저자: JAE
2025년 10월 11일, 암호화폐 시장은 전례 없는 레버리지 청산을 경험하며 이번 강세장 사이클에서 가장 극적인 조정 국면을 맞이했습니다. 암호화폐 업계의 시가총액은 5천억 달러 이상 증발했고, 24시간 동안 청산된 금액은 190억 달러를 넘어섰습니다. 업계 관계자들은 실제 청산 규모가 최대 300억~400억 달러에 달할 것으로 추산합니다. 이는 이전 시장 폭락 당시의 청산 기록을 훨씬 뛰어넘는 수치로, 160만 명이 넘는 트레이더의 포지션이 강제 청산되었습니다. 본 기사에서 PANews는 이번 시장 폭락의 원인에 대한 심층 분석을 통해 업계에 대한 통찰력을 제공하고 투자자들이 다음 대응 전략을 수립할 수 있도록 지원합니다.
거시경제적 충격파: 트럼프의 100% 관세로 인해 위험 자산의 글로벌 매도가 촉발됨
이번 폭락과 관련하여 암호화폐 시장에서 유포되고 있는 음모론은 바이낸스의 가격 책정 메커니즘 취약점에 대한 표적 공격에서 비롯되었다는 것입니다. 10월 6일, 바이낸스는 WBETH와 BNSOL 가격 지수를 10월 14일부터 조정한다는 발표를 했습니다. 이는 필연적으로 선제 공격이었을 것이라는 의혹을 불러일으킵니다.
하지만 암호화폐 전문가인 장쩌우얼이 정리한 타임라인에 따르면 폭락의 전파 경로는 실제로 추적이 가능합니다.
이는 이번 폭락의 원인이 지정학적 위험 고조였을 가능성이 높다는 것을 시사합니다. 트럼프 미국 대통령은 트루스 소셜(Truth Social)을 통해 중국의 희토류 원소 수출 제한 확대에 대한 보복 조치로 11월 1일부터 모든 중국 수입품에 100%의 추가 관세를 부과하겠다고 발표했습니다. 그의 강경한 무역 정책 발표는 즉시 세계 자본 시장에 공황을 불러일으켰습니다.
이 기간 동안 다양한 암호화폐 자산이 심각한 손실을 입었습니다. 비트코인(BTC)은 10만 2천 달러로 폭락하며 거의 16% 하락했습니다. 이더리움(ETH)은 3,635달러로 폭락하며 한때 20% 이상 하락했습니다. 롱테일 알트코인은 더욱 심각한 유동성 공백을 겪으며 20%에서 90%에 이르는 급격한 가격 급등과 급락을 경험했습니다. 이러한 급격한 매도세로 인해 비트코인과 이더리움의 24시간 거래량은 각각 145%와 148% 급증하며 시장의 공황에 따른 디레버리징(deleveraging) 현상을 보여주었습니다.
최근의 폭락은 암호화폐 시장이 세계 거시경제 흐름에 깊이 뿌리내리고 있음을 보여줍니다. 지정학적 마찰은 더 이상 먼 미래의 외부 요인이 아닙니다. 기존 시장의 위험 회피 성향을 통해 암호화폐 파생상품 시장의 대규모 매도세를 직접적으로 촉발할 수 있습니다. 기관 투자자들의 위험 회피 행태는 유동성이 가장 높은 자산(BTC/ETH)의 집중 매도세로 가장 먼저 나타났고, 이는 파생상품 시장의 연쇄 청산을 초래했습니다. 지정학적 요인을 통한 거시경제적 불확실성이 처음으로 암호화폐 시장 위기로 확산되어 이처럼 강력한 위력을 발휘한 것은 이번이 처음입니다.
CEX 가격 책정 메커니즘 위험: 고정 자산의 분리로 인해 일련의 청산이 발생합니다.
거시경제적 충격이 원인이기는 하지만, 핵심적인 구조적 문제는 CEX의 연쇄 전파 위험에 있습니다.
이전 강세장 동안 USDe의 폭발적인 성장은 주요 중앙거래소(CEX)에서 선물 거래의 증거금 담보로 승인되면서 상당한 유동성 진입점과 활용 시나리오를 창출한 데 기인합니다. 교차마진 메커니즘은 계좌에 있는 모든 가용 자금과 담보를 활용하여 트레이더의 포지션을 유지함으로써 단일 포지션의 조기 청산 위험을 완화합니다. 그러나 시장 변동성이 극심한 시기에는 포지션 손실로 인해 증거금이 빠르게 소진될 수 있으며, CEX 청산 메커니즘에 의해 모든 담보의 강제 매도가 발생할 수 있습니다.
글로벌 시장 폭락으로 인해 BTC/ETH 파생상품 포지션에서 바이낸스의 마진 콜이 발생하자 자동 청산 시스템이 작동했습니다. 부채를 신속하게 상환하기 위해 시스템은 거래자 계좌의 담보를 대규모로 매각해야 했습니다.
