著者: Dougie 、Figment Capitalのメンバー
編集：Felix、PANews
ここ1年ほど、トークン価格の上昇に関する議論において、買い戻しが主要な話題となっています。コミュニティがガバナンスモデルに関して提起するほぼすべての質問において、買い戻しがデフォルトの選択肢となっています。いつ買い戻すべきか？なぜもっと買い戻さないのか？このチームは本当にトークンを大切に思っているのか？真に興味深いのは、買い戻しが突然人気になったことではなく、そもそもなぜ人気になったのかということです。買い戻しの増加は、それが明らかに最適なメカニズムだからではなく、トークン設計に対する市場全体の信頼が完全に崩壊したためです。
暗号資産業界は長年にわたり、トークン保有者や投資家に対し、トークンを「ガバナンス」あるいは「ガバナンスモデル」の抽象的な表現として捉えることを要求してきました。しかし、彼らには強制力のある権利は付与されておらず、資金の使途も透明に開示されていません。財団と開発ラボ間の法的断絶は、責任の所在を明確に示していません。資金は膨れ上がり、予算は一度も公開されておらず、支出について合理的な説明はほとんどなく、投資家はすべての資金が「成長のために使われている」と信じることが求められています。
一連の不正行為の後、信頼は徐々に崩れていきました。こうした状況下で、自社株買いは複雑な資本配分戦略ではなく、チームが示せる最もシンプルかつ直接的なジェスチャーでした。「私たちはあなたの味方です。資金を無駄にすることなく、トークンに再投資します」という姿勢を示したのです。これは、市場におけるこれまでの取り組みの中で、最も「受託者責任」に最も近いものと言えるでしょう。
このダイナミクスが最も顕著に表れているのがHyperliquidであり、同社は瞬く間にトークン保有者へのコミットメントにおける業界ベンチマークとなった。しかし、議論の中でしばしば見落とされがちなのが、Hyperliquidのモデルがなぜ機能し、なぜほとんど誰もそれを再現できないのかという点である。Hyperliquidは外部からの資金調達を一度も行っていない。設立当初からプロトコル全体を完全に自力で構築し、製品と市場の適合性を迅速に見出し、トークン発行や流動性補助金（エアドロップを除く）に頼ることなく多額の収益を上げ、同時にコスト構造をほぼゼロに抑えた。彼らは、他のプロトコルではほとんど匹敵できない財務上の優位性、つまり支出できる以上の資金を獲得した。この文脈において、自社株買いは成長戦略ではなく、合理的な放出弁である。限界支出がビジネスをほとんど牽引しないため、余剰資金を返還するのだ。Hyperliquidにとって、自社株買いは主に成功の副産物であり、成功を増幅させるものの、成功の根本原因ではない。
しかし、多くのチームは、自社株買いをHyperliquidの成功の結果ではなく原因と見なしています。この混乱が、この分野における自社株買いの歪んだ採用につながっています。従来の市場では、自社株買いは通常、企業のライフサイクル後期、つまり研究開発、市場拡大、そして買収が飽和状態に達し、再投資の限界収益率が低下している場合にのみ行われます。Amazon、Nvidia（2022年以前）、Metaなどの高成長企業は、急成長期には、利用可能な資金すべてを将来の可能性に投資します。彼らは自社株買いに資金を投じません。なぜなら、それは成長を制限するからです。暗号資産分野における自社株買いのトレンドは、この論理を逆転させています。市場はもはや自社株買いを「当然の権利」ではなく、製品市場適合を模索しているプロトコルであっても、基本的な期待として捉えています。
この買い戻しにより、より深刻な問題が明らかになった。トークン保有者の権利が不明確だというのだ。
CoinbaseによるVectorの最近の買収のような出来事によって、トークン保有者の権利をめぐる長年の曖昧さがますます明らかになっています。TensorのTNSRトークンはもともと企業の所有権を表すことを意図したものではありませんでしたが、多くの保有者は買収利益の分配を当然のことと考えていました。彼らが排除されたことに気づいたとき、不満が噴出しました。それはTensorが何か間違ったことをしたからではなく、エコシステム全体がトークン保有者に「明確な表明」ではなく「ヒント」を通して価値を引き出すことに慣れてしまっていたからです。この出来事は特定のプロジェクトの失敗を意味するものではなく、むしろ暗号資産文化におけるトークンの権利に関する規範の欠陥を露呈しています。自社株買いは価値向上の象徴的な手段となっており、トークン保有者が享受すべき権利を明確に定義できていません。Tensorが曖昧さよりも明確さを選んだこと、そしてその結果生じた反応は、そのような明確さがいかに稀であるかを物語っています。
MetaDAOは反対：所有権、透明性、市場ガバナンス
このような背景から、MetaDAO は明確に異なるアプローチとして登場し、その明快さと簡潔さゆえにますます多くの開発者や投資家の共感を得ています。
MetaDAOは単なる「Futarchyの実践」ではなく、トークン発行フレームワークです。このフレームワークにおいて、チームは透明性の高い販売構造を通じてトークンを発行し、トークンの一部をトレジャリーに割り当てます。初日から、トークンは唯一の所有権単位となり、株式層や曖昧さは一切ありません。トレジャリーの収益はオンチェーンで行われ、ロック解除ルールは明確で、コミュニティの利益と整合しています。ガバナンス構造の設計により、トークン保有者は意思決定において真に実質的なコントロール権を持つことができます。同時に、このシステムは市場ベースの意思決定メカニズムをますます活用しており、資本配分などの特定の問題にはFutarchyを採用し、市場予測を通じて結果を客観的に評価しています。
（関連記事： Futarchy：予測市場がガバナンスの武器になるとき、DAOの意思決定パラダイムを破壊するガバナンス実験）
