2011年の株式市場の暴落の再発をいかに防ぐか？流動性が低い状況下でのサーキットブレーカー機構の構築とアルゴリズム設計。

本稿では、CEXでUSDeが0.65ドルまで急落した一方で、オンチェーン価格は0.99ドルにとどまったという事例を用いて、暗号資産市場における流動性の孤立化によって引き起こされる連鎖的な部分清算のリスクを分析します。また、清算ボットによる無差別清算の破壊力と、流動性不足発生時の入出金チャネルのボトルネックについても明らかにします。

本論文では、価格乖離、注文深度、大規模清算リスクをトリガー基準条件とする複合定量指標に基づくサーキットブレーカーメカニズムアルゴリズムを提案する。サーキットブレーカーメカニズムは、市場にn分間の調整ウィンドウを提供することで、マーケットメーカーが大規模な出金／入金やオンチェーンの混雑といった運用上の摩擦を克服し、外部流動性を注入することを可能にする。最終的には、秩序あるオークションを通じて取引を再開することで、清算の悪循環を防ぎ、市場構造の安定性を確保し、清算されるべきではないポジションの運命を軽減・縮小する。

I. 暗号資産市場における流動性の断片化構造

1.1. 暗号資産市場の流動性マップ：CeFi、DeFi、クロスチェーン分離

暗号資産市場の独特な流動性構造こそが、その固有のリスクの根源です。流動性は、中央集権型取引所（CEX）、分散型取引所（DEX）、そして様々なDeFiプラットフォームにまたがり、高度に断片化されています。この流動性の孤立化は、分断されたエコシステムを生み出し、異なる流動性プール間の摩擦（高額なオンチェーン取引手数料、複雑なクロスチェーンブリッジング時間、CEXによる大口入出金の審査やロックメカニズムなど）が、自由で迅速な資本の流れを著しく阻害しています。この構造的な摩擦は、局所的な流動性危機が急速に拡大し、裁定取引によって迅速に解決できない主な理由です。

1.2. 極端な市場イベントにおけるマーケットメーカーの行動とリスクの波及効果

市場が急激に変動すると、流動性プロバイダー (マーケットメーカー) が指値注文をすぐに撤回し、売買スプレッドが拡大して注文簿の厚みが大幅に減少します。

清算カスケードが発生すると、清算エンジンと清算ボットが強制清算をトリガーします。これらの強制清算は、多くの場合、流動性の低い注文板で無差別に売り注文を出す大口成行注文として現れ、価格をさらに押し下げます。この市場メカニズムの欠陥により、価格発見プロセスがファンダメンタルズから乖離し、自己強化的な清算フィードバックループに陥ります。

1.3. サーキットブレーカーメカニズムの位置づけ：受動的な取引停止から能動的な流動性管理へ

サーキットブレーカーの仕組みの核となる価値は、市場流動性が不足している時期に、リスクを事前に隔離し、流動性を再配分する窓口を提供することにあります。サーキットブレーカーは、流動性不足時に自動取引システムによって引き起こされるフラッシュクラッシュやパニックの悪化を防ぐため、取引活動を一時的に停止させる仕組みです。

サーキットブレーカーのメカニズムは、リスクを迅速に分離し、外部資本が迅速かつスムーズに市場に流入できるようにするための一連の動作プロトコルを確立するための正確なアルゴリズムによって起動され、取引が再開されたときに流動性の深さを再構築します。

II. 2025年10月11日のUSDeインシデント：CEXにおける局所的な流動性不足の分析

2.1 CEXとDEXにおけるUSDeの価格乖離：局所的な障害による連鎖反応

2025年10月10日から11日にかけて、暗号資産市場は史上最大のレバレッジ解消を経験し、24時間以内に190億ドルを超えるレバレッジポジションが清算されました。この急激な市場調整の破壊力は、主に市場における高いレバレッジと、為替リスク軽減メカニズムが効果的に連携しなかったことに起因しています。

公開されているデータによると、市場の下落の順序は次のとおりです。

10月10日20:50 UTC: 外部ショック（関税脅威など）により市場の混乱と流動性の減少が引き起こされます。
10月10日 21:20～21:21 UTC: システム的な売りがピークに達したため、BTCとETHの価格は日中の安値まで下落しました。
10月10日21:20～21:42 UTC: Binanceスポット市場でEthenaのUSDeが1ドルを下回り始めました。
21:36 UTC 以降: 深刻な分離イベントが発生し、清算カスケードが激化し始めました。
10月10日 21:42～21:51 UTC: USDeの価格がBinanceで0.65ドルの安値まで下落し、wBETHやBNSOLなどの他の資産もETHやSOLと大幅な価格差が見られました。

