フェリックス、PANews編集
予測市場はどこにでも存在します。2024年の米国大統領選挙後、近年と同様に、PolymarketとKalshiの取引量が大幅に減少すると予想されていました。しかし、実際にはそうはなりませんでした。この記事では、これらの市場が依然として重要な理由と、今後2～3年にわたって取引量が緩やかに増加し続けた場合に何が期待できるかを分析します。本レポートは、主にPolymarketとKalshiの利用状況に焦点を当てています。
注文帳とマーケットメイクの難しさの分析
流動性はあらゆる市場の核心です。本レポートの最も重要なテーマの一つは、Polymarketをはじめとする主要な予測市場プラットフォームのマーケットメイク、すなわち流動性提供について考察することです。
Polymarketのドキュメントには、Polymarket上で各イベント結果ペアは1USDCで完全に担保されており、両当事者がオッズについて合意に達すると、オンチェーン証明が生成されると明記されています。各予測市場プラットフォームには、多種多様な市場が存在することにご留意ください。
最近のXの記事で、バヒート氏は予測市場の種類を分析し、プラットフォームの機能は、流動性モデル、結果の解釈、市場の種類、イベント生成メカニズム、そして基盤となるインフラという5つの異なるカテゴリーにおける仕様によって決まると説明しました。現在、彼の市場の種類の定義は、基盤となる情報そのものであるため、最も注目を集めています。
各プラットフォームには、バイナリ市場、マルチ結果市場、スカラー市場という 3 つの主要なタイプの市場があります。
基本的なマーケットメイキングと市場形成のシナリオ
Polymarket の簡単な例としては、2 つのグループが 2026 年の NBA ファイナルの優勝者について正反対の見解を持っており、マイアミ ヒートおよびゴールデン ステート ウォリアーズのオッズはそれぞれ 0.50 ドルで、両チームとも優勝する可能性が 50% あることを示しています。
PolymarketはかつてAMMベースの流動性を提供していました。つまり、流動性を提供したい人は誰でもUSDCをAMMに預け入れ、市場の両サイド、つまりマイアミ・ヒートとゴールデンステート・ウォリアーズのトークンを支援できたのです。具体的には、AMMとは分散型取引所（DEX）の設計であり、売買注文は人間が注文簿に直接注文を出すのではなく、ブロックチェーンネットワーク上のスマートコントラクトによって管理されます。AMMは暗号通貨に素晴らしい効果をもたらしましたが、Polymarketの短命は、この技術に残る欠陥を象徴しています。
ポリマーケットはこのモデルから発展しました。流動性プロバイダー（LP）が市場の両側で実質的に同数のロングポジションを保有していたため、在庫リスクにさらされ、マーケットメイクが予想以上に困難になったためです。そこから、彼らはオーダーブックモデルに移行し、Kalshiをはじめとする数多くの取引所もこれを採用しています。
市場は意見によって形成され、その後流動性が付加されます。流動性がどのように構築されるかに関わらず、これが活発なイベント市場の中核となる基盤です。
流動性はまずマーケットメーカーによって供給され、マーケットメーカーは独自のオッズを設定します。例えば、マーケットメーカーがマイアミ・イエスの株式1,000株を0.50ドルで売り、1,000株を0.48ドルで買う注文を出したとします。これはNBAファイナルの結果に対する最初の流動性供給となり、ユーザーはその後この注文を執行できます。ユーザーがマーケットメーカーの売り注文に応じ、マイアミ・イエスの株式500株の買い注文を出すと、実質的にはマイアミ・イエスの株式500株のロングポジションとなり、一方、マーケットメーカーはマイアミ・イエスの株式500株のショートポジションとなります。
別のマーケットメーカーが参加し、競合したいとします。今回は、マイアミYES株1,000株を0.49ドルで買い注文、そしてマイアミYES株1,000株を0.51ドルで売り注文を出しました。流動性が増加したため、注文板は少しタイトになり、ユーザーは元のマーケットメーカーから0.50ドルでさらに500株を購入し、その後、2番目のマーケットメーカーから0.51ドルを支払って1,000株を購入できるようになります。
ここから、予測市場は他の金融商品と同様に機能します。つまり、原資産の購入が増えるほど価格が上昇し、それが他の資産の価格を下落させます。結果と保有状況に応じて、少額の利益、多額の利益、少額の損失、あるいは完全な損失が発生する可能性があります。マイアミが優勝した場合、これらの株式を保有している人は1株あたり1ドルに上昇します。マイアミが敗退した場合、これらの株式は0ドルで取引されます。
マーケットメイクの点では、Kalshi のマーケット作成システムは、担保に USDC が使用されず、ブロックチェーン上で実行されないことを除けば、ほぼ同様です。
Kalshiでマーケットを作成するには、チームから直接開始するか、取引所が承認した作成者、または最終的に承認されたユーザーからの提案によって開始される必要があります。ポリマーケットイベントは、相互に排他的な結果を生み出す可能性があり、それらはまとめて担保され、セット全体が1ドルでカバーされます。
Kalshiでは、それぞれの結果が個別のバイナリ（はいまたはいいえ）契約であり、これらのバイナリ契約をすべてまとめてユーザーインターフェース上で単一の市場として表示することで市場が作成されます。PolymarketとKalshiの2028年米国大統領選挙市場は一見同一に見えるため、エンドユーザーへの影響はありませんが、実際にはいくつかの重要な違いがあり、大きく異なります。Kalshiのマルチ結果市場はPolymarketのものと機能的には同一であり、単に異なるコンテキストで構築されているだけです。
Polymarketのすべての市場はUSDCによって完全に担保されているため、確率の合計は常に100%になります。Kalshiはこの点で異なります。これらのバイナリー契約を組み合わせると、確率の合計が100%にならない場合があり、裁定取引の機会につながるからです。これは、Kalshiの市場が完全に担保されていないという意味ではありません（実際には担保されています）。むしろ、Kalshiの市場はPolymarketとは構造が異なり、この構造の違いがPolymarketとKalshiで採用されている戦略の違いにつながっています。
これらの例は単純なものですが、これらのプラットフォームでのマーケットメイキングと流動性の提供ははるかに複雑です。
いくつかの指標
