원제: 2분기 실적, MSTR 급등, 코인베이스 부진. 하지만 앞으로는 어떻게 될까?

진행자: Steven Ehrlich, Unchained 수석 작가

게스트: TD Cowen의 전무이사이자 주식 리서치 책임자인 랜스 비탄자;

팟캐스트 날짜: 2025년 8월 2일

편곡: Fairy, ChainCatcher

편집자 주:

7월 31일, Strategy는 2025년 2분기 재무 결과를 발표했는데, 순수익은 100억 달러로 역대 최고치를 기록했고 주당순이익은 32.60달러였습니다.

이 대화에서 진행자 스티븐 에를리히와 TD 코웬 주식 리서치 책임자 랜스 비탄자는 재무 보고서의 핵심 사항을 심층적으로 분석했습니다. 여기에는 비트코인 보유 전략, 자본 구조 조정, 자금 조달 도구 선택, 주요 재무 지표(비트코인 수익률, 주당 비트코인 등)가 성장 잠재력을 어떻게 드러내는지가 포함됩니다.

랜스는 연구 관점에서 비트코인 금융화의 물결 속에서 Strategy가 차지하는 선두적 위치와 암호화폐 볼트 궤적에 대한 가능한 "시범 효과"를 해석합니다.

다음은 ChainCatcher가 수집하고 정리한 대화 내용입니다.

Steven : Strategy의 2분기 재무 보고서에서 가장 주목할 만한 부분은 무엇이라고 생각하시나요?

랜스: 제게 가장 중요한 것은 회사가 연간 비트코인 매출 전망치를 25%에서 30%로 상향 조정했다는 것입니다. 이 목표치는 여전히 보수적인 수치라고 생각하지만, 이미 연초 예상치의 두 배에 달하는 수치입니다.

제가 관심 있는 회사가 연간 목표를 예정보다 일찍 달성한 다음, 그 해에 불과 7개월 만에 목표를 다시 높이는 경우는 드뭅니다. 이는 회사의 실적에 대해 많은 것을 말해줍니다.

스티븐 : 그들이 왜 그럴 수 있다고 생각하시나요?

랜스: 우선, 현재의 규제 환경은 Strategy와 다른 비트코인 보관소 회사에 매우 유리합니다.

몇 가지 긍정적인 신호가 감지됩니다. FASB(금융안정위원회)의 회계 규정 개정과 백악관 보고서에서 암호화폐 자산의 미실현 이익에 대한 특혜 세제 혜택을 유지할 것이라고 밝힌 것입니다. 이는 가장 유리한 정책적 배경 중 하나이며, 비트코인 가격의 강세에도 반영되어 있습니다.

물론, 이는 Strategy의 자체 전략 덕분이기도 합니다. 그들은 공격적일 뿐만 아니라 매우 창의적이고 실행력이 뛰어납니다. 그들은 다음과 같은 다양한 자본 시장에 정확하게 침투합니다.

• 전환사채 시장에서 약 85억 달러가 조달되었으며, 그 중 20억 달러가 올해 발행되었습니다.
• 우선주 시장에서 Strike를 성공적으로 출시했습니다.
• 그런 다음 높은 등급의 우선주 시장에 진입하여 Strife를 발행했습니다.
• 최근, 더 많은 자금을 유치하기 위해 개인 투자자를 위한 새로운 상품이 출시되었습니다.

스티븐 : 100억 달러의 이익을 보고했지만, 일부는 이것이 단순히 회계 규정 변경으로 인한 부풀려진 실적인지 의문을 제기했습니다. 2020년부터 시장 가치로 이익을 측정할 수 있게 된다면 어떤 결과가 나올까요?

랜스: 우리는 실제로 몇 가지 역계산을 수행했고, 그 결과는 명확했습니다. 자산 곡선은 항상 위쪽을 향하고 있습니다.

2024년 재무 보고서가 새로운 규정에 따라 조정되더라도 상당한 성장이 예상됩니다. 어제 기준, 회사는 비트코인 관련 수익이 130억 달러를 돌파했다고 보고했습니다. 여기에는 추가 주식 발행으로 발생한 수익은 포함되지 않습니다. 이는 전적으로 기존 비트코인 포지션을 통해 발생하므로 주주 지분 희석은 발생하지 않습니다.

비교해 보면, 2024년 연간 총액은 120억 달러였고, 이제 2025년 첫 7개월 만에 그 수치를 넘어섰습니다. 더 중요한 것은, 그들의 새로운 목표가 연간 총액 200억 달러를 달성하는 것인데, 이는 수치를 두 배로 늘리는 것과 같습니다.

따라서 회계 변경을 고려하지 않았더라도 회사는 매우 강력한 성장을 달성했습니다. 새로운 회계 규정이 실적을 부풀렸지만, 그것이 성장의 유일한 원인은 아니었습니다.