クロスプラットフォームの価格発見における深刻な断絶

Binanceスポット市場では、USDeは一時0.65ドルまで下落し、Bybitも0.92ドルまで下落しました。しかし、同時期にCurveなどのオンチェーン流動性プールでは、USDeの価格は0.99ドル前後で推移しました。さらに、Ethenaプロトコルの発行・償還機能は正常に動作し続けました。

CEXとDEX間のこの大きな価格差（約35%）は、問題の本質を明らかにしています。これはUSDe資産自体の根本的な分離ではなく、CEX内の価格設定メカニズムの部分的な欠陥です。清算カスケードが発動されると、注文板の流動性は急速に枯渇します。Binanceのような取引所は、担保価値の見積もりに内部スポット市場価格に依存しています。内部スポット市場の厚みが不十分な場合、わずかな取引ショックでさえも劇的な価格の歪みを引き起こし、清算エンジンが担保として使用されるUSDe（およびwBETHなどの他のペッグ資産）の価値を誤って判断することになります。この価格設定の誤りは不必要な強制清算を引き起こし、清算エンジンの「燃料供給」動作によって価格がさらに0.65ドルまで下落します。

2.2 流動性を妨げるもの：時間、ネットワーク、運用上の障壁

極端なボラティリティの期間中、裁定取引活動は複数の「チャネルボトルネック」に直面し、流動性がタイムリーに市場に戻されることを妨げます。

決済時間とネットワークの混雑：市場が活発な時期には、ブロックチェーンネットワークでは通常、大量の取引が発生し、ネットワークの混雑につながります。その結果、取引の確認時間が長くなり、ガス料金が急騰します。

CEX の運用ロックダウン: 大規模な入出金に対する CEX の制限と監査により、マーケットメーカーは分単位の対応が必要な時間内に外部流動性を市場に注入できなくなります。

サーキットブレーカーのメカニズムは、極端な市場状況において、これらの技術的、運用的、およびリスク管理上のハードルに対処するために十分な時間的余裕を提供し、流動性に余裕を与えるように設計されています。

これは、気胸（液体吸引）の患者にカテーテル（外部の流れに接続）を一時的に挿入して、余分な空気（清浄エネルギー）を除去し、患者が呼吸を再開できるようにするようなものです。

III. サーキットブレーカートリガーアルゴリズムの設計：複合定量指標

暗号資産市場の高頻度かつ分散的な性質に対処するには、サーキットブレーカーの仕組みは、従来の金融システムで見られる単一の指数下落閾値を超える必要があります。単一の線形価格トリガーメカニズムは、高頻度取引業者によって容易に予測・操作され、閾値に近づくと「マグネット効果」を引き起こします。つまり、トレーダーは取引停止を回避するために取引を加速させ、結果としてサーキットブレーカー発動前の市場ボラティリティを悪化させます。

本論文では、価格乖離、流動性ショック、取引速度という3つの中核的な要素を含む複合定量指標に基づくサーキットブレーカーアルゴリズムを提案する。このシステムは、これら3つの指標が同時に、あるいは非常に短い時間内に設定された閾値を超えた場合にのみ、サーキットブレーカーアラームを発動する。

3.1. 指標1：クロスプラットフォーム参照価格偏差（CVD）とその指数構成

単一の CEX 内での価格設定の失敗に対抗するために、複数の流動性の高い情報源に基づく、マルチソース加重集計価格指数を参照価格として導入します。

CVD = |Price_CEX - Price_Index| / Price_Index * 100%

サーキットブレーカーを発動する最初の条件は、スポット価格と基準価格指数の間の持続不可能な偏差です。

定量的閾値: USDe などのペッグ資産は通常の状況下では厳密に固定される (偏差 < 0.1%) はずであることを考慮すると、価格差が裁定取引コスト、取引の遅延、およびオンチェーン流動性プールによって説明できる範囲を超えた場合は、サーキットブレーカーアラートが発行される必要があります。
推奨しきい値: プラットフォーム間の参照価格偏差 (CVD) を 3% 超に設定します。
実証的意義: 10.11 のインシデントでは、USDe が Binance で 0.97 ドルを下回ったときにサーキットブレーカーが作動しました。これは、USDe が 0.65 ドルの底値まで下落したときよりもずっと早いため、リスクは効果的に分離されました。