マーケットメーカーの動向を分析する前に、取引量、未決済建玉、取引件数（該当する場合）、1日あたりのアクティブユーザー数などのより一般的な指標を調べて、これらのプラットフォームがユーザー獲得競争においてどのような立場にあるかを大まかに把握すると役立ちます。
当初の取引量340億ドルのうち、約79%はPolymarket、約21%はKalshiによるものでした。両プラットフォームはマーケットメーカーの誘致や流動性の維持において大きな競合関係にはない一方で、Kalshiの最近の戦略の一部はPolymarketにプレッシャーをかけています。Kalshiの市場シェアは、Duneプラットフォームを通じた週次名目取引量で測定すると、2025年1月の8%から2025年9月には62%を超えました。
Polymarketはブロックチェーンベースのアプリケーションであるため、ユーザーベースは容易に把握できます。一方、Kalshiは中央集権型のアプリケーションであるため、実際の利用状況を示す指標としては取引量の方がより適切です。Duneのデータによると、Polymarketはサービス開始以来6,100万件の取引を処理しており、Kalshiは3,000万件の取引を処理しています。Polymarketの取引量がKalshiの2倍なのは、Polymarketの方がサービス開始から長いのに対し、Kalshiは最近になって普及が始まったためです。
これはKalshiを軽視するものではありません。累積取引量はPolymarketに遅れをとっているものの、最近の成長はPolymarketを大幅に上回っています。3か月前（2025年6月1日時点）のPolymarketの平均1日あたり取引量は約147,000でしたが、Kalshiの平均1日あたり取引量は142,000で、2024年の24,000から増加しています。
カルシの「バスケットボールの夢」
カルシは、スポーツベッティングにおけるパーレイベットとプロップベットの優位性が高まっていることをよく認識しているため、今回の申請は当然のことです。さらに、カルシの週次取引高の約80%以上がスポーツベッティングによるものであり、同社の業績は非常に好調です。以下は、9月18日のマイアミ・ドルフィンズ対バッファロー・ビルズの試合のスクリーンショットです。選手のリアルタイムプロップベットが表示されています。
Kalshiを他のスポーツブックよりも利用することの過小評価されている利点の一つは、出金ペナルティや手数料がないことです。DraftKingsでポジションを決済すると、特に試合開始後に賭け金の25～30%を失う可能性があります。Kalshiからの出金は、流動性、現在の価格、潜在的な短期的なボラティリティなどの他の要因に左右されますが、他のどのプラットフォームよりもはるかにスムーズです。
スポーツベッティングに熱中しすぎると、プラットフォームから排除される可能性が高いことは周知の事実です。そのため、長年にわたり様々な回避策が講じられてきました。これは実に興味深い落とし穴ですが、KalshiとPolymarketには、トップトレーダーが「ブックメーカー」ではないという理由で排除する動機がありません。
これは、カルシの企業開発責任者が最近、社内のマーケットメイクチーム（カルシトレーディングと呼ばれる）について、「KTを含むマーケットメーカーは、オープンで透明かつ公正な市場でフローを求めて競争し、契約に支払う意思のある価格を設定するが、市場全体に影響を与えることはできない」と発言したことを考えると、それ自体が迷宮入りした問題である。
本稿では、KT や他のマーケット メーカーがそのようなデータにアクセスできないことで優遇措置を受けているかどうかを確認または否定することはできませんが、この利益相反は広く注目を集めており、その意味は次のように要約できます。
「カルシ氏が、マーケットメーカーは手数料のリベートを受けているにもかかわらず、市場に影響を与えることはできないと主張するのは一つのことだ。しかし、さらにひどいのは、彼らがそうした主張をしながら、同時に経済力を使って同じ市場における価格競争を弱めているということだ。」
9月8日、The Closing Lineのダスティン・ガウカー氏は、カルシの3億ドルの取引量を強調した週末データを発表しました。そのうち、なんと96%がスポーツイベントによるもので、NFLイベントだけで84%を占めています。
Kalshi が直ちに DraftKings や FanDuel のような企業と競合するわけではなく、またこれらの既存企業の顧客が全て Kalshi に乗り換えるわけでもないが、Kalshi は米国の CFTC でより有利な規制上の地位を得ており、その製品を全 50 州で販売することが認められている。
徐々に流動性を高める
Polymarket は最近、アマチュア マーケット メーカーに求められることと、その見返りとして得られるものを具体的に説明することで、より多くのアマチュア マーケット メーカーを引き付けるために、この流動性インセンティブ ダッシュボードを作成しました。
ダッシュボードには、最大許容スプレッド、USDC報酬、各市場の競争力、そして現在の価格が表示されます。これは良いスタートです。インセンティブ市場がいずれ盛り上がることは明らかですが、現状では軌道に乗るのが難しく、すべての取引所の流動性は低い状態です。Polymarketが流動性報酬を決定する仕組みを大まかに説明すると、以下のようになります。
- 価格が平均に近いほど、リターンは高くなります
- 報酬の額は、注文のサイズや価格など、お客様の注文が他の注文にどの程度「貢献」しているかによって決まります。
- 指値注文の競争力が増すほど、より多くの利益を獲得できます。
- 注文の市場への貢献度に基づいて毎日支払われます
どちらのプラットフォームも流動性報酬を提供していますが、それがいつ、どの市場で発生するかは断言できません。こうした情報格差があるにもかかわらず、両プラットフォームの未決済建玉指標を観察すると、どちらのプラットフォームも競合他社を圧倒するほどの収益向上を実現していないと結論付けることができます。
流動性問題の解決策とその必要性
ヨシ氏は、予測市場の流動性問題を解決するための5つの独自のアプローチを提案する短い論文を執筆しました。それぞれが異なる側面に焦点を当てています。先物・オプション（F&O）のマーケットメーカーを増やす提案、pump.funがロングテール予測市場にミームコインの流動性を注入する方法に似たカーブを導入する提案、そして短期的に見ても非常に現実的で実現可能と思われるいくつかの基本的な提案が含まれています。
流動性を注入したりその分配を改善したりするためのメカニズムがそれほど明白であるならば、なぜ誰もそれを実行しないのでしょうか?
