。現在の株式は電子形式で、様々なサーバーに保管されています。将来的には、株式はチェーン上で直接流通するようになります。株式はトークンであり、トークンはあらゆる資産となります。Robinhoodは独自のETH L2を構築し、xStocksはEthereumとSolanaに参入し、SuperStateのOpening BellはGalaxyがSolana上で株式をトークン化するのを支援しました。

将来的には、トークン化された株式はイーサリアムとソラナの間で競争するでしょうが、このシナリオは想像力の空間が最も低く、技術サービスの色を強調し、ブロックチェーン技術に対する市場の認識を表していますが、資産キャプチャ能力は$ETHまたは$SOLに伝達されます。

トークン化された米国債とファンドセクターは、オンドの独立したプレイヤーへと変貌を遂げつつあります。これは、米国債とステーブルコインの組み合わせと分散化によるものです。RWAの将来は、非ドル建てステーブルコインと同様に、米国債以外の分野をさらに開拓していく必要があります。長期的には市場規模は巨大ですが、それは常に長期的なものです。

最後に、プレIPOには2つの方法があります。1つ目は、まず資金調達を行い、その後株式を購入する方法です。2つ目は、まず株式を購入し、その後トークン形式で配布する方法です。もちろん、xStocksはセカンダリー株式市場とプレIPOの両方に関与しています。しかし、その核となる考え方は、プライベートマーケットをトークン化し、インセンティブを与えることで、プライベートマーケットの普及を促進することです。この発言に注目してください。これがステーブルコインの拡大の道筋です。

しかし、現在の法制度下では、規制裁定の余地はあるのでしょうか？期待はできるものの、調整には相当な時間がかかるでしょう。Pre-IPOはすぐには公表されません。Pre-IPOの核心は資産価格決定力の問題であり、これは技術的な問題ではありません。多くのウォール街の販売業者は、これを阻止するために全力を尽くすでしょう。

一方、株式トークン化においては、株式の分配とインセンティブの分配は切り離すことができます。「暗号通貨業界の人々は株式よりもインセンティブを重視しています。」株式所得の税務申告といった規制上の問題に関しては、世界各国で長年実践されており、チェーンベースの運用は障害にはなりません。

一方、Pre-IPOにはウォール街の価格決定力が関わってきますが、株式のトークン化はウォール街の利益、流通チャネル、そしてより多くの流動性の流入を増幅させます。これらは全く異なる状況です。

上昇サイクルは収束し、下降サイクルは圧迫する

いわゆるレバレッジサイクルは自己成就的予言です。どんな好材料も2倍の価値があり、それがレバレッジの継続的な上昇を刺激します。しかし、機関投資家は異なる担保を保有しています。下降サイクルでは、二次通貨の売却を優先し、安全な担保へと逃避します。個人投資家は自由に行動できず、最終的には積極的または受動的にすべての損失を負担することになります。

ジャック・マー氏がETHを購入し、Huaxing CapitalがBNBを購入し、CMB InternationalがSolanaトークン化ファンドを発行したとき、世界経済がブロックチェーンを通じてつながり続けるという新しい時代が到来しました。

アメリカ合衆国はコープの法則の限界点にある。既に最も低コストで効率的な統治モデルであるが、極めて複雑かつ複雑に絡み合った状況に直面している。新時代のモンロー主義は客観的な経済法則に合致しない。インターネットは分断されやすいが、ブロックチェーンは素晴らしく自然に統合されている。あらゆるL2、ノード、そして資産をイーサリアムに統合できるのだ。

より有機的な観点から見ると、暗号通貨、株式、債券の組み合わせは、マーケットメーカーと個人投資家の間でチップを交換するプロセスであり、「ビットコインが上昇するとアルトコインは追いつけず、ビットコインが下落するとアルトコインはさらに下落する」という原則に似ていますが、後者はオンチェーンエコシステムでより一般的です。