3.2. 指標2: 注文板の深さと流動性ショック（DOM/スリッページショック）

価格変動は結果であり、流動性の枯渇は構造的な破綻の原因です。したがって、サーキットブレーカーは注文板の健全性を直接監視する必要があります。

注文板の深さ比率 R_L: 特定の価格帯 (例: 現在の価格からの delta = 1% の偏差) 内で利用可能な取引の累計数 (Q_Current) と、過去の平穏期間 (例: 過去 30 日間の深さの中央値) における資産の深さの中央値 (Q_Benchmark) の比率で測定されます。

R_L = Q_現在値 / Q_ベンチマーク

トリガーしきい値: R_L < 20%。これは、注文書の深さが通常レベルと比較して 80% 以上減少していることを意味します。

スリッページインパクト (S_I): これは流動性不足のより直感的な指標です。これは、事前に設定された想定元本額V（例：V = 100万米ドル）の成行注文を執行した場合に生じると予想される価格スリッページの割合として定義されます。

S_I = (P_実行 - P_中間) / P_中間 * 100%

ここで、P_MidはTwap注文板の価格、P_ExecutedはV注文執行後の最終価格です。流動性が豊富な場合、S_Iは非常に低くなりますが、注文板が枯渇すると、S_Iは劇的に増加します。

トリガーしきい値: S_I > 5% に設定します。これは、中規模の取引を実行するときに、流動性がすでに空になっていることを反映して、市場ですぐに急激なスリッページが発生することを示します。

3.3. 指標3: 取引速度と清算リスクのエクスポージャー

サーキットブレーカーメカニズムには、上記の構造指標に加えて、大規模清算エクスポージャーの指標も含める必要があります。

価格速度 V_P: 非常に短い時間枠 (例: 5 分) 内での資産価格の変化率を監視します。

トリガーしきい値: V_P の低下 > 10% など、証券市場のサーキットブレーカー設計に似ています。
清算リスクエクスポージャー（LCE）：価格変動速度（V_P）と建玉（OI）データを組み合わせることで、次の大規模な清算クラスターまでの距離を推定します。LCEが事前に設定された閾値を超え、市場が清算カスケードの瀬戸際にあることを示す場合、価格乖離と市場の厚みがまだ極端な値に達していなくても、システム崩壊を防ぐためにサーキットブレーカーを作動させる必要があります。

サーキットブレーカーのトリガー条件:

サーキットブレーカーは、クロスプラットフォームの参照価格の偏差と注文板の深さの比率が同時に警告条件を満たした場合、または価格速度、スリッページの影響、および清算リスクのエクスポージャーが同時にしきい値に達した場合にのみトリガーされます。

IV. サーキットブレーカー段階におけるオペレーション：流動性供給とリスク隔離

サーキットブレーカーアルゴリズムが発動すると、市場はN分間停止します。このフェーズの成功は、取引所とマーケットメーカーがこの期間中に流動性補充チャネルのボトルネックを解消し、リスク管理措置を実施できるかどうかに完全に依存します。

4.1. ヒューズウィンドウNの動的キャリブレーションモデル

サーキットブレーカーウィンドウ N は、最も長く、最も重大な流動性移転摩擦を克服するための要件を満たすように設定する必要があります。

N = 最大 (T_DLP、T_On-chain_Priority) + T_Buffer

で：

Tl_DLP: マーケットメーカーが取引所外の独自の流動性プールから内部 CEX アカウントに資金を転送するのに必要な最大時間 (クロス CEX または法定通貨の引き出しロックアッププロセスが含まれる場合があります)。

T_On-chain_Priority: オンチェーン転送（DEX から CEX アドレスへのステーブルコインの転送など）に必要な最速の確認時間。混雑した状況で優先度の高いガス料金を支払うことで実現されます。