USDe가 주요 담보로 사용되면서 청산 시스템은 USDe에 엄청난 매도 압력을 가했습니다. 청산 시스템의 규모가 시장의 USDe 실시간 수용 용량을 크게 초과했기 때문에 바이낸스에서 USDe의 거래 가격은 디커플링되어 한때 0.65달러까지 폭락했습니다.
에테나 랩스(Ethena Labs)의 설립자 가이 영(Guy Young)은 X 플랫폼에 오라클 시스템이 두 가지 시나리오, 즉 유통 시장의 일시적인 가격 변동과 담보의 영구적인 손상이라는 두 가지 시나리오를 식별하려 한다고 게시했습니다. 후자는 USDe에서는 발생하지 않았습니다. 그가 지적했듯이 USDe 페그 해제는 주로 바이낸스 현물 시장에서 발생했으며, 다른 중앙화 거래소(CEX)와 온체인 DEX에서는 심각한 페그 해제가 발생하지 않았습니다.
USDe의 디커플링 이유는 USDe 보상 상품과 바이낸스 자산 관리(Binance Wealth Management)의 가격 피드 메커니즘이 결합된 효과 때문일 수 있습니다. 발표에 따르면, 12%의 연이율(APY)을 제공하는 바이낸스의 USDe 자산 관리 상품은 원래 10월 21일까지 운영될 예정이었으나, 현재 운영이 중단되었습니다.
극단적인 수익을 추구하는 많은 사용자(전문 기관/시장 조성자/대규모 투자자 등)가 USDe를 바이낸스 대출 및 기타 채널에 예치하여 더 많은 USDe를 확보한 후 이를 바이낸스 자산 관리 상품에 예치하여 연간 수익률을 확대하는 고레버리지 회전 대출 전략을 실행할 수 있다는 것은 자명한 사실입니다.
그러나 바이낸스에서 사용하는 USDe 가격은 전체 시장의 가중 평균이 아닌 내부 시장 호가를 기반으로 합니다. 따라서 USDe 가격 고정이 해제되면 순환 대출 전략을 사용하는 모든 사용자의 레버리지가 붕괴됩니다. 고레버리지 사용자의 청산을 시작으로 USDe 가격 고정 해제는 모든 레버리지 사용자가 완전히 사라질 때까지 계속 심화되었습니다.
일부 사용자들은 USDe가 폭락했을 때 바이낸스에서 자산을 인출하는 데 약 한 시간이 걸렸다고 보고했습니다. 차익거래가 부족한 것도 USDe가 디커플링을 완화하거나 페그로 즉시 복귀하지 못하는 또 다른 이유일 수 있습니다.
USDe가 최저점을 기록했을 때, 다른 링크의 위험도 촉발되었습니다. WBETH와 BNSOL이라는 두 가지 유형의 유동자산 스테이킹 증서(LST)는 바이낸스 생태계 고유의 암호화폐 자산입니다. USDe를 사용하여 회전 대출 전략을 구현하는 사용자 외에도, 많은 투자자들이 WBETH/BNSOL을 얻기 위해 ETH/SOL을 담보로 제공했습니다. 이들은 LST를 담보로 스테이블코인을 회전 대출하고 이를 더 많은 USDe로 상환하는 동시에, 대출 이자 중 일부를 상쇄하기 위한 스테이킹 이자를 획득했습니다.
WBETH 및 BNSOL과 같은 LST는 이론적으로 CEX 또는 기반 프로토콜에서 제공하는 공식 스테이킹 환율에 따라 결정되는 기초 자산(ETH 및 SOL)의 가치와 긴밀하게 연계되어야 합니다. 그러나 WBETH/USDT 및 BNSOL/USDT와 같은 LST 현물 거래쌍의 유동성은 일반적으로 기초 자산 거래쌍보다 낮습니다.
바이낸스의 WBETH 및 BNSOL 가격 지수 조정 발표는 가격 결정 메커니즘의 결함을 드러냈습니다. CEX는 일반적으로 "지수 가격"을 사용하여 무기한 계약의 "시장 평균 가격"을 계산하는데, 이는 마진 콜 및 청산을 유발하는 최종 가치 평가 기준입니다. 조정 이전에는 WBETH 가격 지수 가중치의 20%가 바이낸스의 WBETHUSDT 현물 가격에서 직접 도출되었고, BNSOL 가격 지수 가중치의 30%는 BNSOLUSDT 현물 가격에서 도출되었습니다. 즉, LST의 공식 담보 대 교환 비율이 변경되지 않더라도 기초 자산인 USDe의 페깅이 해제되면 현물 시장에서 유동성이 낮은 LST의 대량 매도가 발생하여 CEX 파생상품 시스템의 지수 가격이 급격히 하락하고, 결과적으로 청산에 사용되는 시장 평균 가격에 영향을 미쳐 단기간에 대규모 청산이 발생할 수 있습니다.