このプロセスについて説明しましょう。

1. 上昇局面では、機関投資家はレバレッジを利用して、担保価格が低い高ボラティリティ資産に逃避します。下落局面では、機関投資家は高価値資産の保有を維持するために、アルトコインの売却を優先します。

2. 個人投資家は逆の傾向を経験します。強気相場では、BTC/ETHやステーブルコインをより多く売却し、よりボラティリティの高い資産を購入する傾向があります。しかし、資金規模が限られているため、市場が弱気相場に転じると、個人投資家はアルトコインへの高いレバレッジを維持するために、BTC/ETHやステーブルコインをさらに売却する必要が生じます。

3. 機関投資家は当然ながらより大きなドローダウンを許容できるため、個人投資家の高額資産は機関投資家に売却される。個人投資家のレバレッジ維持能力も機関投資家の許容度を高め、資産売却を継続せざるを得なくなる。

4. サイクルの終焉はレバレッジの崩壊によって示されます。個人投資家がレバレッジを維持できなくなった場合、サイクルは終了します。機関投資家が破綻し、システム危機が引き起こされた場合、高額資産が既に他の機関投資家に移管されているため、個人投資家は依然として最大の損失を被ることになります。

5. 機関投資家にとって、損失は確実に社会化される。個人投資家にとって、レバレッジは自らの縄であり、機関投資家に支払わなければならない。唯一の希望は、他の機関投資家や個人投資家よりも優位に立つことだが、それは月面着陸と同じくらい難しい。

担保の格付けと評価は表面的なものであり、その核心は担保の期待に基づいてレバレッジ比率の価格を設定することです。

このプロセスだけでは、アルトコインが常に大きく下落する理由を説明できません。個人投資家は発行体よりもレバレッジの上昇を強く望んでいるという点も付け加えておきましょう。つまり、個人投資家は各資産ペアのレバレッジが125倍になることを望んでいるのです。しかし、下落局面では、市場の実際のカウンターパーティは個人投資家自身になります。機関投資家は多くの場合、より多くの資産を割り当て、より複雑なヘッジ戦略を採用しており、これらも個人投資家が負担する必要があります。

まとめると、コイン、株式、債券はレバレッジとボラティリティを同期させます。私たちは金融工学の観点からトークン、株式、債券を考察します。米国債を一部ベースとし、デルタ中立性を採用したハイブリッド・ステーブルコインを構想しています。これにより、ステーブルコインはコイン、株式、債券という3つの形態を結び付けることができます。そうすることで初めて、市場のボラティリティがヘッジメカニズムを機能させ、より多くの利益、つまり同じ頻度で上昇する利益を生み出すことができるのです。

ENA/USDeはすでにこの特性を部分的に備えています。レバレッジサイクルの軌道を大胆に予測してみましょう。レバレッジが高ければ、TVLと個人投資家の取引が増加します。最終的には、ボラティリティが臨界点に達します。プロジェクトオーナーはUSDeのアンカーレート維持を優先し、ENAコインの価格を放棄するでしょう。その後、DAT社の株価は下落し、機関投資家がまず撤退し、最終的には個人投資家が引き継ぐことになります。

そして、さらに恐ろしいマルチレバレッジサイクルが出現するでしょう。ENAトレジャリー投資家は、ETHおよびBTCトレジャリー企業における自身の価値を維持するために、保有株式を売却するでしょう。しかし、維持できず、徐々に崩壊していく企業も必ず存在します。まず、小規模通貨DATが暴落し、次に大規模通貨の小規模DAT企業が暴落します。最終的に、市場はパニックに陥り、ストラテジーのわずかな動きにも反応を示すでしょう。

仮想通貨・株式・債券モデルにおいては、米国株式市場が究極の流動性源となり、最終的には連鎖反応によって崩壊するだろう。これは大げさな話ではない。規制を敷いたとしても、米国株式市場はLTCMの量的危機を防ぐことはできなかった。今やトランプ大統領は、誰もが通貨を発行するよう誘導している。仮想通貨・株式・債券の連鎖反応の勃発を阻止できる者は誰もいないだろう。