T_Buffer: MM リスク管理システムの情報消化と再調整のための追加のバッファ時間。

サーキットブレーカーのメカニズムは、次の 2 つの緊急資金調達チャネルに依存する必要があります。

事前に保管されている外部コールドウォレット資金: サーキットブレーカー N は、CEX がコールドウォレットからホットウォレットに資金を転送し、MM アカウントに割り当てるのにかかる時間をカバーする必要があります。
高速、高優先度のオンチェーン転送: サーキットブレーカー N は、非常に高いガス料金で、高速な確認時間 (通常は数分から数十分) をカバーする必要があります。
実際の調整: 緊急資金調達には、MM チームによる手動介入と意思決定時間、およびネットワークの輻輳と内部処理キューが必要であることを考慮すると、マーケットメーカーが緊急資金調達プロセスを実行するための適切な時間枠を確保するために、N を 5 ～ 10 分の範囲に設定することをお勧めします。

4.2. 指定流動性供給者（DLP）との優先資金調達契約

サーキットブレーカー期間中、取引所は指定流動性プロバイダー (DLP) が使用するための Out-of-Band Capital Protocol (OBCP) をアクティブ化する必要があります。

DLP の認定と資格: 取引所は、十分な取引所外緊急流動性を備えた機関を DLP として事前に審査し、認定する必要があります。
OBCPチャネル：サーキットブレーカー期間中にDLPが大口ステーブルコインの入金を行えるよう、専用の高優先度APIインターフェースまたは内部決済プロセスを確立する。これらの入金は、通常のユーザーが直面する出金ロックアウト、キューイング、審査プロセスを回避し、DLPの内部取引口座に即時入金される必要がある。
サーキットブレーカー注文の事前発注：サーキットブレーカーによる取引停止中は、すべての成行注文がキャンセルされます。ただし、DLPおよびその他の承認された参加者は、新規の指値注文を発注できます。これらの注文は取引停止中は執行されませんが、流動性の回復の意思表示と回復の根拠となり、取引再開時に注文板に反映されます。これにより、市場が再開した際に注文板の厚みを即座に回復させ、価格差を防ぐことができます。

4.3. リスク分離と清算停止メカニズム

サーキットブレーカーが作動したら、以下のリスク隔離対策を直ちに実施する必要があります。

清算の完全停止：清算エンジンによるすべてのマージンコールおよび強制清算操作は直ちに停止されなければなりません。サーキットブレーカーの根本的な目的は、清算の連鎖的な自己強化サイクルを防ぐことです。

担保価値のロックイン：取引停止期間中、証拠金ポジションの計算に使用される担保価格（例：10.11のイベントにおけるUSDe）は、サーキットブレーカー発動前の有効な参照価格でロックインされます。これにより、市場構造の欠陥による担保価値のさらなる下落を防ぎ、ユーザーを不必要な清算リスクから保護します。

V. 取引回復メカニズム：定量的セキュリティ基準と秩序ある再開

サーキットブレーカーの解除は、事前に決められた時間ではなく、流動性が通常の水準に戻るかどうかによって決まるべきです。流動性が回復する前に市場が時期尚早に再開した場合、価格差が拡大し、パニックの第二波を引き起こす可能性があります。

5.1. 取引再開のための定量的な前提条件

サーキットブレーカー解除の前提条件は、注文板の厚みとクロスプラットフォームの価格発見メカニズムが健全な水準に戻ることです。システムは、N分間のサーキットブレーカーウィンドウ終了後、以下の指標が回復基準を満たすまで継続的に監視する必要があります。

a. 価格スプレッド収束 (CVD): プラットフォーム間の価格スプレッドは裁定取引限度に近いレベルに収束する必要があります。

回復基準1：CVD < 1%。これは、市場価格が外部参照指数とほぼ一致し、局所的な価格歪みの問題が解決されたことを示しています。

b. ディープリカバリー（R_L）：リカバリー直後のスリッページを防ぐために、注文板の深さは大規模な取引を吸収するのに十分なものでなければなりません。

回復基準2：R_L > 50%。これは、注文板の累積厚みが、±1%の範囲内で、通常時の中央値の少なくとも半分まで回復する必要があることを意味します。この閾値を下回ると、取引を再開する際に重大な執行リスクが発生します。

c. 清算リスクの軽減: 清算リスクエクスポージャー (LCE) が安全なレベルまで軽減され、レバレッジが効果的に軽減されたかどうかを評価します。

5.2. 段階的かつ秩序ある再開プロセス：沈黙期間とコールオークション

取引再開時の混乱や価格差を防ぐために、取引所は、従来の金融市場におけるコールオークションのプロセスに類似した、秩序ある段階的な再開メカニズムを採用する必要があります。

