그레이스케일: 부채 위기와 인플레이션 속에서 암호화폐가 새로운 안전 자산이 될 수 있는 방법은 무엇일까?

출처: Grayscale; AIMan, Golden Finance에서 편집

핵심 포인트

법정화폐에 있어 신뢰성은 무엇보다 중요합니다. 오늘날 높은 공공 부채, 상승하는 채권 금리, 그리고 통제되지 않는 적자 지출로 인해 미국 정부가 낮은 인플레이션을 유지하겠다는 약속은 더 이상 전적으로 신뢰할 수 없을지도 모릅니다. 우리는 국가 부채 부담을 관리하기 위한 전략이 적어도 적당히 높은 인플레이션을 수반할 가능성이 점점 더 커지고 있다고 생각합니다. 달러화 자산 보유자들이 이를 믿는다면, 그들은 가치 저장 수단으로 대체 수단을 모색할 수 있습니다.
비트코인과 이더리움 같은 암호화폐는 이러한 목표를 달성할 수 있을 것입니다. 새로운 기술에 기반한 대체 화폐 자산입니다. 가치 저장 수단으로서 암호화폐의 가장 중요한 특징은 프로그램적이고 투명한 공급, 그리고 어떤 개인이나 기관에도 의존하지 않는 자율성입니다. 실물 금과 마찬가지로, 암호화폐의 유용성은 부분적으로 불변성과 정치적 영향으로부터의 독립성에 기인합니다.
공공 부채가 통제되지 않고 계속 증가하는 한, 정부는 낮은 인플레이션 유지를 위한 확실한 약속을 할 수 없으며, 투자자들은 가치 저장 수단으로서 법정화폐의 실효성에 의문을 제기할 수 있습니다. 이러한 환경에서 암호화폐 자산에 대한 거시적 수요는 지속적으로 증가할 가능성이 높습니다. 그러나 정책 입안자들이 법정화폐에 대한 장기적인 신뢰를 강화하기 위한 조치를 취할 경우, 암호화폐 자산에 대한 거시적 수요는 감소할 수 있습니다.

암호자산에 투자한다는 것은 블록체인 기술에 투자하는 것을 의미합니다. 블록체인 기술은 공개 거래 데이터베이스를 유지하는 오픈소스 소프트웨어를 실행하는 컴퓨터 네트워크입니다. 이 기술은 귀중품(돈과 자산)이 인터넷을 통해 이동하는 방식을 변화시키고 있습니다. 그레이스케일은 블록체인이 디지털 상거래에 혁명을 일으키고 결제 시스템과 자본 시장 인프라에 지대한 영향을 미칠 것이라고 믿습니다.

하지만 이 기술의 가치, 즉 사용자에게 제공하는 유용성은 금융 중개의 효율성 향상에만 국한되지 않습니다. 비트코인과 이더리움은 모두 결제 시스템이자 화폐 자산입니다. 이러한 암호화폐는 필요 시 기존 법정화폐의 안전한 피난처 역할을 할 수 있도록 하는 특정 설계 특징을 가지고 있습니다. 블록체인의 작동 방식을 이해하려면 컴퓨터 과학과 암호학에 대한 이해가 필요합니다. 하지만 암호자산의 가치를 제대로 이해하려면 법정화폐와 거시경제적 불균형에 대한 이해가 필요합니다.

법정 화폐, 신뢰 및 평판

거의 모든 현대 경제는 불환화폐(fiat currency) 시스템을 사용합니다. 불환화폐는 내재적 가치가 없는 지폐(그리고 그 디지털 표현)입니다. 놀랍게도 세계 부의 상당 부분은 가치 없는 물리적 자산에 기반합니다. 물론 불환화폐의 진정한 의미는 지폐 자체가 아니라, 지폐를 둘러싼 제도입니다.