これは良い質問ですが、PolymarketとKalshiが置かれている状況を見落としています。2025年9月のKalshiの取引量の90%以上はスポーツイベントによるものでした。もしあなたのプラットフォームが特定のカテゴリーで大幅な取引量の増加を経験するなら、将来的にはその成長を奨励する傾向が強まるかもしれません。
相手方よりも多くのインセンティブを提供することは流動性を維持する一つの方法ですが、関連するリスクを考慮すると流動性を維持することがより重要です。
対照的に、スポーツベッティングは、情報に基づかない個人投資家の取引フローの魅力と、スポーツベッティングにおけるより略奪的なインセンティブ構造を併せ持つことから、マーケットメーカーにとってまさに夢のような市場です。PolymarketやKalshiのようなプラットフォームでは、マーケットメーカーが、情報に基づかない個人投資家の取引フロー（そして有利な手数料体系やリベート）と引き換えに、わずかな在庫リスクを負うのを厭わないと考えるのは愚かです。
ヨシ氏は、先物とオプションのマーケットメーカーを増やすことを提案しています。これは、類似した支払い構造を考えると、流動性の硬直性問題に対する最も明確な短期的な解決策となる可能性があります。しかし、非専門家のリミテッドパートナーがあらゆる予測市場において直面するリスクを考えると、この提案は不可欠です。これらのマーケットメーカーは在庫リスク管理の経験と、新しい市場のボラティリティを正確にシミュレートするスキルを有しており、彼らの存在はスプレッドを縮小させる可能性を秘めていますが、その高度な技術はこれらのプラットフォームではまだ普及していません。
これは理論的には理にかなっていますが、これらのマーケットメーカーが他業界で培った知識を活用して予測市場取引に参入したとしても、バイナリー予測市場の結果に対するヘッジの難しさから、1対1で行うことは非常に困難です。先物およびオプションのマーケットメーカーは、あらゆるリスクをヘッジするために無数の戦略、ツール、金融工学技術を活用できますが、既存の予測市場環境でそれを実行することは、不可能ではないにしても、非常に困難です。
ウォッシュトレーディング、つまりマーケットメーカーによる不正行為を最小限に抑えることに関して、Kalshi は最近、すべての市場にわたってより深く一貫性のある流動性を促進するように設計された新しいインセンティブ メカニズムを導入しました。
カルシの新しい流動性プログラムは、対象市場ごとに、目標規模、割引率、期間報酬という 3 つのパラメータを定義します。
Adhi を例に挙げると、意欲的なマーケット メーカーは、割引率が 0.9、報酬プールが 100 ドルの市場で 1,000 件の契約の注文を出す可能性があります。
これらの1,000件の契約は、3つの異なる価格帯（最高入札価格、1セント、2セント）に分割され、注文に対する3つの異なる支払い構造を表します。理論的には、計算は単純です。サイズに割引率を掛け、さらに最高入札価格との差を掛けてスコアを算出します。
この単純な計算は、Kalshi マーケット メーカーの収益を測定し、秒単位のスナップショットを通じて、タイトな流動性を明確に優先し、傭兵的なマーケット メーカーを削減します。
カルシは当然ながら、より粘り強い流動性を報いたいと考えているが、重要なのは、この改訂によりカルシがどのシステムを採用しているかを判断することが難しくなり、これらのシステムの集中化により舞台裏を覗くことがほぼ不可能になる点である。
最近、一部のマーケットメーカーが手数料無料またはリベートを享受しているという噂が飛び交っていますが、具体的な内容は依然として不明です。SIG（サスケハナ・インターナショナル・グループ）は、Kalshiに加盟した最初の機関投資家向けマーケットメーカーです（2024年4月）。これはこれらのチームのビジネス感覚を否定するものではありません。しかし、SIGがKalshiの加盟を承認せず、何らかの優遇措置を提供しなかったとするのは不合理です。
フロントランニングはこれらの市場で大きな問題となっているが、ポリマーケットとカルシはどちらもマーケットメーカーに対し、二国間流動性を提供することを強く推奨し、それに従わない者には厳しい罰則を課している。
カルシは、片方のサイドで提示しないマーケットメーカーをソフトスラッシュすることで、マーケットメーカーが双方向の流動性を提供するよう促しています。マーケットメーカーが片方のサイドでのみ提示すると、方程式のもう一方のサイドは実質的に消滅します。カルシの資料によると、マーケットメーカーが獲得できる流動性はわずか0.03ドルから0.97ドルです。これは、極端な価格操作への市場操作を抑制するため、理にかなっています。
Polymarketは片方向の流動性に対してさらに厳しいペナルティを課しています。以下の式を見ると、片方向の流動性を提供するということは、実質的に獲得pipsを0.3333で割った値を得ることを意味することがわかります。さらに、片方向の流動性を提供できるのは、契約が[0.1, 0.9]の間で取引されている場合のみです。この範囲外でpipsを獲得したい場合は、双方向の流動性を提供する必要があります。
まとめると、Polymarketの一方的な流動性提供に対する罰則ははるかに厳しく、KYCがないため、プラットフォームはインサイダー取引に陥りやすい。言い換えれば、Polymarketでは、一方的な流動性提供者に対してより寛容であるべきである。