스티븐 : 전환사채 시장에서 점진적으로 철수하는 전략인 것 같습니다. 재무상태는 비교적 양호하지만 , 현재 적극적으로 부채를 재매입하거나 정리하고 있는 것으로 보입니다. 어떻게 생각하십니까? 이것이 향후 자금 조달 전략에 어떤 영향을 미칠 것으로 예상하십니까?

랜스: 저는 이것이 Strategy가 자본 시장 전략을 업그레이드하고 있다는 긍정적인 신호라고 생각합니다.

과거에는 주로 전환사채를 통해 자금을 조달했지만, 이 시장은 기관들이 채권을 매수하고 주식을 공매도하여 위험을 헤지하는 차익거래가 주를 이룹니다.

하지만 이제 회사가 성장함에 따라 보다 효율적인 자본 증가, 더 유리한 조건, 더 큰 레버리지를 제공하는 우선주 시장을 이용할 여유가 생겼습니다.

이는 다른 비트코인 볼트 회사(PBTC)에도 참고가 될 수 있습니다. 이러한 회사들 중 다수는 초기 단계에서 전환사채로 시작했지만, 이상적인 방향은 Strategy와 같이 더 안정적이고 신용도가 높은 자금 조달 채널로 점진적으로 전환하는 것입니다.

스티븐 : 많은 암호화폐 금고 회사들이 전환사채를 적합한 자금 조달 방식으로 언급하셨는데, 이에 대해 자세히 설명해 주시겠습니까? 이 회사들이 우선주 시장에 진입할 준비가 되었다는 징후는 무엇이며, 이 회사들이 여전히 상당한 부채 압박을 받고 있다면 투자자들은 어떤 위험에 유의해야 할까요?

랜스: 우선주 시장에 진출하려면 우선 회사가 충분히 커야 합니다.

예를 들어 Strategy를 살펴보겠습니다. 그들은 불과 4년 전인 2020년 가을에야 비트코인 투자를 시작했고, 올해 1월에 첫 우선주를 발행했습니다. 당시 그들의 시가총액과 비트코인 보유량은 이미 상당했고, 주가도 매우 강세를 보였습니다.

좋은 소식은 전환사채가 제대로 운용된다면 상당한 가치를 창출할 수 있다는 것입니다. 많은 PBTC 기업들의 경우, 전환사채로 시작하는 것이 합리적인 선택입니다. 핵심은 바로 실행력입니다. 새로운 기업들이 이러한 성공을 이어갈 수 있을지는 아직 미지수입니다.

이 트랙은 시장 잠재력이 충분합니다. 마이클 세일러는 다른 PBTC의 개발을 적극적으로 지원해 왔습니다. 이는 경쟁이 아닌, 윈윈 상황입니다.

PBTC의 수가 많을수록 전체 시장으로 더 많은 자본이 유입될 것이며, 이는 비트코인이 글로벌 금융 시스템에 더욱 깊이 통합되는 데 도움이 될 것입니다. 이는 Strategy에 대한 위협이 아닌 이점입니다.

스티븐 : 재무 보고서에 새로운 약정이 있습니다. MNAV(시장가치 대비 장부가치) 비율이 1 미만으로 떨어지면 보통주를 발행하지 않겠다는 내용입니다. 다른 암호화폐 금고 회사들도 이런 관행을 따르나요? 이 약정에 대해 어떻게 생각하시나요?

랜스: 이건 Strategy에게 완전히 새로운 접근 방식은 아닙니다. MNAV가 1 미만일 때 보통주를 발행한 적이 한 번도 없었고, 그럴 거라고 예상하지도 못했습니다.

실질적인 새로운 공약은 MNAV가 2.5(150%가 넘는 프리미엄)를 초과하지 않는 한, 배당금, 이자, 일반 운영비 지급을 제외하고는 추가 보통주를 발행하지 않는다는 것입니다. 다시 말해, MNAV가 2에 도달하더라도 비트코인 매수를 위한 주식을 발행하지 않을 것입니다.

그들은 이전에 MNAV가 2.5 미만(심지어 2 미만)일 때 대량의 보통주를 발행했으므로 이는 실제로 상당한 변화입니다.

이는 주주들에게 더 큰 안도감을 제공하지만 동시에 새로운 문제를 야기합니다. 현재 MNAV가 약 1.8에 불과하다면 다른 자금 조달 방법에 의존해야 합니다.

더 이상 전환사채를 사용할 의향이 없기 때문에 우선주가 주요 채널이 될 것입니다.

지금까지 IPO 성과는 좋았지만, ATM(시장가) 공모에 대한 반응은 미미했습니다. 그러나 새로운 변동 금리 우선주인 STRC가 출시되면서 이러한 상황은 바뀔 수도 있습니다.