이러한 시스템이 제대로 작동하려면 통화 공급량에 대한 기대가 어떤 근거에 기반해야 합니다. 공급량을 제한하겠다는 약속이 없다면 아무도 지폐를 사용하지 않을 것입니다. 따라서 정부는 통화 공급량을 과도하게 늘리지 않겠다고 약속하고, 대중은 그 약속의 신뢰성에 대해 판단합니다. 이는 신뢰에 기반한 시스템입니다.

그러나 역사는 정부가 이러한 신뢰를 저버린 사례로 가득 차 있습니다. 정책 입안자들은 당시의 편의를 위해 통화 공급량을 늘려 인플레이션을 유발하기도 했습니다. 따라서 화폐 보유자들은 불환화폐 공급을 제한하겠다는 광범위한 약속에 당연히 회의적입니다. 이러한 약속에 신빙성을 부여하기 위해 정부는 일반적으로 일종의 제도적 틀을 채택합니다. 이러한 틀은 시대와 국가에 따라 다르지만, 오늘날 가장 흔한 전략은 통화 공급 관리 책임을 독립적인 중앙은행에 위임하고, 중앙은행이 구체적인 인플레이션 목표를 설정하는 것입니다. 이러한 구조는 대략 1990년대 중반부터 일반적이었으며, 낮은 인플레이션을 달성하는 데 매우 효과적이었습니다(그림 1).

그림 1: 인플레이션 목표와 중앙은행 독립성은 신뢰 구축에 도움이 됩니다.

돈이 부족할 때

법정화폐의 신뢰성이 높으면 대중은 신경 쓰지 않을 것입니다. 그것이 바로 목표입니다. 역사적으로 낮고 안정적인 인플레이션을 보이는 국가의 국민들에게는 일상적인 지불이나 부채 상환에 사용할 수 없는 화폐를 보유하는 것이 왜 중요한지 이해하기 어려울 수 있습니다. 하지만 세계에는 분명히 더 나은 화폐가 필요한 곳이 많습니다(표 2). 베네수엘라나 아르헨티나 국민들이 자산의 일부를 외화나 특정 암호화폐 자산으로 보유하려는 이유에 대해서는 아무도 의문을 제기하지 않습니다. 그들에게는 분명히 더 나은 가치 저장 수단이 필요하기 때문입니다.

차트 2: 정부는 때때로 통화 공급을 잘못 관리합니다.

위 차트에 나와 있는 10개국의 인구는 총 약 10억 명이며, 이들 중 다수가 암호화폐를 화폐의 구명보트로 받아들였습니다. 여기에는 비트코인을 비롯한 여러 암호화폐뿐 아니라 미국 달러에 고정된 블록체인 기반 스테이블코인인 테더(USDT)도 포함됩니다. 테더를 비롯한 스테이블코인의 도입은 달러라이제이션의 또 다른 형태일 뿐입니다. 달러라이제이션은 미국 달러가 국가 법정화폐를 대체하는 것으로, 신흥 시장에서 수십 년 동안 흔히 볼 수 있었던 현상입니다.

세계는 미국 달러로 움직인다

하지만 문제가 달러 자체에 있다면 어떨까요? 다국적 기업, 고액 자산가, 또는 국가라면 달러의 영향력에서 벗어날 수 없습니다. 달러는 미국의 국가 통화이자 오늘날 세계의 주요 국제 통화입니다. 연방준비제도는 다양한 지표를 바탕으로 달러가 국제 통화 사용의 약 60~70%를 차지하는 반면, 유로화는 20~25%, 위안화는 5% 미만을 차지한다고 추정합니다(그림 3 참조).

차트 3: 미국 달러는 오늘날 가장 중요한 국제 통화입니다.

명확히 하자면, 미국은 그림 2의 신흥 시장 국가들처럼 통화 관리 부실로 어려움을 겪고 있지 않습니다. 그러나 달러의 견고성에 대한 위협은 미국 거주자뿐만 아니라 거의 모든 자산 보유자에게 영향을 미치기 때문에 매우 중요합니다. 달러에 대한 위험(아르헨티나 페소나 베네수엘라 볼리바르는 제외)이 가장 큰 자본 풀을 금이나 암호화폐와 같은 대체 자산으로 이끌고 있습니다. 미국 달러의 안정성에 대한 잠재적 위협이 다른 국가들에 비해 가장 심각하지는 않지만, 가장 중요한 위협입니다.