流動性インセンティブと乗数
Polymarketは流動性インセンティブプログラムに約500万ドルを投資しました。インセンティブ対象市場の約90.5%は、1日あたり5ドル以下のインセンティブを受けています。スポーツベッティングセクターでは、ほとんどの市場で流動性インセンティブは事実上ゼロ（中央値は1）となっています。
しかし、スーパーボウル出場の可能性が高いチームに関連する一部の市場では、1日あたり約400ドルの流動性インセンティブが提供されています。これは、PolymarketがKalshi氏を「ヴァンパイア」のように操ったり、あらゆるスポーツベッティング市場で彼と競争しようとしているのではなく、スーパーボウルのような最も流動性の高い市場で彼と競争しているだけであることを示唆しています。おそらく規制上の理由から、Kalshi氏は「X社は今四半期の1株当たり利益を上回るか？」といった予測を実際に提供することはできません。これは金融商品に類似しすぎるためです。それでもなお、これはPolymarketにとって興味深い市場であり、流動性インセンティブに多額の投資を行っています。
満期日近くに開かれるこれらの市場は、時に大きな取引量を集めることがあります。1日あたり100ドル以上の流動性インセンティブを持つ市場のうち、69.5%は政治関連であり、ポリマーケットはカルシ氏の専門分野であるスポーツよりも、文化・政治分野に関心が高いことが示唆されます。
KalshiのAPIによると、現在流動性インセンティブを提供している市場は35あり、そのうち2つを除くすべてがスポーツ市場です。Kalshiは設立以来、インセンティブに875万ドルを投資しており、1日平均約3万5000ドルに相当します。これはPolymarketの1日平均のほぼ2倍です。さらに、このサイトには37のアクティブなインセンティブ市場が掲載されていますが、これらの市場は重複しているため、鵜呑みにしないようご注意ください。
カルシ氏のマーケットメイキングに関する文書には、「金銭的利益、手数料の削減、ポジション制限の変更、アクセスの強化などを含むがこれらに限定されない」利点が明確に記載されており、これは以前から知られていることだが、一部のマーケットメーカーが他のマーケットメーカーよりも多くの利益を享受しているかどうかは別の問題だ。
2024年初頭、Polymarketはマーケットメーカーに取引量100ドルあたり1.70ドルの手数料を一時的に支払っていましたが、その後、100ドルあたり0.025ドルというより合理的な手数料に戻しました。誰もが少しでもお金を稼ぎたいと考えているため、この手数料によってプラットフォーム上の取引量が大幅に増加したと考えるのは妥当ですが、実際には、次の図に示すように、取引量の増加にはほとんど寄与しませんでした。
このグラフは、報酬額を 100 ドルあたり 0.025 ドルに調整した後、Polymarket の取引量が実際に大幅に増加したことを示しています。つまり、LP はこの大幅な利回り増加に比較的無関心であったか、あるいは気づいていなかった可能性があります。
betmoar.funのデータによると、Polymarketは設立以来、流動性報酬として約1,000万ドルを支払ってきたのに対し、Kalshiの数字は不透明です。ここで支払われた1,000万ドルはすべてUSDC（またはその他の米ドルに裏付けられたステーブルコイン）であり、トークン報酬ではないことに注意してください。どちらのプラットフォームもトークンを発行していないためです。もしPolymarketがトークンを発行すれば、Kalshiとの競争状況は大きく変化するでしょう。
Kalshiについて、あるいはKalshiで何が起こっているのかについて、明確な断言は不可能です。基盤となる報酬配分は変わらないか、わずかに増加するだけかもしれませんが、より重要なのは、マーケットメーカー、特に第三者やSIGのような外部取引パートナーにとって、より有利な条件が提供される可能性があることです。
しかし、流動性の問題はこれをはるかに超えており、より多くの機関投資家のマーケットメーカーの急速な参加が関係しています。
パーレイとレバー
パーレイは驚異的な人気を博し、従来のスポーツブックにとって大きな収益源となっています。PGAツアーが2023年にブログに投稿した記事によると、FanDuelにおけるNFLとNBAの賭けの約70%がパーレイによるものだったとのことです。
スポーツブックはアプリ内でパーレーを簡単に作成できるようにしており、異なるベットを1つのパーレーにまとめる専用ツールを提供しているため、オッズを手動で計算する必要がありません。パーレーはそれぞれ異なり、Redditのようなプラットフォームには、10以上のパーレーに関する馬鹿げた投稿が溢れており、暗黙のオッズは事実上失われています。
PolymarketとKalshiは、サイト上のすべてのポジションを完全に担保する必要があります。両プラットフォームの未決済建玉がそれぞれ1億5,000万ドルの場合、この資金はすべて、プラットフォーム上のトレーダーが保有するアクティブなポジションから調達されます。スポーツブックは、ユーザーがブックメーカーやその他のマーケットメーカーと対戦し、結果に基づいて配当を支払うという点で異なります。この重要な違いは、特定のイベント市場における注文板の流動性に影響を与えます。資金はマーケットメーカーまたはユーザーが支払う必要があり、ユーザーは賭けを行うためにUSDまたはUSDCを入金する必要があるためです。