フェーズI：クールダウン期間

所要時間: 2〜5 分。

対策：残存する成行注文をすべてキャンセルします。市場参加者、特にマーケットメーカーは、新規指値注文の発注、または停止前に発注された指値注文の修正が可能です。市場情報（例：建玉残高や最新の参照価格）は広く公開されますが、注文は執行されません。

フェーズII：オークション期間

所要時間: 2〜5 分。

アクション：システムは、静穏期間およびサーキットブレーカー期間中に発注されたすべての注文を収集します。均衡価格発見アルゴリズムを用いて、設定された期間内で取引量を最大化する単一の均衡価格が算出されます。最適価格で約定されたすべての注文は、この均衡価格でマッチングされ、執行されます。コールオークションは価格発見の透明性を確保し、一時停止中にDLPによって注入された流動性を活用して安定した初期価格を確立します。

フェーズIII：継続的な取引

アクション：通常取引を再開します。オークションでマッチングされなかった残りの指値注文はすべて注文板に移動され、市場は連続マッチングを再開します。

頭蓋切開と同様に、開口部の縫合は一時的な終了に過ぎず、その後もリハビリテーション、検査、および休息が続きます。

VI. 寝言

サーキットブレーカーメカニズムは、流動性の分離と運用上の摩擦によって引き起こされる高ボラティリティ期間において、時間的分離ウィンドウ（N分）を導入することで、暗号資産市場のシステム的な脆弱性を積極的に軽減します。2025年10月11日のUSDeインシデントは、清算カスケードが取引所内流動性の空白と重なると、堅牢なオンチェーン償還メカニズムを備えた資産であっても、中央集権型取引所（CEX）による局所的な価格設定ミスによって壊滅的な結果を招く可能性があることを明確に示しました。

このメカニズムの核となる設計は次のとおりです。

複合トリガーアルゴリズム: 単一の価格トリガーによって引き起こされる「マグネット効果」を回避し、価格偏差、注文簿の深さ、スリッページの影響の複合指標を使用して、市場のミクロ構造の崩壊を正確に捉えます。
動的サーキットブレーカーの持続時間: N の設定は、マーケットメーカーの資本注入の「チャネルボトルネック」を克服することを目的としている必要があります。特に、CEX の預金引き出し制限、リスク管理戦略の最適化、オンチェーンネットワークの混雑などの運用上または技術上の障害に対処する必要があります。
秩序ある回復プロトコル: 沈黙期間とコールオークションを導入し、流動性回復の定量的指標を取引再開の必要条件として使用して、市場の再開が安定して深みのあるものになることを保証します。

DeFiエコシステムが成熟するにつれて、クロスチェーンや分散型プロトコルのシステミックリスクも増大しています。サーキットブレーカーの概念はDeFi分野にも拡張可能であり、例えば以下のような例が挙げられます。

自動マーケットメーカー (AMM) プールでは、深度が急激に低下し、特定の規模の取引を実行するために予想されるスリッページが重大なしきい値を超えると、プロトコルレベルの取引停止がトリガーされる可能性があります。

DeFiプロトコルは、ガバナンスメカニズムを活用してサーキットブレーカー中にパラメータを調整することができます。例えば、貸出金利を一時的に引き上げたり、清算しきい値を調整したり、流動性プロバイダー（LP）が安全な価格帯で流動性を注入または引き出したりできるようにすることで、ランダム制御下で流動性提供戦略を最適化できます。（現在、一部のレンディングプロトコルが同様の機能を提供しています。）

回路遮断器の仕組みは万能薬ではありません。せいぜい、除細動、アドレナリン注射、挿管といったもので、緊急治療室に着くまでの時間を稼ぐためのものにすぎません。

追記

表紙画像は、2020年のCOVID-19パンデミック中に「サーキットブレーカー」（CB）としても知られる在宅政策を発表したシンガポールの元首相リー・シェンロン氏です。

皮肉なことに、私たちはウイルスの拡散を阻止するために CB を使用するだけでなく、市場における十分な流動性を確保するためにも CB を使用しています。

この記事全体を通して、「流動性不足」を「病気」と呼んでいます。こうした病気の多くは、実際にポジションを失わせるわけではありません。ただ、資本注入の瞬間まで持ちこたえられないのが残念なだけです。