이 신주는 나스닥 상장 첫 주에 거래량이 매우 많았습니다. 향후 ATM을 통한 발행 확대가 가능합니다. 이 ATM 발행 계획은 어제 재무 보고서를 통해 공식 발표되었습니다.

스티븐 : "주당 비트코인"과 "비트코인 수익률"이라는 두 가지 지표에 대해 더 자주 언급되기 시작했습니다. 이 두 지표의 차이점과 후자가 더 중요한 이유를 간략하게 설명해 주시겠습니까?

랜스: 사실, 이 두 지표는 서로 밀접한 관련이 있습니다. 비트코인 수익률 자체의 계산은 "주당 비트코인 보유량"과 불가분의 관계에 있습니다.

저희가 발표한 연구 결과의 수익률에 대한 기본 데이터는 실제로 "주당 비트코인"의 변화입니다. 따라서 "주당 비트코인"이 완전히 새로운 개념이라고 생각하지 않습니다. 다만 이번에는 그 개념이 더 부각되었을 뿐입니다.

회사의 주당 비트코인 보유량이 2023년 초부터 현재까지 약 130% 증가했다고 가정해 보겠습니다. 다시 말해, 주식 한 주를 보유할 경우 현재 비트코인 보유량은 이전 주당 비트코인 보유량의 2.3배에 달하며, 이는 놀라운 증가세입니다.

예를 들어 "비트코인 수익률"의 경우, 현재는 25%로 발표되었는데, 이는 주당 비트코인의 수가 과거에 비해 25% 증가했다는 것을 의미합니다.

저는 개인적으로 주당 가격에는 크게 관심이 없습니다. 오히려 이 수치의 성장률에 더 관심이 있습니다. 따라서 "비트코인 수익률" 지표에 더 큰 비중을 둡니다.

스티븐 : Strategy의 궁극적인 목표는 무엇이라고 생각하시나요? 비트코인 산업이 아직 "초기 단계"인데, 한 회사가 그렇게 큰 점유율을 차지하는 것이 과연 건전한 일일까요?

랜스: Strategy는 현재 약 63만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 전체 2,100만 개의 비트코인 중 약 3%에 해당합니다. 이 비율은 총 공급량을 기준으로 하며, 영구적으로 손실된 것으로 추정되는 5%의 비트코인을 포함합니다.

더 넓은 관점에서 보면, 이 회사는 앞으로 성장할 여지가 여전히 많습니다. 하지만 언젠가는 비트코인 보유량이 특정 "한도"에 도달할 것이며, 보유량 증가는 비트코인의 더 광범위한 금융 활용에 영향을 미칠 수 있다는 것은 사실입니다.

그 전환점이 언제일지 아무도 확실히 알 수 없지만, 제 추측으로는 그들이 현재 전략을 계속 유지하고 지분을 늘리려면 10년 정도는 더 걸릴 것 같습니다.

우리 모델은 2027년 말까지 이들이 전체 비트코인 공급량의 약 4.3%를 보유할 수 있을 것으로 예측하는데, 이는 현재보다 약 1.3% 포인트 더 높은 수치이며, 향후 몇 년간 꾸준한 성장 가능성이 있습니다.

스티븐: Strategy는 상반기 비트코인 전략을 성공적으로 실행하여 연간 목표를 상향 조정했습니다. 오늘 아침 보고서에서 모델을 업데이트하신 것을 봤습니다. 현재 연말 전망을 공유해 주시겠습니까?

랜스: 저희는 현재 올해 전체에 걸쳐 비트코인 수익률을 32.1%로 예상하고 있습니다.

이 수치는 회사의 현재 공식 목표치보다 2.1%포인트 높은 수치이며, 회사가 목표를 다시 상향 조정하거나 심지어 예상치를 초과할 가능성이 매우 높다고 생각합니다. 솔직히 말해서, 저희의 32.1% 전망은 하락보다는 상승 가능성이 더 높다고 생각합니다.

"비트코인 수익률"을 계산하는 저희의 방법은 해당 기간의 시장 가격이 아닌 구매 시점의 원가를 기준으로 계산하기 때문에 다른 회사들과 약간 다릅니다. 따라서 저희의 수치는 더 보수적이며, 해당 회사들이 공개한 수치와 직접 비교할 수 없습니다.

참고로, 우리는 회사가 올해 비트코인 매출에서 약 153억 달러를 실현할 것으로 예상하고 있으며, 향후 2년 동안 약 160억 달러를 실현할 것으로 예상합니다.

다양한 계산 방법을 적용하면 160억 달러에서 220억 달러 사이의 추정치가 도출될 것입니다. 저희는 더 합리적이라고 판단되는 보수적인 접근법을 선택했습니다. 그러나 정답은 단 하나만 있는 것이 아닙니다.