スポーツブックは1日あたり数十億ドル規模の取引量を処理するかもしれませんが、特にパーレーにおいては、その資金の全てが実際に存在するわけではありません。ユーザーがオッズ+192,876の12ウェイパーレーに10ドルを賭け、19,287ドルの配当が保証されている場合、取引の相手方のマーケットメーカーまたはカウンターパーティは、その資金を直ちに支払う必要はありません。予測市場では、資金は決済に使用されなければなりません。そして、このようなロングテールの結果を考えると、パーレーは大きな課題となります。
既存のマーケットメーカーがパーレーの需要を少しでも満たすことはほぼ不可能です。たとえ従来のパーレー需要の5～10%しか引き受けなかったとしても、マーケットメーカーの資本要件は急騰し、前述の予測市場に伴う逆選択、ボラティリティ、在庫リスクといった課題を考慮すると、これは間違いなく不必要な負担となります。
キャッシュバック型の予測市場プラットフォームがパーレーを提供したい場合、Adhi 氏は 3 つの可能なステップを概説しましたが、いずれもスポーツ賭博のパーレーの簡略版を表しています。
- 最後に賭け金を大幅に制限する
- ユーザーをあらかじめ定義されたParlaysメニューに誘導します
- 最悪のシナリオの請求をすべて前払いするのではなく、ポートフォリオにマージンをかける許可を得る
どのようなアプローチをとったとしても、最終的な結果は、パーレー体験が「自分で選択する」スポーツ賭博モデルに比べてはるかに面白みに欠け、ユーザーが切望する宝くじスタイルのパーレー結果が欠けているということになります。
Kalshi ではこれができません。また、第三者が上記の例を試みた場合、他の DeFi プロトコルよりも OTC ビジネスに近くなり、普及する可能性が低くなり、その他の規制上のリスクをはらむことになります。
この議論は、予測市場の現在の破綻した担保システムを明らかにしています。このシステムでは、マーケットメーカーは最悪のシナリオと同額の資金を投入しなければなりませんが、2つの異なる解決策は相互に排他的であり、統計的に（そして論理的に）あり得ないシナリオに対して過剰に保険をかける必要はないという明白な事実を無視しています。
マーケットメーカーが、資本効率を大幅に向上できるパーレイなどの他の予測市場ではなく、極めて可能性が低いイベントにすべての資本を投入せざるを得ない場合、彼らのインセンティブは完全に不一致になります。
スポーツ賭博の世界ではパーレイが配当を増やす主な方法かもしれませんが、暗号通貨ではレバレッジがこれを実現する最も簡単な方法です。
レバレッジ予測市場の導入は非常に難しく、先ほど説明したパリミュチュエル方式よりもさらに複雑になる可能性があります。これは、マーケットメーカーのリスク許容度に関する事前の知識に加え、決済後に市場の片側が必然的に0ドルで取引されることを踏まえた在庫リスク管理という困難な役割を担うことが前提となります。レバレッジ予測市場におけるマーケットメイクはこれらの困難をさらに悪化させ、投機的なユーザーにとっては素晴らしいものかもしれませんが、既存の取引相手にとっては全く未知の領域です。
Polymarket と Kalshi はまだレバレッジを検討していません。これは、プラットフォームがまだスポット マーケット メイクのコツをつかんでいるためと思われますが、@defiance_cr による予測市場で見られるような年間 1,500% のボラティリティが原因である可能性もあります。
ボラティリティは考慮すべき要素の一つに過ぎません。バイナリー予測市場の自然な構造上、結果が決済（確率100%または0%）に近づくにつれて、注文板の片側から流動性が徐々に消失するのを防ぐためです。予測市場のリスクについて議論したジョン・ワン氏のHyperliquidへの投稿では、清算バンド、満期前のレバレッジ減衰、レート制限付きオラクル、決済前オークションなど、いくつかの潜在的な解決策が概説されています。
これらの解決策の中には、他よりも優れたものもあり、記事では、清算レンジとレバレッジの減衰は初期段階からしばらくの間は標準であるべきだと主張しています。記事は良く書かれていますが、特にスカラー市場に関して、1つの欠点を指摘したいと思います。「スカラー市場は、0や100ではなく、CPIのパーセンテージやBTCのシェアなどの範囲で決済します。これにより、ジャンプリスクが大幅に軽減され、より高いレバレッジが可能になります。」
スカラー市場は、たとえそれが「はい」か「いいえ」の二者択一ではなくレンジ取引であっても、依然として二者択一の影響を受けます。問題は予測市場がどのように提示されるかではなく、どのように結論に至るかであり、それらはすべて同じゼロサムゲームで解決されます。スカラー市場は継続的な性質上、市場によって異なる動きをしますが、価格は一方に収束する傾向があり、特に消費者物価指数データなどの第三者シグナルに依存する市場では、ジャンプリスクが存在します。
安全なレバレッジは時間をかけて展開していくことができますが、暗号資産の永久先物市場規模でレバレッジをかけることは不可能であり、ましてやこれらのプラットフォームの上位25～30市場以外では到底不可能です。暗号資産業界が永久先物に強い関心を示しているにもかかわらず、Solanaミームコインのレバレッジ問題は未解決のままです。これは単に金融工学上の難題であり、レバレッジ商品には細心の注意を払う必要があります。