MetaDAOの魅力は、価値の流れ、所有権、そしてインセンティブメカニズムにおいて、単なるヒントではなく完全な透明性を提供するモデルにあります。購入者は何を購入しているのかを理解し、チームは何を放棄するのかを理解し、トークン保有者は意思決定の仕組みを理解します。MetaDAOは、多くの点で、当初の買い戻しメカニズムが「近似」しようとしていた透明性を実現しています。
Hyperliquidがすべてのプロジェクトに盲目的に模倣されるべきではないのと同様に、MetaDAOも普遍的にコピーされるべきではありません。コミュニティが管理する資金、明確に定義された所有権トークン、分散型の意思決定など、MetaDAOを非常に魅力的なものにしている機能は、多くの初期段階のスタートアップが受け入れがたいものとなっています。製品市場適合（PMF）を見つけるにはスピードが必要であり、迅速な試行錯誤には一方的な意思決定が求められます。多くのチームは、ガバナンス、予測市場、トークン所有者の投票に戦略をアウトソースしたくはなく、そうすべきでもありません。Futarchyメカニズムは、プロトコルに明確なKPIと予測可能なフィードバックループがすでにある場合にのみ強力になります。チームがまだ市場を探索し、製品を改良し、持続可能なペースで生き残るために反復している場合、このメカニズムは扱いにくくなります。
統一された啓示: Hyperliquid と MetaDAO の成功は、その透明性にあります。
だからこそ、一歩引いてHyperliquidとMetaDAOが真に何を明らかにしているのかをじっくり考える必要がある。表面的には、両者の哲学は正反対のように見える。一方はより中央集権的な買い戻しメカニズムであり、もう一方は分散型の所有権メカニズムだ。しかし、より深いレベルでは、どちらも同じ根本的な真実を明らかにしている。つまり、どちらのモデルも明確なルールを提供しているからこそ効果的なのだ。Hyperliquidはトークン保有者にどのように価値が還元されるかを明確に示しており、MetaDAOはトークン保有者が実際に何を所有し、どのように意思決定が行われるかを明確に定義している。両社の成功の根本的な理由は、トークン保有者がゲームのルールを理解しているという事実にある。
この明確さは、現在のトークンエコシステムに蔓延する曖昧さと不透明性とは対照的です。1930年代に米国証券取引委員会（SEC）が標準化された情報開示を義務付ける以前は、投資家が企業の情報開示に不信感を抱いていたため、上場株式はしばしば大幅なディスカウントで取引されていました。当時、市場が求めていたのは自社株買いではなく、情報でした。現在の暗号資産業界は、同様の「透明性以前の時代」にあります。不透明な財務、曖昧な予算、ファンド支出の収益率はほとんど開示されず、実質よりも形式的なガバナンス、そして明確に定義された権利がほとんどないトークンです。その結果は明白です。発行は課税のように感じられ、取引手数料は課税のように感じられ、財務支出は課税のように感じられます。トークン保有者が「抵抗」できる方法はただ一つ、売却することだけです。
これがまさに、自社株買いが心地よい理由であり、MetaDAO が心地よい理由です。どちらも曖昧さを大幅に減らし、すべてを読みやすく理解しやすくすることで、信頼を再構築します。
健全なトークン経済の基礎となるのは、特定のメカニズムではなく透明性です。
しかし、これらのメカニズムはどちらも普遍的に適用できるものではなく、教義として扱うべきでもありません。昨年の真の教訓は、「買い戻しだけが未来だ」とか「未来型だけが未来だ」ということではなく、透明性こそが未来であるということです。業界は、いわゆる「正統派」なトークン設計を追いかけるのをやめ、プロジェクトが資金の使い道、トークン保有者が実際に持つ権利、そしてプロトコルがどのように進化していくのかを市場に明確に説明する文化を育む必要があります。従来の金融市場は、標準化された財務諸表、株主への手紙、規制要件を通じてこの問題に対処してきました。暗号資産の世界は、オンチェーン会計、公開された資金、予測可能なトークン権利確定スケジュール、明確な権利表明、そして実際の管理（中央集権型か分散型かを問わず）に見合ったガバナンスを通じてこの問題に対処できます。
HyperliquidとMetaDAOは「標準」モデルではありません。それぞれのモデル、成熟度、そしてインセンティブメカニズムに完璧に適合しているだけです。Hyperliquidが成功したのは、外部資金なしで立ち上げることができ、初期段階で非常に高いリターンを達成し、比類のないスピードで運営できたからです。MetaDAOが成功したのは、当初からトークンの所有権を確立し、コミュニティに資金とロードマップに対する真のコントロールを与えたからです。これら2つのアプローチは、対立する原理ではなく、むしろ価値の流れが基盤となるプロジェクトの構造とニーズとどのように整合するかについての重要なケーススタディです。
結論：透明性は教義よりも優れている
トークン設計の真の未来とは、すべてのプロトコルが買い戻しメカニズムを採用することでも、すべての決定をFutarchyにガバナンスを委ねることでもありません。真の未来とは、プロジェクトが自らのニーズに基づいて適切なメカニズムを選択し、投資家がそれらのメカニズムの運用方法の透明性を維持するプロジェクトに報いることです。健全なトークン経済は、単一のモデルではなく、明確性、透明性、そして情報に基づいた選択に基づいて構築されます。
市場が真に機能するには、チームが独自の開発にどのように投資しているか、トークン所有者が何を受け取るか、そしてデザインの選択がビジネスにとってなぜ意味があるか、競争力を評価し、結果を予測するかをオープンに共有する必要があります。
これこそが、暗号通貨業界の次の時代が追求すべき真の目標であり、画一的な買い戻しや普遍的なFutarchyアプローチよりもはるかに重要なのです。