"재난 후 재건": 산업에 필요한 개선 사항은 무엇인가
폭락 이후, 이번 청산의 진원지였던 바이낸스는 가격 공급 메커니즘 오류에 대한 책임을 적극적으로 인정하고, 세 가지 유형의 페깅 자산으로 인해 손실을 입은 사용자에게 보상을 약속했습니다. 또한, 바이낸스는 10월 12일 이른 아침 관련 매개변수 조정을 발표했습니다. 여기에는 BNSOL, WBETH, USDe의 가격 지수 가중치에 환매 가격을 추가하고, 가격 안정성을 강화하기 위해 USDe 지수에 최소 가격 제한을 추가하며, 시장 상황에 따른 동적 조정을 보장하기 위해 위험 관리 매개변수 검토 빈도를 높이는 것이 포함되었습니다.
OKX 설립자 스타는 업계가 이번 폭락에 얽힌 더 깊은 구조적 문제를 되돌아볼 시간을 가져야 한다고 썼습니다. Crypto.com의 CEO는 또한 규제 당국에 가장 큰 규모의 청산이 발생한 거래소들을 조사할 것을 촉구했습니다. 하지만 조사를 받는 것보다는 직접 조사를 진행하는 것이 더 좋습니다.
이번 폭락은 CEX의 위험 관리 역량에 대한 고강도 스트레스 테스트였으며, CEX가 교차 마진 마진 시스템에서 담보로 사용되는 고정 자산의 구조적 위험을 완전히 분리하는 데 실패하면서 동시에 거래량과 사용자 증가를 추구하지 못했다는 사실이 드러났습니다.
CEX는 담보로 사용되는 자산에 대해 더욱 엄격한 분류 및 헤어컷 관리를 시행해야 합니다. 법정화폐 스테이블코인의 경우, CEX 가격 결정 메커니즘이 다시 시장 전염의 원인이 되는 것을 방지하기 위해 분리 증거금 제도를 의무화하거나 헤어컷을 거의 0에 가깝게 인상해야 합니다.
시장은 비법정화폐로 완전히 담보된 모든 스테이블코인에 대해 더 큰 투명성과 회복탄력성을 요구해야 합니다. 투자자들은 높은 수익률과 구조적 위험을 신중하게 비교하고, "위험 없는 높은 수익률"이라는 믿음을 근본적으로 버려야 합니다. 위험 모델을 최적화하기 위해 Ethena와 같은 프로토콜은 담보 배분 전략을 조정하고, 담보 체인을 관리하며, 시장이 약세장에 진입하거나 마이너스 금리를 경험할 때 유동성이 높고 위험이 낮은 자산에 대한 배분을 늘려야 합니다.
이 사건은 CEX와 DeFi 간의 긴밀한 연계가 지닌 문제점을 드러냈습니다. DeFi는 탈중앙화를 지향하지만, 효율적이고 낮은 슬리피지(slippage)의 파생상품 헤지를 달성하기 위해 CEX의 유동성과 청산 효율성에 의존합니다. 결과적으로 DeFi 프로토콜의 보안 경계는 여전히 CEX의 가격 결정 메커니즘에 의해 정의됩니다. 미래 시장은 풍부한 유동성을 제공하고 CEX 가격 변동 위험을 근본적으로 제거할 수 있는 탈중앙화된 파생상품 인프라를 모색해야 합니다.
암호화폐 업계 종사자들 역시 이번 폭락 이후 업계 발전 방향에 대한 제안을 적극적으로 내놓았습니다.
Conflux 공동 창립자 포기븐(Forgiven)은 일부 앵커링 자산의 청산 피드 가격은 현물 시장 가격을 직접 사용하는 대신, 하드 플로어링(hard-flooring) 방식을 사용해야 한다고 밝혔습니다. 통합 계좌의 증거금으로 USDe를 사용할 경우, CEX를 보다 합리적으로 설계하는 것은 시장 유동성을 기반으로 증거금으로 지원되는 최대 포지션 규모를 유연하게 제한하는 것입니다.
Nothing Research 파트너인 0xTodd는 WBETH와 BNSOL과 같은 CEX 생태계 내의 자체 호스팅 LST에는 제3자 위험이 없으며 기초 자산에 직접 고정되어야 한다고 생각합니다. 이는 페그 안정성을 높이는 데 도움이 될 뿐만 아니라 LST 사용을 촉진합니다.
F2Pool과 Cobo는 Shenyu를 공동 창립하고 세 가지 시스템 설계 원칙을 제안했습니다. 1) 시스템 수준에서 "중요 상태 도달 가능" 구조를 설계하지 마십시오. 2) 담보의 동질화를 피하십시오. 3) 부정적 피드백 루프의 물리적 다양성을 유지하십시오.
"1011년 폭락"은 극적인 시장 폭락일 뿐만 아니라, 암호화폐 산업의 인프라와 위험 관리에 대한 심오한 의문을 제기하는 사건이기도 했습니다. 중앙거래소(CEX) 가격 결정 메커니즘이 시스템적 위험을 증폭시키고 고수익 상품에 알려지지 않은 구조적 취약점이 존재하는 상황에서, 암호화폐 산업은 근본적인 질문에 직면해야 합니다. 효율성과 규모를 추구하면서도 연쇄적인 충격을 견뎌낼 수 있는 시스템을 진정으로 구축했을까요?