操作形態の分析と歴史的正確性
市場決済とその正確性について決済前に議論する予定なので、これらの各プラットフォームが独自の方法で紛争解決と決済をどのように処理するかについて簡単に説明することが最善です。
オラクル
Polymarketの場合、UMAオラクルが決済と紛争解決を管理しており、人間の監視はほとんど、あるいは全く必要ありません。UMAプロトコルは大量のデータをオンチェーンで処理し、UMAトークン保有者で構成される委員会によって監視されています。UMAはネイティブ暗号プロトコルですが、主にPolymarketとの提携を通じて広く認知されています。
「暗号オラクルは世界情勢のようなイベントに対応するように設計されていないため、オラクルの問題は実際にはオラクルの問題ではありません。」または、もっと簡単に言えば、UMAは、Polymarketが現在毎月数億ドルを処理中のガバナンスプロセスの管理に適していないということです。
Kalshiは、市場レビューと紛争解決を担当する社内チームを抱えているため、この問題に直面していません。この作業は、より自動化されたオラクルよりも遅いかもしれませんが、多くのトラブルやネガティブな評判を回避できる可能性があります。Kalshiには、社内レビューと紛争解決を担当する専任の市場チームがあります。Polymarketと同様のデータソースを使用している可能性が高いことは注目に値しますが、処理速度が遅いにもかかわらず、Kalshiの紛争解決能力はより信頼性が高い可能性があります。
操作、犯罪、そしていくつかのメモ
予測市場の歴史的正確性については先ほど議論しましたが、より最近の、学術的ではない観点からこの概念を再検討することが重要です。予測市場が主流メディア、世論調査データ、その他の真実の情報源よりも正確であるかどうかは重要ではありません。操作は測定可能であるだけでなく、既に問題となっていると言えるでしょう。
ここでは、社会的強制とインサイダー裁定取引という 2 つの異なるタイプの操作が紹介されており、大口投資家や大規模トレーダーが関与している可能性も、そうでない可能性もあることが説明されています。
ユニバーサル ミュージック グループの幹部が、ドレイクのニューアルバムに対する世論を把握したいと考えているとします。社内調査やデータではアルバムの売れ行きが好調に推移すると予想されていますが、確信が持てません。そこで、架空のマーケティング部門またはデータサイエンス部門の従業員に、Polymarketで「ドレイクのアルバム初週売上はどうだったか？」といったタイトルのシンプルな複数結果マーケットを作成し、少額の流動性を提供するよう依頼します。
結果の範囲は、150万未満、150万～200万、200万～250万、250万超などです。これは、アーティストの視点だけでなく、投資家の視点からも、ドレイクに対する消費者の期待をかなり合理的に表しています。マルチ結果市場は、アルバムの成功か失敗かを予想する単なるナイーブなトレーダーではありません。多数のマーケットメーカーと、その行動の価値を証明した情報通のファンの意見を集約したものなのです。
予測市場の精度に戻ると、流動性の低い市場（または仮想市場）であっても、内部意見を測定したり、真実を語っているかどうかを判断したりする方法がないランダムな個人のグループを調査する方が、その意見の価値が高くなると結論付けるのは簡単です。
テイラー・スウィフト、オリビア・ロドリゴ、エド・シーランなどのアーティストをターゲットにしていた仮想市場が、すでに話題となり、Platform X で数千万回の視聴を獲得し、その過程で小さなマーケティングの波を生み出しているとします。
するとレコード会社の幹部が、初週の売上を伸ばしてドレイクの新作アルバムへの期待を高めるために、ユニバーサル ミュージック グループが発注を圧倒的に左右し、初週売上が最も高いレコードを優先して、そのアルバムを見た人は誰でもドレイクの次のアルバムに注目せざるを得なくなると決定したとしよう。
もちろん、レコード会社にはコストがかかるが、今回の場合は、これまで誰も試みたことのない話題や見出しを生み出す素晴らしい方法であり、ドレイクのようなレベルのアーティストのために通常行われる企業のマーケティング キャンペーンよりも安価になる可能性が高い。
もっと洞察力のある読者であれば、この仮定の問題点に気付いたはずです。単一の組織が 250 万件を超える契約を購入した場合、市場の自然な力によって均衡と適正価値が回復されるのではないでしょうか。
これは真実であるだけでなく、この仮想市場の市場規模が現実世界の市場規模からかけ離れているにもかかわらず、テストされ、証明されています。
ヤング・マクロは今年6月にXに関する分析を発表し、スコット・アレキサンダーの主張の欠陥、特にポリマーケットが2024年米国大統領選挙でトランプの勝利確率を水増ししたのは「クジラのティルティング」のせいだという彼の主張を指摘した。
スコット氏は、金銭ベースの予測市場は、Metaculusのような金銭ベースではない予測市場プラットフォームよりもトランプ氏の勝利確率をはるかに高く設定していると述べている。これは、大口の賭けがオッズを「公正価値」を超えて歪めているためと思われる。スコット氏は反論とそれに対する反論を提示しているが、あくまで客観的な事実のみに焦点を当てている。