世界経済はブロックチェーン上でつながっており、共に爆発的に成長します。

現時点では、動きは逆方向です。チェーン内外を問わず、通貨、株式、債券の6つの種類を問わず、流動性が残っている場所はすべて、出口を模索する好機となります。最も恐ろしいのは、チェーン上に連邦準備制度が存在しないことです。流動性提供者の不在は、市場を底値に落とし、最終的には熱死に至らしめるだけです。

すべては終わり、すべては始まります。

長い「痛みの時期」を経て、個人投資家は食料配達を通じてBTC/ETH/ステーブルコインを購入する意欲を徐々に蓄え、それを新たなコンセプトを持つ機関投資家に提供し、この分野に火をつけた。新たなサイクルが再び始まった。金融魔法が解除され、債務が清算された後も、全てに終止符を打つには、依然として実労働によって生み出された価値が必要となるだろう。

読者はお気づきかもしれませんが、なぜステーブルコインサイクルについて話さないのでしょうか？

ステーブルコイン自体がサイクルの外的表象であるため、BTCや金が不安定な米国債を支えるのと同様に、ステーブルコインは米ドルの世界的な普及を支えています。ステーブルコインは単独ではサイクルを形成できず、実質的なリターンを生み出すには裏付け資産と連動する必要があります。しかし、ステーブルコインは米国債を介さず、BTCや金といったより安全性の高い資産に連動しているため、循環的なレバレッジカーブを平滑化します。

結論

六経が私に注釈をつけることから、私が六経に注釈をつけることへ。

オンチェーンレンディングは関係ありません。DeFiとCeFiの統合は確かに進行中ですが、暗号通貨銘柄とは密接に関連していません。DATは多少関係しており、今後、機関投資家向け融資や信用モデルなどの記事で補足される予定です。

暗号資産、株式、債券の構造的な関係性、そしてどのような新しい商品や新しい方向性が生まれるのかを検証することに焦点を当てています。ETFは確固たるものとなり、DATは依然として競争を続け、ステーブルコインは大規模に拡大し、オンチェーンとオフチェーンの両方で大きなチャンスが生まれています。暗号資産、株式、そしてPre-IPOには無限の可能性がありますが、従来の金融を両立させる形で変革することは難しく、独自の内部循環システムも構築されていません。

コインストックやプレIPOは株式問題を解決する必要があるが、「株式問題を解決する」だけでは問題は解決しない。監督を突破するには経済効果を生み出す必要がある。監督に直面すれば、官僚主義の鎖に陥るだけだ。ステーブルコインの歴史を見れば明らかだが、地方から都市を囲むのが最も効果的である。

暗号通貨企業のIPOは、伝統的な金融機関が暗号通貨を償還し、価格を設定するプロセスです。その後は、ますます退屈なものになるでしょう。上場したいのであれば、できるだけ早く行うべきです。コンセプトが完全に活用されれば、フィンテックや製造業と同様に、定量的な評価が行われるようになります。上場数が増えるにつれて、想像力の余地は徐々に狭まっていくでしょう。

トークン化された米国債（ファンド）への長期投資から超過利益を得ることは困難であり、個人投資家とは全く関係がありません。また、ブロックチェーンの技術的な活用も浮き彫りになっています。

この記事は主に静的なマクロフレームワークを提供しており、ピーター・ティールのさまざまなDATやETFの配分と投資への参加などの動的データは欠けています。

レバレッジが縮小されると、クジラと個人投資家は逆方向に動きます。クジラはセカンダリー資産の売却を優先し、コア資産を保持しますが、個人投資家はセカンダリー資産のレバレッジを維持するためにコア資産を売却せざるを得ません。つまり、ビットコインが上昇してもアルトコインは上昇しない可能性がありますが、ビットコインが下落するとアルトコインは確実に急落します。これらはすべてデータに基づいて説明する必要がありますが、現時点ではそれが不可能であり、静的な枠組みを構築して考えを明確にすることしかできません。