핵심 문제는 부채다

법정화폐는 약속, 신뢰, 그리고 신용을 기반으로 구축됩니다. 미국 정부가 낮은 인플레이션에 대한 신뢰할 만한 약속을 하는 데 어려움을 겪으면서 미국 달러는 새로운 신용 문제에 직면하고 있다고 생각합니다. 이러한 신용 부족의 근본 원인은 지속 불가능한 연방 정부의 재정적자와 부채입니다.

이러한 불균형은 2008년 금융 위기로 시작되었습니다. 2007년 미국의 재정적자는 GDP의 1%에 불과했지만, 총 부채는 GDP의 35%였습니다. 그 이후 연방 정부의 연평균 적자는 GDP의 약 6%에 달했습니다. 현재 미국의 국가 부채는 약 30조 달러로, GDP의 100%에 해당하며, 이는 제2차 세계 대전 마지막 해와 거의 같은 수준입니다. 앞으로도 상당한 증가세를 보일 것으로 예상됩니다(표 4).

차트 4: 미국 공공 부채는 지속 불가능한 상승 궤도에 있습니다.

대규모 재정 적자는 항상 초당적 우려 사항으로, 실업률이 비교적 낮은 시기에도 지속되어 왔습니다. 현대 재정 적자 해결이 매우 어려운 이유 중 하나는 세수가 고정 지출(예: 사회보장 및 메디케어와 같은 프로그램)과 이자 지급에만 사용되기 때문입니다(그림 5 참조). 따라서 예산 균형을 맞추려면 정치적으로 큰 부담이 되는 지출 삭감 및/또는 증세가 필요할 수 있습니다.

차트 5: 정부 수입은 의무 지출과 이자만을 포함합니다.

이자 비용: 엄격한 제약

경제 이론은 정부 부채가 얼마나 과도한지 알려주지 않습니다. 모든 차입자는 부채 규모가 아니라 자금 조달 비용이라는 것을 알고 있습니다. 미국 정부가 여전히 매우 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다면, 제도적 신뢰도나 금융 시장에 실질적인 영향을 미치지 않고 부채 증가가 지속될 수 있을 것입니다. 실제로 일부 저명한 경제학자들은 최근 부채 증가에 대해 낙관적인 전망을 내놓았는데, 이는 저금리 덕분에 자금 조달이 용이해졌기 때문입니다. 그러나 수십 년간 지속되어 온 채권 수익률 하락세는 이제 끝난 것으로 보이며, 부채 증가의 한계가 드러나기 시작했습니다(그림 6).

차트 6: 채권 수익률 상승은 부채 증가에 대한 제한이 효과를 발휘하기 시작했음을 나타냅니다.

다른 가격과 마찬가지로 채권 수익률은 궁극적으로 수요와 공급에 따라 결정됩니다. 미국 정부는 계속해서 더 많은 채권을 발행하고 있으며, 지난 몇 년 동안 어느 시점부터는 채권에 대한 수요가 포화 상태에 이른 것으로 보입니다(낮은 수익률/높은 가격).

이러한 상황에는 여러 가지 이유가 있지만, 핵심은 미국 정부가 국내 저축자와 해외 저축자 모두로부터 차입한다는 것입니다. 미국의 국내 저축은 미국 경제의 차입 및 투자 수요를 완전히 흡수하기에 턱없이 부족합니다. 결과적으로 미국의 국제 계좌는 상당한 공공 부채와 상당한 순부채를 동시에 보유하고 있습니다(그림 7). 지난 몇 년간 해외 경제의 일련의 변화로 인해 금리가 낮은 미국 국채에 대한 국제 수요가 감소했습니다. 신흥 시장의 공식 외환보유액 축적 둔화와 일본의 디플레이션 종식이 그 예입니다. 지정학적 변화 또한 해외 투자자들의 미국 국채에 대한 구조적 수요를 약화시킬 수 있습니다.