クジラがオッズを適正値（トランプ勝利の確率54%）から8～10%程度（同62～64%）に歪めたかどうかはさておき、現実には、この市場は過剰に熱狂したクジラの動向を是正し、想定された適正値に戻していない。実際、Yung Macroのデータによると、通貨プラットフォームと非通貨プラットフォーム間のスプレッドは適正値まで低下しておらず、むしろ時間とともに拡大している。
もしトレーダーがクジラが市場を歪め、現実から逸脱させていると信じていたなら、売り手はそれを利用し、時間をかけて価格を下落させ、最終的にはクジラ出現前の価格に戻るでしょう。しかし、これは実際には起こっておらず、データがそれと異なることを示唆しているにもかかわらず、この見解に固執するのは非論理的です。端的に言えば、専門家が反対の意見を唱えたとしても、市場はその義務を果たし、トレーダーの信念を表明したのです。
この現象は、ポリマーケットと主流メディアの選挙報道の違いに最も顕著に表れていました。CNNは、ポリマーケットのようなプラットフォームは自分たちが見ていない何かを見ていたと報じました。しかし、ポリマーケット自身は何も見ていなかった可能性が高いでしょう。そして、そこで取引されている「集団思考」が、彼らの生々しい信念を表明し、資金でそれを裏付けていたのです。
これは過度に単純化した説明ではありませんが、伝統的な金融の世界では時折このような現象が見られます。企業が予想をはるかに上回る利益を報告し、株価が時間外取引で 20% または 30% 上昇しても、翌日には元に戻ってしまうことがあります。
2 番目の操作形式であるインサイダー裁定取引 (またはインサイダー取引) について言えば、Camilo の X への投稿以来、広く議論されてきた優れた例が実際にあります。
一見すると、カルシ氏はウォール街の予測に加えて、@TroyTeslike氏（テスラとTSLAの定量分析を専門とする人物）よりも正確にテスラの四半期納入を予測したようだ。
これは、内部情報を持つ一部の個人が、予測市場の規制の緩い性質を利用して、法的罰則のリスクを冒さずに利益を得ていることを意味するのでしょうか?
ポリマーケットの現在の法的地位では、CFTC（米国商品先物取引委員会）による規制は不可能であり、潜在的なインサイダーを追跡することは事実上不可能です。なぜなら、彼らはMNPI（重要非公開情報）をほぼ自由に利用できるからです。カルシ氏がこれを行った可能性はありますが、この戦略に関する情報は公開されておらず、おそらく社内法務チームが担当していると思われます。
これは典型的なインサイダー取引の事例だと言っているわけではありませんが、その可能性自体が懸念材料であり、短期的にはこれらのプラットフォームに影響を及ぼす可能性があります。より悪質な説明としては、これはおそらく、非常に優秀なデータサイエンスの専門家や探偵が、より合理化されたインターフェースを悪用しただけのケースであると考えられます。
今後の方向性とこのトレンドをどう活用するか
まだ議論されていない点の一つは、新たな予測市場プラットフォーム、インフラ／レールの改善、そしてこの分野で運用されているソーシャルファーストのアプリケーションの潜在的な設計空間です。コナー・キングは、仮想通貨ネイティブ予測市場を構築するスタートアップのあらゆるユースケースを網羅した市場マップを作成し、ツール、プラットフォーム、DeFi分野、取引フロントエンド、オラクル／ソリューション、ニッチ市場といったカテゴリーを定義しました。
この記事では、プライベート契約を通じて投資するか、流動性の高い市場（トークン購入）を通じて投資するかに関係なく、これらのスタートアップを評価するためのシンプルなフレームワークを提供します。
Limitless、Clearing Company、Manifold などのプラットフォームが、2 大主要プラットフォームである Polymarket と Kalshi と直接競合することは理解できますが、これらの他のアプリがどこに位置づけられるかを把握するのは困難です。
一部のアプリは、他のアプリよりも認識されやすいエクスペリエンスを構築しています。
これらの新興企業の多くは、ソーシャル エンゲージメント、発見可能性、またはより使いやすいユーザー インターフェイスを最適化しながら、ユーザーがすでに主要プラットフォームで取引しているのと同じ種類の製品を構造的に提供しているため、競争はゼロサムゲームとなっています。
既存のプラットフォームが計画している可能性のあるもの
明確な目標としては、予測市場のTikTokのような存在を目指し、Zoomに偏ったユーザー層を獲得することが挙げられるだろうが、それでも実現は難しそうで実現は難しい。PolymarketやKalshiのような企業は、個人投資家へのリーチチャネルを確立し、CNNやCNBCといったテレビネットワークにも頻繁に出演するなど、多くの人が認識している以上に幅広いリーチを持っている。
RobinhoodとKalshiとの提携は、リーチという点において、近年のフィンテックの歴史において最も重要な展開の一つです。8月19日に発効したこの提携により、Robinhoodは正式に「ユーザーがNFLや大学フットボールの試合結果に基づいて取引できるようにする」ことが可能になります。
RobinhoodとKalshiは以前、RobinhoodユーザーがKalshiの2024年米国大統領選挙オプションを取引できるように提携していました。Robinhoodのブログ投稿によると、選挙期間中に20億件以上のオプション取引が行われました。Robinhoodは以前、一般の人々をオプション取引に転換することに成功していることを取り上げていましたが、Kalshiとの継続的な提携を通じて、この戦略を予測市場に拡大しているようです。