그림 7: 차입 자금을 조달하기 위한 외국 저축에 대한 미국의 의존도

미국 정부가 더 높은 금리로 부채를 재조정함에 따라 지출의 상당 부분이 이자 지급에 사용되었습니다(표 8). 낮은 채권 금리 덕분에 부채 규모는 거의 15년 동안 정부의 이자 지급에 큰 영향을 미치지 않으면서도 빠르게 증가했습니다. 그러나 이러한 상황은 이제 끝났고, 부채 문제는 더욱 심각해졌습니다.

차트 8: 높은 이자 지불은 부채 증가에 제약으로 작용합니다.

왜 부채는 눈덩이처럼 불어나는가

부채 부담을 통제하기 위해 의원들은 (1) 기초 재정 적자(즉, 이자 지급액을 공제한 후의 예산 균형)의 균형을 맞추고, (2) 경제 성장 대비 이자 비용을 낮게 유지해야 합니다. 미국은 지속적인 기초 재정 적자(GDP의 약 3%)를 겪고 있기 때문에 금리가 통제되더라도 부채 규모는 계속 증가할 것입니다. 안타깝게도 경제학자들이 "눈덩이 효과"라고 부르는 이 후자의 문제는 점점 더 어려워지고 있습니다.

1차 재정 적자가 균형을 이룬다고 가정하면 다음 조건이 충족됩니다.

1. 부채에 대한 평균 이자율이 경제의 명목 성장률보다 낮으면 부채 부담(공공 부채 대 GDP 비율로 정의)이 감소합니다.

2. 부채의 평균 이자율이 명목 경제 성장률보다 높으면 부채 부담이 증가하게 됩니다.

그림 9는 이러한 중요성을 보여주기 위해 미국 공공부채 대 GDP 비율에 대한 가상 경로를 보여줍니다. 여기서는 기본 재정 적자가 GDP의 3%로 유지되고 명목 GDP 성장률이 4%로 유지된다고 가정합니다. 결론적으로, 명목 성장률 대비 금리가 높을 때 부채 부담이 더 빠르게 증가합니다.

차트 9: 이자율 상승으로 부채 부담이 눈덩이처럼 불어날 수 있음

채권 수익률 상승 외에도 많은 예측가들은 노동력 고령화와 이민 감소로 인해 구조적 GDP 성장이 둔화될 것으로 예상합니다. 의회 예산국(CBO)은 잠재적 노동력 성장률이 현재 연간 약 1%에서 2035년까지 약 0.3%로 둔화될 것으로 전망합니다. 연방준비제도가 2%의 인플레이션 목표를 달성할 수 있다고 가정하면(아직은 의문이지만) 실질 성장률이 둔화되면 명목 성장률이 낮아지고 부채가 더 빨리 늘어날 것입니다.

이야기는 어떻게 끝나나요?

정의상 지속 불가능한 추세는 영원히 지속될 수 없습니다. 미국 연방 정부 부채의 억제되지 않은 증가는 결국 끝나겠지만, 정확한 시점은 아무도 확신할 수 없습니다. 투자자는 항상 그렇듯이 가능한 모든 결과를 고려하고 데이터, 정책 입안자의 조치, 그리고 역사적 교훈을 바탕으로 그 가능성을 가늠해야 합니다. 기본적으로 네 가지 가능한 결과가 있으며, 이 네 가지 결과는 반드시 상호 배타적인 것은 아닙니다(표 10).

그림 10: 투자자는 결과를 고려하고 가능성을 가늠해야 합니다.

미국 부채는 미국 달러로 표시되어 있고, 인플레이션은 일반적으로 상환하지 않는 것보다 덜 고통스럽기 때문에 채무 불이행 가능성은 매우 낮습니다. 미래에는 재정 긴축이 가능하며, 궁극적으로는 해결책의 일부가 될 수도 있습니다. 하지만 의회는 최근 "빅 뷰티풀 액트(Big Beautiful Act)"를 제정하여 향후 10년간 높은 재정 적자를 유지하도록 재정 정책을 강화했습니다. 세금 인상이나 지출 삭감을 통해 재정 적자를 줄이는 것은 적어도 현재로서는 어려울 것으로 보입니다. 경제 성장이 호조를 보이는 것이 이상적이지만, 현재로서는 미약하며 잠재 성장률도 둔화될 것으로 예상됩니다. 아직 데이터로는 이를 보여주지 못했지만, 인공지능이 주도하는 상당한 생산성 향상은 부채 부담을 관리하는 데 분명 도움이 될 것입니다.

이는 인위적으로 낮은 금리와 인플레이션으로 이어집니다. 예를 들어, 미국이 금리를 3% 안팎, 실질 GDP 성장률을 2% 안팎, 인플레이션을 4% 안팎으로 유지할 수 있다면, 이론적으로 기초 재정 적자를 줄이지 않고도 부채 규모를 현재 수준으로 안정시킬 수 있습니다. 연준은 통화 정책을 단기적인 정치적 압력으로부터 보호하기 위해 독립적으로 운영되도록 설계되었습니다. 그러나 최근의 논쟁과 정책 결정자들의 조치는 이러한 독립성이 위태로울 수 있다는 우려를 불러일으켰습니다. 그럼에도 불구하고 연준이 국가의 재정 정책 문제를 완전히 무시하는 것은 비현실적일 것입니다. 역사적으로 위기 상황에서 통화 정책은 재정 정책에 따라야 하며, 가장 저항이 적은 길은 인플레이션을 통해 위기를 벗어나는 것일 수 있습니다.

가능한 결과의 범위, 문제의 심각성, 정책 입안자들이 지금까지 취한 조치를 고려할 때, 우리는 국가 부채 부담을 관리하기 위한 장기 전략으로 인해 인플레이션이 연방준비제도의 2% 목표보다 평균적으로 높아질 가능성이 점점 더 커지고 있다고 생각합니다.

암호화폐로 돌아가기

요약하자면, 막대한 부채, 금리 상승, 그리고 다른 실행 가능한 대응책의 부재를 고려할 때, 미국 정부의 통화 공급량 증가와 인플레이션 통제 의지는 더 이상 전적으로 신뢰할 수 없을지도 모릅니다. 불환화폐의 가치는 궁극적으로 정부가 통화 공급량을 늘리지 않겠다는 신뢰할 만한 약속에 달려 있습니다. 따라서 이 약속에 의문을 제기할 만한 이유가 있다면, 달러화 자산에 투자하는 모든 투자자는 이것이 자신의 포트폴리오에 어떤 의미를 갖는지 고려해야 할 것입니다. 만약 달러화가 덜 신뢰할 수 있는 가치 저장 수단으로 여겨지기 시작한다면, 대안을 모색할 수도 있습니다.

암호화폐는 블록체인 기술을 기반으로 하는 디지털 상품입니다. 암호화폐에는 다양한 종류가 있으며, 그 용도는 일반적으로 "가치 저장" 통화와는 무관합니다. 예를 들어, 퍼블릭 블록체인은 결제, 비디오 게임, 인공지능 등 다양한 분야에 걸쳐 광범위한 응용 분야를 가지고 있습니다. 그레이스케일은 FTSE 러셀과 공동으로 개발한 "암호화폐 부문" 프레임워크를 사용하여 주요 사용 사례에 따라 암호화폐 자산을 분류합니다.

저희는 이러한 디지털 자산 중 소수만이 광범위한 채택, 높은 수준의 탈중앙화, 그리고 제한된 공급 증가를 고려할 때 가치 저장 수단으로 활용될 수 있다고 생각합니다. 여기에는 시가총액 기준 가장 큰 두 암호화폐인 비트코인과 이더리움이 포함됩니다. 법정화폐와 마찬가지로, 비트코인은 가치를 제공하는 다른 자산의 "보장"을 받지 않습니다. 오히려, 비트코인의 유용성/가치는 검열 위험 없이 사용자가 P2P(개인 간) 디지털 결제를 할 수 있다는 사실과 공급량을 늘리지 않겠다는 신뢰할 수 있는 약속에서 비롯됩니다.