2025年第2四半期時点でRobinhoodの27万4000口座が資金提供を受けており、Kalshiが取引量の増加に注力していることを考えると、これは驚くべきことではありません。しかし、Kalshiの著しい成長は、興味深い疑問を提起します。このうちどれだけがRobinhoodユーザーからの直接的な収益なのでしょうか？そして、四半期決算発表前にこの収益は測定可能なのでしょうか？
確実なことは言えませんが、これまで見てきたように、スポーツブックから脱落したベッターの事例、予測市場が提供するより明確なオッズ、そしてRobinhoodの非常に合理化されたインターフェース内で直接賭けを行える手軽さを考えると、不可能ではないでしょう。Robinhoodがスポーツや政治以外の分野でもカルシ氏との提携を継続するかどうかはまだ分かりませんが、初期の成功は、提携しない理由はないことを示唆しています。
PolymarketとKalshiのどちらがパフォーマンスが良いかは断言できませんが、これまでの議論を踏まえると、少なくともあと数年は両プラットフォームが平和的に共存できると考えるのは、全く不合理ではありません。両プラットフォームは既にそうしており、それぞれ短期的な目標が異なり、中央集権化と分散化の間でそれぞれ異なる段階にあります。
おそらくカルシは引き続きスポーツ関連市場を優先し、従来のスポーツブックと競合するだろう。ポリマーケットは今後6ヶ月間、ロングテール市場における流動性を高め続け、規制に寛容な米国の取引プラットフォームとの関係を改善していくだろう。これらの成果は相互に排他的なものではなく、両プラットフォームのユーザーには、報道や外部からの圧力に関わらず、取引活動を継続する十分な理由を与えるだろう。
カルシの野心とポリマーケットの収益性の高い取引への注力にもかかわらず、2つのプラットフォームの開発の道筋は非常に似ています。
イーロン氏の企業であるXとxAIは、それぞれPolymarketとKalshiと何らかの協力協定を締結した。
それぞれの状況は異なるものの、両プラットフォームは規制を推進し続けています。
3か月前に両プラットフォームがそれぞれ2億ドルと1億8500万ドルの資金調達ラウンドを発表したにもかかわらず、さらなるベンチャーキャピタルの魅力は依然として残っており、さらに高まっているようだ。
トークンに関する議論
これから述べることは非常に推測的であり、完全に不正確である可能性がありますが、Polymarket や Kalshi のプライベート ラウンドに参加できなかった人にとっては、間違いなくこれらのプラットフォームを使用するのが最善の策です。
カルシ氏の場合、まだブロックチェーンベースのアプリケーションではないため計算が異なりますが、同氏のチームは最近、暗号通貨分野へのさらなる進出の意向を表明しています。
Polymarket は暗号通貨ネイティブ分野に傾倒しており、エアドロップの可能性があることを考慮すると、上記の提案は特に Polymarket に当てはまります。
Polymarketがトークン発行を検討している理由は数多くあります。Lucas氏はまず、トークン供給量の一部を流動性報酬に充当することで、PolymarketのUSDC準備金（年間約600万ドル）への依存度を軽減することを提案しました。プロトコルへの100億ドルの投資という噂が事実であれば、Lucas氏の推定によると、年間供給量の0.76%がインセンティブに割り当てられ、トークン価値が100億ドルと仮定すると、流動性インセンティブは7,600万ドルを超えることになります。Polymarketがより保守的で、年間2,500万ドルのインセンティブのみを提供する場合、年間のトークン支出はわずか0.25%で済みます。
もう一つの利点は、従来のスポーツブックの顧客維持戦略との整合性が高いことです。Hyperliquidのエアドロップ導入以前は、レバレッジポジションを集中的に清算することで毎週のポイント配分を高めるというポイント獲得戦略が一般的でした。その結果、純損益がマイナスのアカウントであっても、HYPE報酬の販売による利益を差し引くことでROIがプラスになる可能性がありました。
このモデルは、DraftKingsやFanDuelのようなスポーツブックが、ユーザー（特に損失履歴のあるユーザー）をプラットフォームに引き留めるために無料ベットやプロモーションを提供する方法に最も似ています。年間USDC供給量の0.3%から0.5%を無料提供するだけでも、価格変動が悪化する可能性がありますが、これはわずかな費用であり、Polymarketが手数料を請求しないと仮定すると、資金をシステムに戻すためのレバレッジなしにUSDC準備金を枯渇させることは持続不可能です。
Duneプラットフォームである@filarmのデータによると、Polymarketのアカウントのうち、プラス残高を持つのはわずか15%で、残りの85%はマイナス残高（アカウントが消滅したためと考えられる）となっています。調査によると、スポーツベッティングユーザーのうち、長期的に利益を上げているのはわずか3%です。これはPolymarketの15%の利益率からは程遠いものですが、マイナス残高のアカウントにより多くのトークン報酬をエアドロップするという戦略は、ユーザー維持率に大きな影響を与えるでしょう。