예를 들어, 비트코인의 공급량은 2,100만 코인으로 제한되어 있으며, 현재 하루 450코인씩 증가하고 있습니다. 새로운 공급량은 4년마다 반감됩니다(표 11). 이는 오픈소스 코드에 명확하게 명시되어 있으며, 비트코인 커뮤니티의 합의 없이는 어떠한 변경도 구현될 수 없습니다. 더 나아가, 비트코인은 낮고 예측 가능한 공급 증가 목표를 방해할 수 있는 외부 기관(예: 부채 상환 의무가 있는 재정 당국)의 영향을 받지 않습니다. 투명하고 예측 가능하며 궁극적으로 유한한 공급은 비트코인의 시가총액이 2조 달러 이상으로 성장하는 데 기여한 간단하면서도 강력한 개념입니다.

차트 11: 비트코인은 예측 가능하고 투명한 화폐 공급을 제공합니다.

금과 마찬가지로 비트코인 자체는 이자를 발생시키지 않으며 (아직) 일상적인 결제 수단으로 널리 사용되지 않습니다. 이러한 자산의 유용성은 그 용도에 달려 있습니다. 중요한 것은 정부가 부채를 상환해야 한다고 해서 공급량이 증가할 수 없다는 것입니다. 어떤 정부나 기관도 공급량을 통제할 수 없습니다.

오늘날 투자자들은 심각한 거시경제적 불균형에 직면해 있으며, 그중 가장 심각한 문제는 지속 불가능한 공공 부채 증가와 이로 인한 법정화폐의 신뢰성 및 안정성에 대한 영향입니다. 포트폴리오에 대체 통화를 보유하는 목적은 법정화폐 가치 하락 위험을 헤지하기 위한 것입니다. 이러한 위험이 계속 증가하는 한, 그러한 위험으로부터 보호해 주는 자산의 가치는 증가할 것입니다.

상황을 바꿀 수 있는 것은 무엇일까?

암호자산 투자는 본 보고서의 범위를 넘어서는 다양한 위험을 수반합니다. 그러나 거시적 관점에서 볼 때, 특정 암호자산의 장기적인 가치 제안에 대한 핵심 위험은 정부의 법정화폐 공급 관리 강화를 통한 국민 신뢰 회복일 수 있습니다. 이러한 조치에는 정부 부채 대 GDP 비율 안정화 및 감소, 중앙은행의 인플레이션 목표에 대한 지지 재확인, 그리고 중앙은행의 독립성 강화를 위한 조치 등이 포함될 수 있습니다. 정부가 발행하는 법정화폐는 이미 편리한 교환 수단입니다. 정부가 효과적인 가치 저장 수단으로서의 역할도 보장한다면, 암호화폐 및 기타 대체 가치 저장 수단에 대한 수요는 감소할 수 있습니다. 예를 들어, 금은 미국 금융기관의 신뢰성에 의문이 제기되었던 1970년대에는 높은 성과를 보였지만, 연방준비제도가 인플레이션을 통제했던 1980년대와 1990년대에는 저조한 성과를 보였습니다(표 12).

차트 12: 금은 인플레이션이 하락함에 따라 1980년대와 1990년대에 저조한 성과를 보였습니다.

퍼블릭 블록체인은 디지털 화폐와 디지털 금융에 혁신을 가져왔습니다. 현재 시가총액 기준 가장 큰 블록체인 애플리케이션은 법정화폐와는 차별화된 기능을 제공하는 것들입니다. 이러한 수요는 높은 공공 부문 부채와 같은 현대 거시경제적 불균형과 밀접한 관련이 있습니다. 시간이 지남에 따라 암호자산 클래스의 성장은 이러한 거시경제적 요인과 다른 혁신적인 퍼블릭 블록체인 기반 기술의 도입이 결합되어 이루어질 것으로 예상합니다.